长效干扰素龙头，慢乙肝临床治愈潜力突出

核心观点 ⚫中国聚乙二醇长效重组蛋白药物领军者，业绩长期高速增长。成立以来，公司围绕病毒性肝炎、恶性肿瘤及免疫治疗领域，前瞻性布局聚乙二醇重组蛋白质修饰平台，具备完全自主知识产权和研发生产一体化创新能力。借助核心产品派格宾的持续销售放量，公司长期业绩增长优异。2014-2023年，公司营收从1.9亿元增至21亿元，年复合增速为30.4%，归母净利润从0.19亿元增至5.6亿元，年复合增速达45.4%。 ⚫抗病毒治疗扩大临床治愈渗透加速，派格宾优势人群持续提升。为提高中国慢性HBV感染者诊治率，中国慢性乙型肝炎防治指南（2022年版）将扩大筛查和抗病毒治疗列为推荐意见，PEG-IFN-α联合NAs用于追求临床治愈的初治或NAs经治优势人群亦将有望随之快速扩大。此外，相关真实世界研究仍在探索HBeAg阴性不确定期、非活动期等更多优势人群以及LLV适应症。考虑到目前派格宾临床治愈渗透率仍低，而未来3年派格宾慢乙肝临床治愈基石地位稳固、国内格局优异、集采风险较为可控、优势人群扩大，我们认为派格宾未来3年销售增长确定性强。 ⚫创新管线商业化在即，市场空间大上市进度快。公司将长效升白药（rhG-CSF）中国大陆商业推广权利独家授权复星医药，已获得7300万元“首付+里程碑”款项。长效生长激素（YPEG-GH）已于2024年1月获NMPA受理上市申请，有望成为国内百亿生长激素市场第二家上市的长效制剂。长效促红素（rhG-EPO）国内获批进度第三，目前国内超60亿的EPO市场短效制剂仍占主流，上市后有望快速替代短效EPO。 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524020001香港证监会牌照：BRX199 赵博宇zhaoboyu@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524020003 ⚫盈利预测与投资建议 ⚫我们看好未来3年国内慢乙肝临床治愈需求确定性增长以及派格宾国内优异格局的保持，派格宾优势人群潜在提升空间巨大，预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.97/10.8/14.2亿元，对应EPS分别为1.96、2.66、3.50元。我们采用PE估值，参考行业平均市盈率，给予公司2024年30倍PE，对应目标价58.8元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 国内医药行业政策变动风险；派格宾销售不及预期风险；新品商业化和研发进度不及预期风险；乙肝新药实现临床治愈优效风险；销售费用变化风险；假设条件变化影响测算结果风险等 目录 一、特宝生物：深耕长效重组蛋白，加速慢性乙肝临床治愈进程...................5 1.1派格宾销售持续放量，业绩长期高增长........................................................................51.2高管研发背景深厚，核心技术平台成熟........................................................................8 二、派格宾：临床治愈疗效显著，不断扩大优势人群.....................................9 2.1慢性乙肝长期后果严重，中国患者基数大诊疗率低......................................................92.2追求临床治愈已成全球共识，PEG-IFN-α疗效优势明显............................................112.3扩大抗病毒治疗覆盖，持续探索更多优势人群...........................................................142.4联合疗法短期基石地位稳固，格局优异集采加速渗透.................................................16 三、长效升白BD落地，生长激素和EPO国内进度领先..............................20 3.1长效G-CSF：安全优势明显，已授权复星商业化......................................................203.2长效生长激素：进军百亿市场，有望国内第二家上市.................................................213.3长效EPO：替代短效，国内研发进度位居第三..........................................................22 盈利预测与投资建议....................................................................................22 盈利预测..........................................................................................................................22投资建议..........................................................................................................................23 风险提示......................................................................................................24 图表目录 图1：特宝生物发展历程..............................................................................................................5图2：特宝生物股权结构（截至2024年3月31日）..................................................................5图3：2014-2024Q1特宝生物营收及增速....................................................................................6图4：2014-2024Q1特宝生物归母净利润及增速.........................................................................6图5：2016-2023年特宝生物毛利率及净利率..............................................................................6图6：2016-2023年特宝生物销售、管理、财务和研发费用率.....................................................6图7：2023年公司主要产品收入贡献...........................................................................................7图8：2016-2023年公司主要产品收入变化（亿元）....................................................................7图9：2016-2023年派格宾销量和价格变化..................................................................................8图10：近年来中国慢性HBV感染人群缓慢下降（千万人）.......................................................10图11：中国慢性HBV新增感染者已降至低水平（万人）..........................................................10图12：大多数慢性HBV感染者从感染HBV到HCC会经历较为漫长的慢性肝炎和肝硬化阶段10图13：全球及中国乙型肝炎防治现状与WHO 2030目标对比...................................................10图14：中国由HBV感染引起的肝癌和肝硬化负担严重..............................................................10图15：一线NAs用药竞争性抑制HBV DNA复制作用局限.......................................................12图16：PEG-IFN-α较NAs能显著降低5年肝癌累积发生率......................................................12图17：极简慢性乙型肝炎疾病进展自然史.................................................................................12图18：NAs和PEG-IFN-α联用能减少HBV DNA整合，显著降低HCC发生风险....................12图19：HBsAg清除后12年累计肝癌发生率仅2.2%..................................................................14图20：临床治愈是全球慢性乙肝领域公认可行治疗目标............................................................14图21：部分优势人群可追求临床治愈.........................................................................................14图22：2022年版中国指南已接近全治策略................................................................................15图23：中国大陆乙肝报告发病数自2022年起快速增长.............................................................15图24：基于2022版中国指南持续探索慢性HBV感染者治疗模式.............................................16图25：派格宾集采情况梳理.......................................................................................................19图26：派格宾集采价格梳理（元/支）........................................................................................19图27：2022年中国短效G-CSF市场格局............................................................................