港股低估值提供下行保护，亟待政策加码催化

更新报告 港股低估值提供下行保护，亟待政策加码催化 每周策略建议 港股：7月中国基本面数据显示经济下行压力仍大，制造业PMI连续三个月收缩，社零、固投及工业生产增速放缓，房地产销售低迷，物价持续低位运行，信贷需求疲弱。但海外市场走势回稳，日元套息交易平仓接近尾声，均有利于提振资金风险偏好，港股估值处于历史较低位也有助于大盘逐渐企稳。近两周港股科网巨头业绩密集发布，叠加中美经济数据密集发布，市场暂时以观望为主，港股成交处于极度萎缩水平或也预示港股变盘在即。中国基本面弱修复，市场期待积极政策加码。美联储9月大概率降息临近，有望进一步打开国内宽货币政策空间。业绩期以来，权重互联网及电讯股业绩可圈可点，叠加估值调整充分，也有望重新吸引资金回流。 美股：美股三大指数已基本修复8月以来跌幅，VIX指数回落至14.8水平，市场恐慌情绪逐渐消退。CFTC日元淡仓已减少94%，日元套息交易平仓对美股带来的流动性冲击大概率已近尾声。美国最新初领失业救济金人数及零售销售等数据指向衰退尚早，PPI及CPI延续下行趋势，9月降息确定性高。市场短期或在交易衰退及交易软着陆之间摇摆。美股二季度基本面维持向好，标普500指数二季度盈利同比增长10.8%，为2021年四季度以来最高增速，业绩期后上市公司重启回购或带来增量资金。若衰退忧虑进一步消退，预计Mag 7、半导体、金融、工业、软件等有较高弹性。若美联储9月如期降息，将利好金融、医疗保健、公用事业、通讯服务、工业板块四季度的表现。 美债：美国7月通胀数据温和放缓，为9月美联储降息扫清道路。消费者支出仍具韧性，劳动力市场有序放缓，若后续通胀和就业数据继续增强经济软着陆预期，料美债收益率大幅下行概率不大。预计10年期美债收益率在3.7%-4.4%波动。 美元指数：美国经济温和放缓，美联储9月降息基本确定，美元指数回落至102.5左右水平。日本二季度GDP环比年化增速初值达到3.1%，叠加支持超级宽松货币政策的日本首相退选，市场对未来日本央行政策正常化的预期有所提升。后续日圆波动性上升或再冲击美元。预计美元指数波动区间主要在102.0-104.5。 离岸人民币：近期中国央行打击长期国债多头以稳定金融风险，中国10年期国债收益率上升，中美利差收窄。但7月底政治局会议强调加强逆周期调节，美联储9月降息进一步打开中国央行降息空间，预期离岸人民币将逐渐回落至7.20水平。 分析师 颜招骏, CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 中国7月经济数据显示内需仍偏弱 中国7月居民和企业新增信贷偏弱，M1同比增速创历史新低。7月社零三年平均增速放缓至2.3%。前7月制造业和基建投资增速放缓，地产投资继续拖累。 助理分析师 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 美国通胀延续温和放缓，为9月降息扫清道路 美国7月CPI显示通胀延续温和放缓，CPI及核心CPI分别创2021年3月及2021年4月以来最低。美国7月零售销售和上周最新初领失业金人数大幅缓解衰退忧虑。 上周市场走势回顾（8月12日-8月16日） 港股：恒生指数全周上升2.0%，收报17,430点。恒生科指全周上升0.6%，收报3,459点。上周大市日均成交减少至790多亿港元。 中资美元债：中资美元债回报指数（Markit iBoxx，下同）上涨0.3%，其中投资级上涨0.3%，高收益级上涨0.3%。 汇率：美元指数跌至102.5水平震荡，离岸人民币在7.15水平震荡。 风险提示：国际形势复杂多变；美国经济硬着陆风险升温；政策效果不及预期。 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据： 7月信贷继续疲弱 7月新增社融7,700亿元，低于预期的1.1万亿元，较6月3.3万亿元大幅减少。7月新增人民币贷款同比少增859亿元，其中居民新增短贷同比少增821亿元，连续六个月同比少增；居民新增中长贷同比则多增772亿元，继今年1月后时隔五个月再次同比多增，或主因去年居民提前还贷导致同期低基数的影响。7月企业新增短贷、中长贷分别同比少增1,715、1,412亿元，显示企业借贷意愿仍然偏低。7月票据融资同比大幅多增1,989亿元，冲量现象明显。7月M1同比连续4个月负增长并创下历史最低水平。M2-M1剪刀差为-12.9%，较6月的-11.2%进一步下降，货币传导仍不顺畅。 来源：万得、中泰国际研究部。上图为当月新增融资同比变化量。单位：万亿人民币。 来源：万得、中泰国际研究部。 7月社零增速低位震荡 7月社零同比+2.7%，增速较6月回升但略低于预期。剔除基数效应下，社零三年平均增速放缓至2.6%，商品三年平均增速也放缓至2.3%。餐饮、汽车以及服务零售均明显放缓或下滑。限额以上方面，必选消费品较为坚挺，可选消费或耐用品表现疲弱，如黄金珠宝及化妆品7月同比-10.4%及-6.1%。限额以上品种来看，粮油食品、饮料、烟酒及中西药的三年平均增速仍可保持，而今年1-7月粮油食品、饮料及烟酒的社零占比达到17.8%，较19年上升3.0个百分点，显示居民收入预期下降的背景下，居民倾向于减少可选消费品的支出，生活必需品的消费韧性相对较强。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。上图为三年平均增速。 1-7月制造业和基建增速放缓，地产继续拖累 1-7月固投同比增速+3.6%，略优于预期。制造业和基建（不含电力）投资分别同比+9.3%、+4.9%，主要支柱但同比增幅均连续两个月回落。地产投资继续大幅拖累，1-7月地产投资累计同比-10.2%，较前值微跌0.1个百分点。7月地产销售重回疲弱，商品房销售面积和销售额同比分别下跌11.6%和15.8%，环比跌幅在40%以上。7月70城新房和二手房价格分别下跌5.3%、8.2%，均较6月进一步扩大。7月房屋新开工及竣工面积分别同比-19.5%及-22.3%，尽管同比跌幅较6月下降，但绝对值看仍属于偏低水平，显示房企在终端销售疲弱的环境下都缺乏开工意愿。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。右轴为70城新房价格当月同比。 海外市场宏观数据： 美国通胀延续温和放缓，为9月降息扫清道路 7月美国CPI显示通胀延续温和放缓，CPI及核心CPI分别创2021年3月及2021年4月以来最低。7月扣除房租的超级核心服务CPI延续继续下行，环比上升0.2%，连续三个月环比增速在0.3%以下，使12个月年化增速降至2.4%。7月美国核心PPI环比持平，为四个月以来最小涨幅。服务业成本环比下降0.2%，为年内首次环比下降且降幅为2023年3月以来最大。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为百万美元 美国消费者支出仍具韧性，劳动力市场有序放缓 7月美国零售销售环比上涨了1%，远高于预期的0.4%，为2023年2月以来最高。汽车零售是推动零售销售上涨的重要原因，7月汽车零售环比大涨3.6%。剔除汽车后的零售销售环比增长0.4%，超过预期0.1%，前值从0.4%上修至0.5%。几乎所有商品的消费支出在7月均出现激增。最新公布的美国上周初请失业金人数减少7000人，至22.7万人，创逾一个月新低，表明劳动力市场仍在有序放缓。零售销售数据和最新初请失业金人数大幅缓解了市场对于消费支出放缓和劳动力市场失速的担忧，也使得9月降息50个基点的预期大幅下降。 美联储将释放更确切的降息信号 目前来看，7月美国经济数据基本为美联储9月降息扫清了障碍，并且大幅缓解了市场对于经济衰退的忧虑。当前利率期货预计9月降息50个基点的预期从前一周的51%降低至28%，降息25个基点的概率升至72%。经历7月较强的ISM服务业PMI、优于预期的初领失业救济金人数等数据，美联储当前的焦点从降息与否转向降息的力度。9月FOMC之前仍有8月非农及CPI公布，如果就业及通胀延续温和放缓的走势，9月降息25个基点的机会较大。本周重点关注8月的Jackson hole央行年会，美联储主席鲍威尔是否会为9月货币政策转向发出更多信号。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 恒指延续涨势 港股在海外股市回稳及绩优权重股的带动下连续两周上升，恒生指数上周全周上升2.0%，收报17,430点。恒生科指全周上升0.7%，收报3,459点。上周大市日均成交减少至790多亿港元。截至8月16日，港股主板的20天平均沽空比率（扣除盈富基金）为16.7%，较前一周相当。 来源：万得、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周12个恒生综合行业分类指数中，资金避险情绪消退，市场关注点回到绩优股和高分红。受业绩较优提振的电讯板块涨幅领先，能源、工业、金融涨幅靠前。 流动性追踪：南向保持净流入，北向净流出有所放缓 港股通上周净流入165亿港元，净流入规模较前一周略增9%，在上周港股大市成交低迷情况下保持一定的撑市力度，腾讯（700.HK）、中国移动（0941.HK）是主要流入对象，净流出则以ETF为主。陆股通上周净流出50亿人民币，净流出规模较前一周减少66%。上周除了8月15日单日大幅净流入122亿人民币以外，其他交易日均为净流出。从过往资金动向来看，北向资金单日大幅净流入对于整体资金流向的影响不大，资金持续净流入才有望扭转整体流向。从7月疲弱的国内基本面数据来看，北向资金暂时大幅流入的意欲不高，近期陆股通以流入部分业绩有催化的电讯以及高防守性的内银股为主。 来源：万得，中泰国际研究部 基本面弱修复下，港股低估值给予下行保护 恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为8.2倍及9.0倍，处于8.4%及5.0%的七年分位数的位置；恒指及MSCI中国指数风险溢价分别为8.4%及7.2%，处于84.4%及87.5%的七年分位数的位置，均高于滚动两年平均水平。7月一系列国内基本面数据显示经济下行压力仍大，但港股低估值给予一定的下行保护，当前恒生指数的风险溢价高于滚动两年平均一个标准偏差，恒生科指预测PE也处于历史低位。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 中资美元债：回报指数整体较为稳定 上周中资美元债回报指数（Markit iBoxx，下同）上涨0.3%，其中投资级上涨0.3%，高收益级上涨0.3%。7月美国通胀数据放缓，为美联储9月降息扫清障碍，上周美国十年期国债收益率回跌至3.88%左右，中国十年期国债收益率稳定在2.20%水平，中美利差收窄至-1.70%左右水平。投资级板块整体较为稳定，国际油价震荡上行，中资美元石油及化工债券一度触及年内新高。高收益市场涨跌互现，万科（2202HK）、龙光（3380HK）、远洋（3377HK）等多家房企宣布重组或再融资取得新进展。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部，单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 汇市：美元指数跌至102.5水平震荡，离岸人民币在7.15水平震荡 伴随美国经济温和放缓和美联储9月降息基本确定，美元指数回落至102.5左右震荡。近期美联储官员多有释放偏鸽信号，芝加哥联储主席古尔斯比表示存在失业率持续上升的担忧，部分经济领先指标也响起预警信号。明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示对下次会议降息持开放态度，强调就业市场过度疲软的可能性越来越大。市场预期美联储主席鲍威尔将在本周的杰克逊霍尔年会上释放更多9月确认降息以及具体降息幅度的信号。日本二季度GDP环比年化增速初值达到3.1%，叠加支持超级宽松货币政策的日本首相退选，市场对未来日本央行政策正常化的预期有所提升，后续不排除日圆波动性再上升冲击美元。预计美