啤酒业务销量下滑均价提升，盈利能力仍有强化

华润啤酒公布2024年半年度业绩，24H1实现营业总收入237.44亿元，同比-0.5%；实现息税前利润63.68亿元，同比+2.0%；实现归母净利润47.05亿元，同比+1.2%。 啤酒行业需求承压，高端化进程延续，上半年公司啤酒业务量减价升。啤酒业务方面，上半年实现营业收入225.66亿元，同比-1.4%。拆分量价来看，上半年总销量同比-3.4%，主要系受行业整体需求偏弱、不利天气以及去年同期高基数的影响，但公司销量表现优于部分具规模的啤酒企业。结构上看，啤酒业务整体延续高端化发展趋势：1）中档及以上啤酒销量占比持续提升，上半年占比首次超过50%；2）次高及以上啤酒销量实现同比单位数增长，占比持续提升；3）高档及以上啤酒销量实现同比超10%增长，其中喜力、老雪、红爵等产品销量同比增速均超20%。在产品结构升级的带动下，上半年啤酒吨价同比+2.0%。 毛利率提升、费用控制良好，上半年啤酒业务盈利能力继续提升。上半年啤酒业务实现毛利103.4亿元，同比-0.1%，主因销量下滑拖累。虽啤酒吨均成本同比+0.9%，但受益于产品结构升级，啤酒业务毛利率同比+0.6pct。由于公司采取多项降本增效措施，啤酒业务经营费用同比基本持平，故上半年啤酒业务实现EBIT 63.65亿元，同比+2.6%，EBIT率28.2%，同比+1.1pct。 上半年白酒业务收入同比+20.6%，盈利能力有所弱化。白酒业务方面，上半年实现营业收入11.78亿元，同比+20.6%，主要系白酒核心大单品摘要快速增长，反映2023年公司白酒业务清理库存、巩固价盘等系列举措取得一定的成效。上半年摘要销量同比增速超50%，贡献白酒业务收入约70%。受益于全国性高端大单品摘要的放量，白酒业务产品结构亦有提升，毛利率同比+2.1%。但上半年白酒业务EBIT0.48亿元，同比-32.4%，EBIT率4.1%，同比-3.2pct，或与费用投入增大及折旧摊销计提较多有关。 风险提示：消费需求持续弱化、行业竞争加剧、原材料价格大幅上涨、食品安全问题出现。 投资建议：考虑到经济弱复苏背景下，啤酒需求恢复仍然偏慢，我们下调盈利预测：预计2024-2026年公司实现营业总收入396.2/405.9/420.3亿元（前预测值415.4/441.8/469.3亿元），实现归母净利润54.3/57.5/62.1亿元（前预测值60.3/70.0/81.0亿元），当前股价对应PE分别为13/12/11倍。 考虑到公司重点高端产品品牌势能持续积累、啤酒龙头优势依然显著、中长期成长空间可观，当前估值仍处于偏低位置，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 华润啤酒公布2024年半年度业绩，24H1实现营业总收入237.44亿元，同比-0.5%； 实现息税前利润63.68亿元，同比+2.0%；实现归母净利润47.05亿元，同比+1.2%。 啤酒行业需求承压，高端化进程延续，上半年公司啤酒业务量减价升。啤酒业务方面，上半年实现营业收入225.66亿元，同比-1.4%。拆分量价来看，上半年总销量同比-3.4%，主要系受行业整体需求偏弱、不利天气以及去年同期高基数的影响，但公司销量表现优于部分具规模的啤酒企业。结构上看，啤酒业务整体延续高端化发展趋势：1）中档及以上啤酒销量占比持续提升，上半年占比首次超过50%；2）次高及以上啤酒销量实现同比单位数增长，占比持续提升；3）高档及以上啤酒销量实现同比超10%增长，其中喜力、老雪、红爵等产品销量同比增速均超20%。在产品结构升级的带动下，上半年啤酒吨价同比+2.0%。 毛利率提升、费用控制良好，上半年啤酒业务盈利能力继续提升。上半年啤酒业务实现毛利103.4亿元，同比-0.1%，主因销量下滑拖累。虽啤酒吨均成本同比+0.9%，但受益于产品结构升级，啤酒业务毛利率同比+0.6pct。由于公司采取多项降本增效措施，啤酒业务经营费用同比基本持平，故上半年啤酒业务实现EBIT 63.65亿元，同比+2.6%，EBIT率28.2%，同比+1.1pct。 上半年白酒业务收入同比+20.6%，盈利能力有所弱化。白酒业务方面，上半年实现营业收入11.78亿元，同比+20.6%，主要系白酒核心大单品摘要快速增长，反映2023年公司白酒业务清理库存、巩固价盘等系列举措取得一定的成效。上半年摘要销量同比增速超50%，贡献白酒业务收入约70%。受益于全国性高端大单品摘要的放量，白酒业务产品结构亦有提升，毛利率同比+2.1%。但上半年白酒业务EBIT0.48亿元，同比-32.4%，EBIT率4.1%，同比-3.2pct，或与在上半年疲弱的需求环境下，白酒业务的费用投入增大有关。此外，上半年白酒业务实现EBITDA 4.13亿元，对应白酒业务折旧摊销额为3.65亿元。 上半年中期股息派息率26%，同比提升6pct。公司宣告派发中期股息每股0.373元，上半年每股基本盈利1.45元，故中期股息派息率为26%，同比增长6pct。 啤酒业务持续培育新动能并积极适应需求环境变化，白酒业务盈利贡献尚待提升。展望未来，1）啤酒业务方面，公司保持战略定力，继续维持在高端品牌培育方面的投入，目前喜力、老雪、红爵等高端品牌的品牌势能持续积累，为中长期发展蓄力。同时公司也做出了适应短期需求结构变化的调整，上半年啤酒行业受制于餐饮、夜场等现饮场景的缺失，公司适度提升对于非现饮渠道的重视程度，上半年电商渠道销量同比增长约60%。考虑到下半年基数走低、下半年新版SuperX全年铺市为次高端及以上产品增长增添动力，我们认为下半年啤酒业务收入表现有望改善。中长期角度看，公司强大的渠道能力以及持续推进高端化措施可帮助其在一定程度上抵御需求下行压力，在高端啤酒市场上的持续布局将在长期成为增厚公司业绩的重要抓手。2）白酒业务方面，公司2023年开始并表白酒业务，目前白酒业务仍处于发展前期。当下白酒行业需求确有承压，公司仍需巩固前期白酒业务梳理调整的成果，预计白酒业务对公司整体盈利的贡献仍然有限。 盈利预测与投资建议：考虑到经济弱复苏背景下，啤酒需求恢复仍然偏慢，我们下调盈利预测：预计2024-2026年公司实现营业收入396.2/405.9/420.3亿元（前预测值415.4/441.8/469.3亿元），同比+1.8%/+2.4%/+3.5%；实现归母净利润54.3/57.5/62.1亿元（前预测值60.3/70.0/81.0亿元），同比+5.4%/+5.9%/+8.0%； EPS分别为1.69/1.80/1.94元；当前股价对应PE分别为13/12/11倍。考虑到公司重点高端产品品牌势能持续积累、啤酒龙头优势依然显著、中长期成长空间可观，当前估值仍处于偏低位置，维持“优于大市”评级。 风险提示 宏观经济下行压力增大导致消费能力持续弱化，高档产品销量受阻；行业竞争加剧导致费用投放被动增加；部分原材料价格大幅上涨导致盈利能力受损；食品安全事故导致行业销量下滑、啤酒品牌形象受损的风险。 表1：盈利预测调整表 表2：可比公司估值表（2024年8月18日） 图1：华润啤酒半年度营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：华润啤酒半年度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图3：华润啤酒半年度毛利率变化 图4：华润啤酒半年度净利率变化 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）