系列之十一：福建合作项目打开新篇章

核心观点 近期，万华化学公告披露计划将与阿布扎比国家石油（ADNOC）为主的联合体，以50%:50%的持股比例共同在福州投资建设160万吨/年的特种聚烯烃一体化项目。我们认为对于两家企业来说，都打开了发展的新篇章。具体如下： ⚫ADNOC：平衡策略下的东进。ADNOC的发展思路与阿联酋国家发展规划高度契合。2019年后，阿联酋主动调整了外交策略，开始转向偏中立的外交方式。目前其在欧洲与美国已有较多化工产业投资，但在中国还几乎没有投资。特别是与中东大国沙特头号公司沙特阿美比较，ADNOC在国内的产业影响力远远不足。从阿联酋的外交策略、ADNOC现有的产业布局、对沙特阿美的参考与竞争等各角度分析，我们认为未来ADNOC在国内开展大规模产业投资是大势所趋。 ⚫万华化学：从主导到共赢。本次合作对于万华来说也是发展方式的突破，ADNOC在国内重大投资的代表性意义、两家企业的长期互信、万华成熟高效的化工产业能力、绿电资源布局等条件为本次合作奠定了良好基础。以较有代表性的博禄化学与卫星化学的乙烷裂解项目比较，国内优秀企业的投资强度仅海外项目的一半不到。另外，本次合作是ADNOC在乙烷供应链上投资的再度加码，我们认为这也能侧面提升两家企业在乙烷供应链上的置信度。 ⚫经济性如何评估。本项目产品技术主要来自北欧化工的Borstar技术，与位于阿联酋本土的博禄化学情况相同。从博禄的经营情况可以看出项目盈利能力极强，2021-2023年的销售毛利率分别高达48%、44%和37%，这来自于产品差异化带来的显著溢价和乙烷资源配套。我们预计技术优势在国内项目上能够复制，万华的高效建设与运营能力、以及双方共有的乙烷船队能够对冲乙烷运输的劣势，因此福建合作项目的盈利能力有望与博禄化学相当。 倪吉021-63325888*7504niji@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517120003顾雪莺guxueying@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080005 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测公司24-26年公司每股盈利EPS预测为5.82、6.89和8.00元，24年可比公司PE估值为16倍，由于万华在其中的长期ROE和历史成长性更为突出给予15%估值溢价对应24年18倍PE，给予目标价107.09元，维持买入评级。 万华化学系列之十：ADNOC能否助力构建乙烷供应链2024-06-07万华化学系列之九：ADNOC收购科思创影响分析2023-08-07万华化学系列之八：复苏趋势下弹性凸显2023-03-22 风险提示 ⚫宏观经济风险；原油价格波动风险；新项目进展风险；假设条件变化影响测算结果。 目录 1、引言.........................................................................................................42、ADNOC：平衡策略下的东进....................................................................43、万华化学：从主导到共赢..........................................................................74、经济性如何评估........................................................................................85、投资建议................................................................................................106、风险提示................................................................................................10 图表目录 图1：万华与ADNOC联合体合作示意图.....................................................................................4图2：博禄化学建设过程..............................................................................................................5图3：万华福建化工与新能源项目示意图.....................................................................................8图4：万华化学与ADNOC乙烷产业链合作演进..........................................................................8图5：卫星化学连云港石化与博禄化学净利率对比.......................................................................9 表1：2021年后ADNOC资本运作情况.......................................................................................5表2：ADNOC主要化工项目........................................................................................................5表3：沙特阿美国内合作项目（截止到2024年8月）.................................................................6表4：阿联酋外交特征对比...........................................................................................................6表5：博禄化学与卫星化学乙烷裂解项目投资对比.......................................................................7表6：万华-ADNOC福建合作项目情况........................................................................................7表7：2023年不同路线乙烯生产能效领跑者能耗对比..................................................................7表8：博禄化学产品单价与毛利率情况（美元/吨）......................................................................9表9：可比公司估值（截止到2024年8月15日）....................................................................10 1、引言 近期，万华化学公告披露将以万融新材料为主体与阿布扎比国家石油（ADNOC）、北欧化工（Borealis）、博禄化学（Borouge）组成的联合体，计划以50%:50%的持股比例共同在福州投资建设一套160万吨/年的特种聚烯烃一体化项目。由于ADNOC在北欧化工、博禄化学中也占有较大比例股权，可以认为本次合作的主导方就是万华化学与ADNOC。对于万华来说，2006年在海外设立销售公司标志着国际化1.0，2011年并购匈牙利BC是国际化2.0，本次合作则是国际化的3.0时代的开端。而对于ADNOC来说，无论是其自身，还是奥地利石油（OMV）、北欧化工、博禄化学等参控股公司，在中国目前还没有大型投资项目。因此，本次合作对于两家企业来说都是打开了发展的新篇章。对于该项目，我们分析有以下几点结论： 1）ADNOC的发展思路与阿联酋国家发展规划高度契合，从阿联酋的外交策略、ADNOC现有的产业布局、对沙特阿美的参考与竞争等各角度分析，未来ADNOC在国内开展大规模产业投资是大势所趋。 2）本次合作对于万华来说也是发展方式的突破，ADNOC在国内重大投资的代表性意义、两家企业的长期互信、万华成熟高效的化工产业能力、绿电资源布局等条件为本次合作奠定了良好基础。ADNOC随万华一起加大从物流到加工的乙烷产业链投资，也能侧面提升两家企业在乙烷供应链上的置信度。 3）本项目产品技术主要来自北欧化工的Borstar技术，与位于阿联酋本土的博禄化学情况相同。而博禄过去几年盈利能力极强，这来自于产品差异化带来的显著溢价和乙烷资源配套。我们预计技术优势在国内项目上能够复制，万华的高效建设与运营能力、以及双方共有的乙烷船队能够对冲乙烷运输的劣势，因此福建合作项目的盈利能力有望与博禄化学相当。 2、ADNOC：平衡策略下的东进 阿布扎比国家石油公司ADNOC是阿联酋的国有石油公司，其原油产能达到485万桶/天，天然气产能达到11.5亿立方英尺/天，在中东仅次于沙特阿美。我们在前期分析荣盛石化与沙特阿美合作的深度报告《从沙特愿景计划看荣盛长期发展潜力》中提到过，中东石油公司当下的投资与发展主要是为国家长期发展目标而服务。沙特阿美主要基于的纲领是沙特2016年发布的“2030愿景计划”，阿联酋则在50年国庆的2021年推出了“50年项目”国家计划，核心也是从经济、人才、外交、科技等方面规划了阿联酋未来的发展目标和路径。而ADNOC作为阿联酋最大的企业，理所当然也承担了重大的发展使命。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目前中东国家的重点发展目标就是构建长期可持续资产，来对冲油气收益远期下行的风险。因此大力发展化工资产，就是中东油气公司的重点方向。目前ADNOC的化工资产主要集中在子公司博禄化学和北欧化工，包括博禄化学在阿联酋Ruwais的500万吨聚烯烃产能（到2025年再增加150万吨聚乙烯），通过北欧化工参股的美国Baystar乙烷裂解项目（100万吨，与道达尔合资，50%股权），以及北欧化工在欧洲的化工项目。 2021年阿联酋公布“50年项目”后，ADNOC也披露了多个资本运作项目，大多集中在欧洲，包括直接收购奥地利石油OMV、荷兰OCI子公司Fertiglobe、德国科思创Coverstro的股权，整合北欧化工与博禄化学等。然而在本次宣布与万华在福州联合投资之前，ADNOC在我国的实体业务并不多。反观中东主要可比国家沙特的头号企业沙特阿美，可以说近两年在国内的石化化工投资遍地开花。一方面直接现金收购荣盛、盛虹、恒力等民营炼厂的股权，另一方面合资与中石化、华锦、荣盛等投资新项目。在对于中国的化工产业投资上，沙特阿美的影响力目前明显领先于ADNOC。 我们认为ADNOC、沙特阿美这样级别的企业，其发展方向与国家经济发展、外交策略应当高度契合。阿联酋虽然国土不大（8.36万平方公里）、人口较少（总人口1017万，外籍占88%），但是GDP在中东穆斯林国家中排名第二，在经济与外交上也一直希望发挥一定的影响力。根据外交专家分析，2011年和2019年是阿联酋两个外交策略重大转变的节点。2011年前，阿联酋外交上在全球层面追随美国，区域层面追随沙特。2011年中东剧变后，阿