店效实现正增长，云锦翻倍

2024H1公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为20.78/1.48/1.40/3.61亿元、同比增长-1.59%/3.08%/4.30%/-4.43%。我们分析，收入下降主要由于线上受抖音策略调整影响、线下客流减少 ，但利润端好于收入端主要由于财务费用率下降；扣非净利增速略高于归母净利，主要由于政府补助同比下降10%至0.11亿元。经营活动现金流高于净利主要由于应收及存货减少。单季来看，24Q2收入/归母净利/扣非归母净利为9.25/0.32/0.25亿元，同比下降2.03%/22.39%/21.37%，净利降幅高于收入主要由于期间费用率增加，但财务费用23Q4/24Q1/24Q2同比下降0.19/0.13/0.10亿元。 24/7/21公司公告拟以不超过9.95元/股回购50-100万股，截至24/7/31，公司已以6.95-6.99元/股回购29万股，回购金额202.2万元。 分析判断: TW持平、云锦收入翻倍，TW加盟净增69家符合市场预期。分品牌来看，（1）TW收入16.22亿元，同比增长-0.25%，我们分析主要由于抖音开始扶持白牌商家策略导致线上增长放缓、线下客流下滑及直营店继续调整，其中直营/加盟/线上收入分别为7.9/1.16/7.16亿元，同比增长-8%/83%/1%；进一步拆分来看，TW直营/加盟店数分别为815/260家、同比增长-14%/36%，半年店效分别为97/45万元、同比提升8%/34%。（2）VG收入3.97亿元，同比-12.55%，我们分析，VG下滑主要由于高端女装赛道景气度低迷、且VG仍在关闭低效店铺；其中直营/加盟/线上收入分别为2.9/0.53/0.54亿元，同比-17%/168%/-36%；进一步拆分来看，VG直营/加盟店数分别为130/54家，同比增长-17%/15%，半年店效分别为224/98万元、同比提升-0.09%/133.66%。（3）云锦收入/净利/净利率0.43/0.09亿元/22.24%，同比增长115%/134%/1.79PCT，我们分析，云锦翻倍增长主要得益于新中式风起 及品 牌开 始融 合线 上线 下。 （4）分 渠道 来看 ，线 上/直营/加 盟收 入 分 别 为7.85/11.07/1.70亿元，同比增长-0.37%/-9.41%/103.11%。24H1总店数为1260家，净减87家，其中直营/加盟增加-163/76家至946/314家、同比增长-14.70%/31.93%。半年直营店效/加盟单店出货分别为110/35万元，同比增长6%/54%。（5）分地区来看，核心地区华东增长9%，其余地区收入均下降：东北/华北/华东/华南/华 中/西 北/西 南 分 别 实 现 收 入1.08/1.23/5.58/0.96/1.03/1.15/1.74亿 元 ， 同 比 增 长-6.71%/-18.76%/9.09%/-5.54%/-8.87%/-2.00%/-10.83%。 线上毛利率下滑、TW毛利率持平，24Q2净利率下滑主要由于期间费用率提升、但主要由于战略投入和奖金 等 影 响 。（1）24H1毛 利 率69.42%， 同比 增 长0.46PCT， 分品 牌 来看 ，VG/云 锦/TW毛 利率分别为75.51%/76.21%/67.58%、 同 比 提 升3.66/2.36/-0.49PCT； 分 渠 道 来 看 ， 线 上/线 下 毛 利 率 分 别 为63.89%/72.61%、同比提升-1.17/1.48PCT。（2）24H1归母净利率为7.12%，同比提升0.33PCT，销售/管理/研发/财务费用率分别为50.49%/4.87%/3.13%/1.61%，同比增长0.21/0.99/0.47/-0.99PCT，管理费用率增长主要由于股份支付增加0.07亿元；财务费用下降2269万，财务费用率下降主要由于还款（短期/长期借款下降4.9/3.1亿元至1.0/2.79亿元）和债务置换贡献利率下降。资产减值及信用减值损失占比同比下降0.37pct；其他收益占比同比提升0.54PCT至0.55%，主要由于本期政府补助1043万元计入其他收益（23H1计入营业外收入）；营业外收入占比同比下降0.59PCT；所得税占比下降0.28PCT至2.17%。（2）24Q2毛利率68.44%，同 比 持 平 ， 但 归 母 净 利 率3.42%， 同 比下 降0.90PCT；销 售/管 理/研 发/财 务费 用 率 分别 为同比增长 1.19/0.93/0.64/-1.08PCT；其他收益占比提升1.17PCT；营业外收入占比下降1.45PCT；所得税占比下降1.21PCT。 应收账款和存货同步改善。24H存货为8.37亿元，同比下降9%，存货周转天数249天，同比下降34天；应收账款为3.06亿元，同比下降5.88%，应收账款周转天数为为31天，同比上升3天；应付账款为3.22亿元，同比增长1.26%，应付账款周转天数为108天，同比下降19天。 投资建议 我们分析，（1）短期终端销售低迷不改TW改善趋势，自21年开始TW通过率先做抖音渠道实现了品牌力提升，我们分析TW品牌毛利率高、团队擅长从公域流量向私域流量的转化、核心是能够把握住年轻人的需求及行业出清。（2）公司上半年长期债款已还1.5亿元，剩余部分利率从3.80%/3.65%下调至3.65%/3.10%,预计带来利润弹性空间；（3）云锦下半年有望继续受益新中式风潮，带来利润增量。（4）长期来看，公司店效及净利率仍有较大改善空间。考上半年消费大环境不及预期，下调24/25/26年收入预测53.13/60.41/68.05亿元至46.4/50.9/57.0亿元；下调24/25/26年归母净利预测4.12/4.82/5.55亿元至3.42/4.04/4.66亿元；对应下调24/25/26年EPS预测1.19/1.39/1.60元至0.99/1.17/1.34元，2024年8月16日收盘价6.97元对应24/25/26年PE分别为7/6/5X，维持“买入”评级。 风险提示 线上销售低于预期风险、费用率居高不下风险、系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。