快递行业五问五答：稳增长、低估值，推荐龙头

证券研究报告 行业研究 2024年08月13日 本期内容提要: 或仍有高增长。电商快递件量规模扩张增速仍在，直播电商进一步崛起背景下，一方面网购消费渗透率进一步提升，另一方面网购消费行为的下沉化和碎片化推动了单快递包裹实物商品网购额的下行，快递行业相对上游电商或仍有超额成长性。24年上半年快递行业业务量增速中枢稳步回归，我们预计，2024全年快递行业业务量或仍能维持15%-20%甚至更高的同比增长。此外恶性价格竞争受到监管有效规制的大背景下，我们分析头部企业基于规模效应-成本优势-定价策略的正向循环，有望实现业务量份额集中度的稳步提升。 快递成本是否仍能下行？ 或仍能进一步下行。最为核心的降本逻辑仍看规模效应，快递行业规模成长性仍在、且份额有望逐步向头部集中，头部公司基于业务量的稳健增长带来的干线车辆装载率提升及转运中心操作效率提升，有望进一步摊薄单票快递业务经营成本。此外运输工具和土地厂房的升级置换，及管理改善（数字化推广、职业经理人制度建设、网络凝聚力提升等）也有望赋能单票成本优化。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 快递价格博弈如何看？ 良性竞争或不损伤单票盈利能力，且或有助于行业健康出清。快递行业价格博弈或可被归纳为两种类型：1）良性博弈。龙头基于成本优势对价格策略进行调整，带来份额提升、格局改善的同时不影响自由现金流及单票盈利；2）恶性竞争。企业将单票价格降至明显低于成本线水平，导致自由现金流及盈利受损、“造血能力”下降。我们认为，快递头部企业的单票成本费用仍有望在规模效应、资产替换、管理改善及或有的末端无人化履约渗透率提升驱动下进一步优化，那么基于单票成本费用的下行，快递头部企业将拥有更加灵活的单价调节能力，如若单票价格降幅不高于单票成本降幅，那么单票盈利仍有望维持稳健或向上提升。 快递盈利能力如何看？ 单量成长性仍在，单票盈利稳健，我们预计利润有望维持相对可观增速。单量方面，直播电商进一步崛起背景下，一方面网购消费渗透率进一步提升，另一方面网购消费行为的下沉化和碎片化推动了单快递包裹实物商品网购额的下行，快递业务量仍有较强的成长性；单票盈利方面，单票成本费用端仍有望在规模效应、资产替换、管理改善及或有的末端无人化履约渗透率提升驱动下进一步优化，单票价格端考虑到政策监管托底、龙头产能偏紧且重视发展质量、新进入者战略重心转移等因素，因此即使企业将部分单票成本费用端下行降幅让利前端，也有望带来单票盈利的稳健或增 长。综合业务量规模的扩张（我们预计2024全年快递行业业务量同比增速或达15%-20%，且头部企业或有超额增长）和单票盈利的稳健提升，我们认为头部企业利润仍有望维持可观增速。 快递估值如何看？ 成长性角度，PE估值相对未来盈利增长或有所低估。根据我们的盈利预测，中通快递-W、韵达股份、圆通速递2023-2026年归母净利润复合增速分别为16.0%、27.7%、17.1%，根据iFinD一致预期申通2023-2026年归母净利润复合增速为60.4%，而当前各公司24年预测市盈率分别仅为11.00倍、8.87倍、11.47倍、16.15倍（算术平均值为12倍），或相对有所低估。 历史估值角度，PE估值相对2020年以来中枢或有所低估。2020-2021年为行业恶性价格竞争十分激烈的阶段，考虑恶性价格战期间内股价及估值下跌的因素后，中通快递-W、圆通速递、韵达股份PE(TTM)历史均值分别为25.66倍、20.68倍、27.60倍，各家企业最新的PE(TTM)估值较上述历史估值分别低46.6%、35.4%、56.3%。 红利角度，头部企业2023年分红比例较此前提升，股息收益或具备一定吸引力。中通快递-W、韵达股份、圆通速递2023年分红比例分别为41%、30%、32%，同比分别提升11个百分点、20个百分点、10个百分点。根据中通快递-W的2023年第四季度及2023财政年未经审计财务业绩公告，公司规划2024年股息支付率不低于40%，假设中通快递-W的2024年分红比例为40%，韵达股份、圆通速递2024年分红比例同比持平，对应我们的盈利预测，测算中通快递-W、韵达股份、圆通速递2024年预测股息率分别为3.6%、3.4%、2.6%，股息收益或同样具备一定吸引力。 市场比较角度，基于利润的超额增长预期，中通快递-W、圆通速递、韵达股份预测市盈率或具备相对的安全边际。与沪港深500指数对比，我们预计中通快递-W 23-26年归母净利润复合增速16.0%，高于指数，而24年预测市盈率仅11.00倍，低于指数；与中证800指数对比，我们预计圆通速递、韵达股份23-26年归母净利润复合增速分别为17.1%、27.7%，高于指数，而24年预测市盈率仅11.47倍、8.87倍，低于指数。 风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降。 目录 一、快递单量未来增长如何？...........................................................................................................5二、快递成本是否仍能下行？...........................................................................................................7三、快递价格博弈如何看？.............................................................................................................11四、快递盈利能力如何看？.............................................................................................................13五、快递估值如何看？.....................................................................................................................14风险因素............................................................................................................................................16 表目录 表1：韵达股份2023年下半年及后续重点工作及经营策略上重视管理改善..................................9表2：圆通速递高级管理人员情况梳理........................................................................................................10表3：通达系龙头对于经营策略前瞻及行业竞争判断的相关表述梳理...........................................11表4：电商快递重点公司估值表（2024/8/12）........................................................................................14表5：通达系龙头2024年测算股息率情况（2024/8/12）...................................................................15表6：电商快递重点企业预测市盈率情况与可比市场预测市盈率情况对比梳理（2024/8/12）15 图目录 图1：2024年前6月实物商品网上零售额同比增长8.8%.........................................................................5图2：2024年前6月快递单包裹货值同比下降12.5%（元）.................................................................5图3：2023年以来快递件量与实物商品网购增速差逐步走扩...............................................................5图4：24年前6月行业快递业务量同比增长23.1%....................................................................................6图5：24年前6月异地快递业务量占比88.7%..............................................................................................6图6：快递品牌集中度指数累计CR8自2024年以来稳步提升.............................................................6图7：中通、圆通、韵达日均单量与单票干线成本（万件、元）........................................................7图8：中通、圆通、韵达日均单量与单票分拣成本（万件、元）........................................................7图9：24年8月首周公路运价指数累计同比19首周上涨7.8%.............................................................7图10：圆通及申通自有车辆数量稳步提升....................................................................................................7图11：中通快递自有高运力卡车占比逐步提升...........................................................................................8图12：申通快递自有大运力牵引车辆占比逐步提升..................................................................................8图13：“北上广深”物流仓储工业地产租金持续上涨（单位：元/平方米/月）................................8图14：圆通的数字化工程包括管理驾驶舱、网点管家、客户管家等核心模块..............................9图15：电商快递头部企业单票自由现金流相较2020-2021年显著改善（元）..........................11图16：中通快递2023年单票收入降幅小于单票成本降幅..................................................................12图17：韵达股份2023年单票收入降幅小于单票成本降幅.............................................................