证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 公司点评 春秋航空 股票代码：601021.SH 单季度业绩同比增长47.6%，看好低成本航空龙头的发展前景，维持“推荐”评级 事 项： 公司公告三季报：实现营收84.23亿元，同比增长28.44%，归母净利润11.88亿元，同比增长1.56%，扣非净利润10.67亿元，同比增长77.72%，实现EPS 1.48元。 目标价： - RMB 当前股价：33.73RMB 投资评级 推荐 评级变动 维持 主要观点 1.公司公告三季报业绩：业绩同比增长1.6%，三季度单季同比增长47.6% 1）财务数据： 报告期内，公司实现营收84.23亿元，同比增长28.44%，归母净利润11.88亿元，同比增长1.56%。 三季度单季：营收及归属净利分别为33.58及6.34亿元，同比分别增加28.91%及47.44%。 2）经营数据： 前三季度公司实现整体、国内、国际RPK增速分别为23.8%、34.8%及5.6%，ASK增速分别为25.5%、37.2%及7.0%。客座率91.5%，同比下跌1.3个百分点。 3）机队规模：前三季度公司共引进8架飞机，截至期末共有74架A320飞机。 4）成本费用方面： 前三季度营业成本71.15亿，同比增长36.96%，其中三季度营业成本25.15亿，同比增长27.21%。 前三季度销售费用2.28亿，同比增长31.03%，管理费用1.74亿，同比增长27.01%，财务费用1.88亿，同比持平。 2.公司执行价格优先策略，客公里收益同比大幅提升 1）供需端： 公司三季度RPK增长14.98%，其中国内、国际、地区RPK增速分别为23.49%、0.04%和2.31%，整体供需差（需求-供给）为-2.12%，客座率下滑1.68pts，其中国内客座率下滑2.62pts，国际下滑0.23pts，地区下滑5.32pts。公司延续上半年重国内，轻国际的投放策略。 2）客公里收益方面： 公司三季度单季营业收入同比增长28.91%，RPK同比增长14.98%，简单测算公司三季度客公里收益同比增长在两位数，同时前三季度客公 证券分析师：吴一凡 执业编号：S0360516090002 电话：021-20572560 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 联系人：刘阳 电话：021-20572578 邮箱：liuyang@hcyjs.com 联系人：肖祎 电话：021-20572557 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 联系人：王凯 电话： 邮箱：wangkai@hcyjs.com 总股本(万股) 80,058 流通A股/B股(万股) 20,000/- 资产负债率(%) 60.7 每股净资产(元) 9.7 市盈率(倍) 33.27 市净率(倍) 3.47 12个月内最高/最低价 51.55/30.01 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 证券分析师 航空运输 2017年10月31日 春秋航空公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 里收益同比增长约3-4%，较半年报0.21%大幅提升（半年报中国内航线客公里收益水平提升4.3%）。 我们认为公司在三季度暑期旺季继续坚定执行价格优先的策略，并得到良好反馈。测算公司客座率每提升1百分点，净利润（2016基数）提升8%，而每提升1%票价，净利润提升7%，虽然票价弹性略小于客座率弹性，但考虑到公司票价提升幅度远大于客座率下降幅度，公司综合收益得到提升。 （公司半年报披露，基于国内外各区域不同的市场环境和供需关系，公司在收益管理政策上也进行了更加合理并具有针对性的调整，提高了精细化管理水平，尤其针对客座率较高的国内成熟航线尝试进行收益管理优化，实现高客座率的有效变现。 2017 年上半年，上海、深圳、石家庄、沈阳等成熟基地国内航线客运人公里收益同比上升幅度均超过 10%，客座率下降不足 1 个百分点，综合收益显著提升。） 3）成本端，油价增长贡献主要增量。 前三季度布伦特原油均价为52.51美元/桶，同比增长21.64%（去年同期43.17美元/桶），国内进口航空煤油到岸完税价格均价4128元，同比增长29.36%，叠加公司运力投放增长25.5%，共同带动公司航油成本大幅提升。 此外起降费用和地面服务费用方面，由于机场收费政策调整，以及取消旅客服务费优惠，公司起降费用同比大幅提升，我们测算公司单架次起降费同比增长29.5%。 （包括但不限于）以上几项增长，导致公司前三季度成本大幅提升36.96%，公司毛利同比下滑4.04%。 4）其他收益方面，公司前三季度共获得航线补贴6.89亿元，其中三季度单季1.78亿元，由于会计政策变更，将航线补贴从“营业外收入”项目重分类至“其他收益”项目。 3.公司执行战略调整：重塑国内航线，放缓国际投放增速 前三季度，公司国内ASK增速远超过国际，航线结构调整使得国内航线ASK占比由去年末的 61.9%上升至 66.4%，国际航线则由 34.6%下降至30.42%。 国内航线：强化上海主基地优势，同时大部分新增运力投放至二线市场基地沈阳和石家庄以及新设基地扬州机场等。 国内航线构建了以华东上海基地为核心，以东北沈阳基地、华北石家庄基地、华南深圳基地为区域支撑点，以华东扬州基地等为战略培育基地，亦将逐步加大西南重要城市成都和重庆的投入，并考察西北区域支撑点。 国际航线：降低日韩及泰国可用座位公里占比。根据半年报披露，由去年末的 91.0%下降至 81.9%，分别为日本 29.5%、韩国6.8%和泰国 《春秋航空（601021）：中报点评：业绩低点已现，下半年重回快速增长，维持“推荐”评级》 2016-08-30 《春秋航空（601021）：限制性股票激励计划利于公司长远发展，8月数据持续改善，维持“推荐”评级》 2016-09-12 《春秋航空（601021）：三季报点评：飞机集中引进导致三季度成本上升，看好低成本航空龙头，维持“推荐”评级》 2016-11-01 -20%0%20%40%60%8/2510/2512/252/254/256/25春秋航空 沪深300 相关研究报告 春秋航空公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 45.7%。国际航线以泰国曼谷、日本大阪和韩国济州为主要的境外过夜航站，以国内各主要基地和目的地为支持，背靠中国大陆，向东北亚地区市场辐射发展，并聚焦东南亚重点市场。 4.非公开发行有利于公司长远发展 8月17日公司发布定增预案，拟发行不超过1.39亿股A股股票，合计募集资金40亿元，用于购置10架空客A320飞机项目（投入39.5亿）和1台A320飞行模拟机项目（投入0.5亿）。 1）非公开发行符合公司长远利益。 我国低成本航空发展空间广阔，增长迅速，空间巨大。行业快速增长，为应对国内外竞争，只有机队的快速有效扩充才能维持公司原有的市场占有率和竞争优势。 未来2-3年，国内一线城市机场时刻逐步放量，将为公司带来新的发展契机。18年白云机场T2航站楼启用，19年首都新机场启用，浦东机场卫星厅启用，一线机场优质时刻会陆续投放，为包括公司在内的各家航空公司发展带来新的发展机遇。 2）非公开发行若完成，将摊薄公司每股收益，但会增厚净资产。 非公开发行完成后，总股本由8.01亿股增加至1.39亿股，增长17.35%，完整年度摊薄每股收益14.8%。以2017年预计净利润11.35亿元测算，发行前EPS为1.42元，发行后为1.21元，对应PE由23倍提升至27倍。 增厚每股净资产。募集资金到位后，公司的净资产和总资产将相应增加，公司资本规模扩大，资本结构得到进一步优化。同时，募集资金的到位将有效降低公司的资产负债率，进一步提高抗风险的能力，为公司未来的发展提供保障。 5.投资建议：看好低成本航空的市场空间以及公司作为龙头的执行力，维持“推荐”评级 1）低成本航空全球份额约为26%，而我国仅10%左右，市场空间大。公司作为龙头，执行力强。随着机队正常扩张，公司营运增长势头恢复。 2）限制性股票激励计划有助于激发骨干员工积极性，非公开发行利于公司长远发展。 3）看好未来空中互联网正式运营后对公司辅助收入带来的增量空间。 4）不考虑非公开发行，预计2017-2019年EPS分别为：1.34、1.85及2.19元，对应PE分别为25、18及15倍。 风险提示：原油价格大幅上涨、经济大幅下滑。 春秋航空公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2016 2017E 2018E 2019E 单位：百万元 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 4,709 6,964 9,574 12,341 营业收入 8,429 10,512 13,022 15,271 应收票据 0 0 0 0 营业成本 7,350 9,339 11,207 13,059 应收账款 127 159 196 230 营业税金及附加 7 8 10 12 预付账款 221 281 337 393 销售费用 258 294 365 412 存货 68 86 103 121 管理费用 188 200 247 290 其他流动资产 1,616 1,616 1,616 1,616 财务费用 246 176 207 227 流动资产合计 6,741 9,106 11,827 14,701 资产减值损失 0 0 0 0 其他长期投资 50 50 50 50 公允价值变动收益 0 800 850 880 长期股权投资 9 9 9 9 投资收益 -91 -90 -80 -80 固定资产 9,670 8,707 7,840 7,059 营业利润 289 1,205 1,756 2,071 在建工程 1,668 1,668 1,668 1,668 营业外收入 999 250 250 300 无形资产 63 63 63 63 营业外支出 4 4 4 4 其他非流动资产 1,445 1,445 1,445 1,445 利润总额 1,284 1,451 2,002 2,367 非流动资产合计 12,905 11,942 11,075 10,295 所得税 333 376 519 614 资产合计 19,647 21,048 22,902 24,996 净利润 951 1,074 1,482 1,753 短期借款 1,205 1,205 1,205 1,205 少数股东损益 0 0 0 0 应付票据 0 0 0 0 归属母公司净利润 951 1,074 1,482 1,753 应付账款 326 414 496 578 NOPLAT 464 497 884 1,109 预收款项 969 1,209 1,497 1,756 EPS(摊薄)（元） 1.19 1.34 1.85 2.19 其他应付款 316 316 316 316 一年内到期的非流动负债 1,894 1,894 1,894 1,894 其他流动负债 514 514 514 514 主要财务比率 流动负债合计 5,224 5,551 5,923 6,263 2016 2017E 2018E 2019E 长期借款 3,864 3,864 3,864 3,864 成长能力 应付债券 2,288 2,288 2,288 2,288 营业收入增长率 4.1% 24.7% 23.9% 17.3% 其他非流动负债 947 947 947 947 EBIT增长率 -46.7% 7.1% 78.0% 25.5% 非流动负债合计