债券周报：央行指导落地，后手与应对

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年08月12日 【债券周报】 央行指导落地，后手与应对 ——债券周报20240812 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】存单周报（0805-0811）：缺口压力放大，存单或小幅提价》 2024-08-11 《【华创固收】二手房成交连续降温——每周高频跟踪20240811》 2024-08-11 《【华创固收】关注赔率回升后的配置价值——信用周报20240811》 2024-08-11 《【华创固收】政策双周报（0723-0809）：关注长端利率风险，加快专项债发行使用进度》 2024-08-10 《【华创固收】关注供需结构的变化，调整可逢高配置——8月信用债策略月报》 2024-08-05 一、关注长端收益率：从预期指引到“监管落实” 1、债市调整：央行持续关注长端收益率变化，大行卖债操作落地，后半周各期限、各品种收益率明显回调。（1）8月5日尾盘，大行卖出10年期国债，次日10年、30年国债收益率上行调整，3-7年期限国债品种反应平淡。信用 品种中，3年及以上中短票、各期限银行二永跟随上行1-3bp，但仅持续一天 （2）8月7日尾盘，交易商协会对4家农商行进行自律调查，次日债市明显走弱，其中7年期国债抛压放大，周四至周�收益率单日上行5-6bp，明显大于10年、30年。银行二永同步调整，中短票周�开始加速回调。 2、监管变化：央行纠偏从此前的预期引导转向操作层面，并在货政报告中明确指出将对金融机构持有债券的风险敞口进行压力测试，体现出更强的政策定力。 二、央行还能如何操作：窗口指导或延续、观察资金缺口对冲情况 1、窗口指导：若未来市场收益率再次快速下行，不排除央行采取其他形式的窗口指导引导市场。 2、收紧资金：央行引导市场最有利的方式依然是通过资金条件变化表达政策态度。（1）重启正回购概率很小，基本面弱修复状态下，正回购与平稳宽松的货币政策总基调并不一致；（2）直接卖出国债回收流动性，但考虑前期大行已经卖债的情况下，央行再次直接下场的可能性较低；（3）缺口压力较大时回收流动性，未来两周是重要观察窗口，将面临政府债券缴款（6446亿元）、税期 走款（1万亿左右）、MLF到期（4010亿元）的多重考验。 三、债市策略：债市仍面临考验期，等待行情走势明朗后再择机参与 1、上周债市品种调整顺序依次为10y国债→短期限高等级二永债→7年国债 →信用债和长期限低等级二永债。全周跌幅为7y国债（10bp）>10国债（7bp）>其他利率品种和短期限高等级二永债（5-7bp）>3年信用债（4-5bp附近）＞长期限低评级二永债、超长债信用债（5bp以内），高票息品种调整相对靠后。2、本周债市仍面临考验期，可以等待行情走势明朗后再择机参与。 （1）10y国债来到2.2%关键点位，短期关注信用调整风险以及产品赎回风险的演绎。回顾利率债调整接近10bp的时间窗口，信用品种是否大幅调整取决于机构赎回情绪，分别调整20-40bp（2023年8月下旬至9月上旬，赎回情绪 偏强）、10-20bp（2024年4月下旬，机构担忧央行基调转向）、10bp以内（2023年9月中旬-10月，机构赎回情绪缓解）。目前信用调整幅度多在5bp以内，进场时机仍需等待，需高频跟踪机构买卖情况，关注信用估值调整是否进一步走扩。 （2）不必过于担心踏空风险。本次央行操作反应对长债风险的关注度再次边际提高，新的货币政策框架下，央行正在重塑公信力，或不会提供“黄金买点”，这次调整的时间可能要稍长一些。 （3）债市长期的趋势性利好尚未逆转，抓住调整窗口再择机进行配置。从绝对点位上来看，新的货币政策框架下，10年期国债或主要参考OMO+40-70bp进行定价，中枢在2.25%附近，经济偏弱时期大概率在中枢下方运行；从相对调整幅度上来看，宽信用冲击带来的调整通常在15-20bp。短期若10y调整至2.25%具备一定安全边际，负债稳定性较好的资金可以逐步进场对高票息品种进行配置；负债流动性要求较高的产品，还需再等待基金净卖出减少等其他的市场稳定信号。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力 目录 一、关注长端收益率：从预期指引到“监管落实”4 二、央行还能如何操作：窗口指导或延续、观察资金缺口对冲情况6 （一）窗口指导：不排除通过其他窗口指导进行干预6 （二）收紧资金：通过资金条件表达政策态度，观察央行对冲情况7 三、债市策略：债市仍面临考验期，等待行情走势明朗后再择机参与8 四、利率债市场复盘：央行监管预期扰动下，债市出现明显回调12 （一）资金面：央行OMO大幅净回笼，资金面先松后紧14 （二）一级发行：国债、地方债、政金债净融资增加，同业存单净融资减少15 （三）基准变动：国债与国开债期限利差走扩15 �、风险提示16 图表目录 图表1央行监管预期扰动下，债市出现明显回调4 图表2上周各期限品种收益率环比变化情况5 图表3央行对于长端收益率的直接表态6 图表47-10年国债买入机构结构分布7 图表57-10年国债卖出机构结构分布7 图表6以往宽松状态回归，均是央行通过主动减少投放实现8 图表7MLF到期规模增加至4010亿元8 图表8逆回购余额处于低位8 图表9上周债券市场各品种收益率变动情况（bp）9 图表10债市调整窗口各品种收益率涨跌幅情况（bp）10 图表114月以来，央行频繁对长端收益率进行表态11 图表1210y国债定价锚由“MLF”调整为“OMO+40-70bp”12 图表13国开老券-新券利差收窄（%，BP）14 图表14国债期货收益率下行，国开现券收益率上行（元，%）14 图表15央行OMO大幅净回笼14 图表16资金面先松后紧14 图表17国债净融资大幅增加15 图表18政金债净融资小幅增加15 图表19地方债净融资小幅增加15 图表20同业存单净融资大幅减少15 图表21国债收益率曲线变化（%）15 图表22国开债收益率曲线变化（%）15 图表23国债期限利差变动（%，BP）16 图表24国开期限利差变动（%，BP）16 图表2510年期国债与国开隐含税率（%，BP）16 图表265年期国债与国开隐含税率（%，BP）16 8月第一周，资金面先松后紧，关键点位附近央行对长端利率风险关注升温，对市场起到预期管理的作用，止盈盘推动下债市收益率出现明显回调。全周来看，7y国债活跃券收益率上行11.5BP至2.07%，10y上行8.25BP至2.20%，30y国债上行4.15BP至2.38%。 具体看，上周央行OMO操作量偏低，但银行间资金面合理充裕，资金面先紧后松，资金价格小幅上行，1y国股行存单发行价格小幅提价至1.88%附近，1年期国债活跃券收益率上行5.75BP报1.49%。周一，以日经225为代表的全球股市暴跌引发避险情绪升温，债市表现强势，盘中10y国债活跃券下破2.1%至2.0825%，30y下破2.3%至2.2920%，尾盘受大行卖债扰动，收益率大幅回升至2.145%和2.34%。周二，大行卖出240011，筹码相对有限，中小行积极承接，多空双方僵持，债市表现分化，5y以上品种中除了10y国债小幅上行0.25BP外，其余期限下行0-1BP。周三，7月出口增速意外回落，指向外需边际走弱，尾盘“交易商协会对4家农商行启动自律调查”，收益率再度回调，其中10y涨势收窄至-0.5BP，30y转为上行1.3BP。周四，监管预期扰动下债市情绪整体偏弱，尾盘16:40附近大行卖盘压力下，多数期限现券收益率短线上行，其中7y上行6.9BP，10y上行3.5BP，30y上行1.5BP。周🖂，债市延续偏弱情绪，主要期限收益率上行1-5BP。全周7y、10y和30y活跃券收益率分别上行11.5BP、8.25BP、4.15BP至2.07%、2.20%、 2.38%。 图表1央行监管预期扰动下，债市出现明显回调 资料来源：Wind，华创证券 一、关注长端收益率：从预期指引到“监管落实” 央行持续关注长端收益率变化，监管扰动下，后半周各期限、各品种收益率明显回调。（1）8月5日尾盘，大行开始加速卖出10年期债券品种，次日10年、30年国债收益率小幅上行调整，3-7年期限国债品种总体表现较为平淡。信用品种中，3年及以上中短票、各期限银行二永跟随上行1-3bp，但仅持续一天。（2）8月7日尾盘，交易商协会 公布对4家操纵市场价格的农商行进行自律调查，次日债券市场情绪明显走弱，其中7 年期品种抛压放大，周四至周�7年期国债收益率单日上行5-6bp，明显大于10年及30 年调整幅度。银行二永同步跟随调整，中短票周�回调程度加大。 图表2上周各期限品种收益率环比变化情况 资料来源：Wind，彭博，第一财经，交易商协会，央行，华创证券 对比央行态度来看，本次央行纠偏从此前的预期引导转向操作落地层面，并在货政报告中明确指出将对金融机构持有债券的风险敞口进行压力测试，体现更强的政策定力。 4月以来，央行通过快速密集发声推动收益率短暂回调。4月下旬，央行接受《金融时报》记者采访时表示随着未来超长期特别国债的发行，“资产荒”缓解，长期国债收益率也将出现回升。4月24日当天10年期国债收益率和30年期国债收益率分别回调4.7bp和5.8bp至2.27和2.48%；6月末，30年期国债收益率再次下行突破2.45%，7月上旬央行随即宣布将于近期开展国债借入操作，推动债市收益率回调走高，30年国债收益率重 回2.5%以上。 8月，30年国债收益率下行突破2.3%后，大行卖出国债，交易商协会对涉嫌操纵市场价格的农商行进行调查。8月初，央行并未针对长端收益率再次直接发声，市场预期央行态度有所弱化，债市调整的风险或相对有限，8月5日，30年国债活跃券收益率“补涨”下行突破2.30%，当日尾盘大行卖出国债的消息出现；8月7日，交易商协会对4家国债交易中涉嫌操纵市场价格的农商行启动自律调查；其后，货政报告在此前“关注长端收益率”的基础上，新增“加强市场预期引导，对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试”等，至周�收盘30年收益率上行至2.38%附近。 图表3央行对于长端收益率的直接表态 日期 部门/媒体 政策操作 主要内容 2024/4/3 央行 一季度货政例会 首次提出“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。 2024/4/10 央行 近日与三家政策性银行座谈讨论长期限利率债市场走势 近日央行与三家政策性银行座谈，讨论了长期限利率债市场形势。受阶段性供需失衡等多重因素影响，近期长期限利率债收益率大幅走低。我国宏观经济长期向好的基本面没有改变，当前经济正在稳步恢复，长久期资产的利率风险值得关注。 2024/4/23 央行 接受金融时报采访：长期国债收益率将出现回升 当前长期国债收益率持续下滑的底层逻辑是市场上“安全资产”的缺失，随着未来超长期特别国债的发行，“资产荒”的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升。 2024/5/10 央行 一季度货政报告 长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配。 2024/5/30 央行 央行回复路透社问询 高度关注当前债券市场变化及潜在风险，必要时会进行卖出低风险债券包括国债操作。 2024/6/19 陆家嘴论坛 关注一些非银主体大量