股指期货套利策略系列三：股指分红预测框架及策略应用

风险中性定价原理（risk-neutralvaluation）[Table_Title]股指期货套利策略系列三： 股指分红预测框架及策略应用 2024年8月21日 分红预测框架 在此前的分红预测中我们仅考虑了年报分红的预测，考虑到上市公司分红的频次和比例可能增加，后续增加对中报、三季报的分红预测，不同报告期均采用与年报相同的预测流程，最终将不同报告期的分红预测结果加总。具体预测情况为：股指期货的3-8、9、12月合约需要考虑去年年报分红，8-12月合约需要考虑当年中报分红，11-12月合约需要考虑当年三季报分红，1月合约需要考虑去年三季报分红。 相关报告： 《股指期货套利策略系列一：股指期货与ETF的基差套利策略》《股指期货套利策略系列二：空头对冲与多头替代中的基差管理策略》 分红预测的准确性方面，总体来说，根据历史规律进行预测的分红预测模型较难提前预知到超出历史规律的变化，进而导致了分红预测的误差。其中分红比较密集的6月合约上分红预测的误差最大。 分红预测的策略应用 分红预测对基差分析、期现套利策略、跨期套利策略均有重要影响。本篇报告正文部分详细分析了分红预测在以上三个策略上的应用，并附上了具体的案例。 期现套利策略案例：2023年12月22日上午11：00，IH2406触发了期现套利信号，2024年1月22日选择平仓，本次期现套利策略持仓周期20个交易日，一手股指期货合约对应期现套利策略的资金占用约82万元，实现费后收益1.3万元，区间收益率1.57%，年化收益率19.7%。 跨期套利策略案例：不同品种的跨期套利策略相关性较低，等权配置各品种的最优跨期套利策略，最终策略夏普相比单品种跨期套利策略有明显提升。2023年以来，等权配置IH、IF剔除分红的年化基差率因子跨期套利策略和IC、IM未剔除分红的年化基差率因子跨期套利策略，6倍杠杆下，策略实现年化收益9.3%，夏普比2.1，最大回撤2.3%。 繁微分红预测页面 繁微-金工-股指期货量化-分红预测页面提供了日度更新的分红预测明细、剔除分红的基差分析，并提供Excel下载。 扫描二维码，关注“东证繁微”小程序 目录 1、分红影响股指期货基差的原理.................................................................................................................................32、四大宽基指数历年分红情况.....................................................................................................................................33、分红预测的意义与策略应用.....................................................................................................................................64、分红预测方法介绍....................................................................................................................................................65、分红预测的应用之基差分析...................................................................................................................................106、分红预测的应用之期现正向套利............................................................................................................................137、分红预测的应用之跨期套利...................................................................................................................................148、风险提示..................................................................................................................................................................17 1、分红影响股指期货基差的原理 中证指数公司的指数编制方案指出，当样本公司发生分红派息事件，上证50、沪深300、中证500、中证1000等基准指数不予修正，任其自然回落；因此股指期货的标的指数均存在随着成分股分红除息而下跌的现象。上市公司的分红预案公布后，可以较为精准的计算出未来指数会因成分股分红而下跌的幅度，由于股指期货合约定价的是合约到期日标的指数的价格，因而在期货合约上市时，合约价格会提前定价标的指数在合约到期日前的分红，导致期货合约的理论价格低于现货指数（基差小于0）。 由于股指期货基差的计算方向与其他期货品种相反，且有一定分歧，此处特别指出，本篇报告所使用的股指期货基差计算方向为期货-现货。基差处于低位、基差下跌、基差被低估的表述分别对应期货相对现货被低估、期货相对现货超跌、期货价格被低估，基差处于高位、基差上涨、基差被高估的表述分别对应期货相对现货被高估、期货相对现货超涨、期货价格被高估。 分红导致的股指期货贴水和空头对冲需求导致的股指期货贴水有本质的差异：分红导致的股指期货贴水会通过现货指数下跌完成贴水的收敛，而空头对冲需求导致的贴水会通过期货价格上涨来完成贴水的收敛。分红在期货合约上市时便被定价，因而分红派息发生时期货价格不会随现货指数下跌，而空头对冲需求导致的贴水会随着合约到期通过期货价格上涨来完成收敛。 资料来源：东证衍生品研究院 2、四大宽基指数历年分红情况 统计了上证50、沪深300、中证500、中证1000四大宽基指数历年来的分红情况，如图2-5所示。这里分红率的计算方式与指数年度股息率的计算方式有所差异。指数股息率会采用现金分红总额/计算日总市值的方法计算，而由于我们更为关心成分股分红对指数收益的影响，这里的年度分红率采用了对日度分红率加总的方式计算。 假设在𝑡日，单只成分股𝑖的每股分红为𝑑𝑖元，成分股收盘价为𝑃𝑖,𝑡，权重为𝑤𝑖，则指数会因成分股分红而下跌的幅度为： 当年的指数分红率总和： 我们也可以通过全收益指数的收益率推算指数的分红率。上证50、沪深300、中证500、中证1000指数对应的全收益指数代码分别为h00300.CSI、h00016.SH、h00905.CSI、h00852.SH，假设t日全收益指数的收益率为𝑡𝑟𝑡，指数收益率为𝑟𝑡，则t日指数的分红率为： 经验算上述两种计算方式的计算结果相近。如图表2-5所示，上证50与沪深300指数的分红较为稳定，2016年以来平均分红率为2.75%和2.2%，中证500和中证1000指数的分红率较低，但是2016年以来呈现非常明显的逐年上涨趋势。从分红的时间看，大部分分红集中在年报，其次是中报、三季报，一季报的分红则几乎可以忽略不计。考虑到中报和三季报的分红也有一定的比例，在后续的分红预测计算中，中报和三季报的分红也将考虑在内。 图表6统计了2016年以来上市公司的分红实施时间分布，可以看到年报的分红派息时间集中在次年3-8月，中报的分红派息时间集中在当年8-12月，三季报的分红派息时间集中在当年11月-次年1月。因此在后续的分红预测中，股指期货的3-8、9、12月合约需要考虑去年年报分红，8-12月合约需要考虑当年中报分红，11-12月合约需要考虑当年三季报分红，1月合约需要考虑去年三季报分红。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、分红预测的意义与策略应用 分红预期在期货合约上市时即被交易，在期货合约深度贴水时，分红预期可能交易的并不充分，因为分红点数在基差中的占比较低；而期货基差接近0时，分红预期很可能影响对期现正向套利机会的判断，因而对分红预测的精度要求更高。分红预测对股指期货对冲成本的衡量、基差相对位置的判断、期现套利、跨期套利策略均有重要的意义： （1）对冲成本预估：因期货的交割机制，期货合约到期时基差会收敛至接近0，因而基差代表投资者持有合约到期所面临的对冲成本。股指分红集中在每年的6-8月，因此股指期货的6、7、8、9、12月合约可能包含较多的分红预期，若不考虑分红，投资者会低估基差、高估空头对冲成本。但需要注意的是，对冲成本往往与股票多因子组合的Alpha收益相对应，倘若Alpha收益计算对应的标的指数为不考虑分红收益的原始指数，或多因子组合选股时欠配高股息股票，分红导致的贴水也需要纳入对冲成本的考量。 （2）基差相对位置的判断：基差可以衡量合约持有到期的对冲成本，同时也是市场情绪的表征，无论是对冲成本的考量还是借基差观测市场情绪，基差在历史上的相对位置都是一个重要的变量。在衡量基差的相对位置时，我们需要考虑剔除分红的基差，否则会在分红季低估基差的位置。 （3）期现套利策略：进行多ETF或成分股组合、空股指期货的期现正向套利策略交易时，需要考虑分红调整后的股指期货基差，因为分红收益是套利收益的重要组成部分；除此之外，指数的分红预期发生重大变化也会带来套利机会，如分红率较高的上市公司的分红日期提前或延后的情况。 （4）跨期套利策略：跨期套利策略捕捉不同期限合约的价差定价偏差带来的套利机会，而不同期限合约包含的分红预期不同，因此会对价差的定价产生影响，进而影响套利机会的判断。 4、分红预测方法介绍 上市公司分红信息的公布可以划分为董事会预案、股东大会通过、分红日期的公布、分红实施几个阶段。一般在公司业绩公告时会完成分红方案的披露，此时便可以比较精准的计算出该公司分红对指数分红率的影响，而股东大会很少会修改董事会的分红预案；分红日期的公布一般晚于分红比例的公布，有时会与分红方案一起披露，而更多时候会在分红实施前公布分红实施日期，因此在分红比较密集的6-8月，分红日期的不确定性会极大的影响对6-8月合约的分红预测精度。 上市公司的分红方案确定后，可以根据分红方案对未来指数的分红作出预测；在上市公司的方案未确定的情况下，比如股指期货6月合约在前一年的10月便已上市，此时上市公司没有披露任何年报数据，但是6月合约的分红预期已经需要交易了。在没有分红方案的情况下，首先判断该公司是否会分红。在没有公告数据的情况下，若公司上 一年度有分红方案，则认为该公司当年度会继续分红，否则认为该公司不分红。对于预测会分红的公司，需要对上市公司的净利润、分红比例和分红日期依次作出预测。 根据图表7-8的预测流程完成对上市公司净利润、分红比例和分红日期的预测后，首先计算出每股分红𝒅𝒊=净利润*分红比例/总股本。设在𝑡日，单只成分股𝑖的每股分红为𝑑𝑖元，指数收盘价为𝑃𝑡,成分股收盘价为𝑝𝑖,𝑡，权重为𝑤𝑖，则指数会因成分股分红而下跌的指数点为： 若股指期货合约到期日为𝑇，则𝑡至𝑇日股指会因分红而下跌的指数点估计，即股指期货合约包含的分红指数点为：