证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 公司点评 春秋航空 股票代码：601021.SH 公告非公开发行预案修订稿，拟募集40亿规模用于购买飞机及模拟机，长期看好低成本航空的发展空间，维持“推荐”评级 目标价： - RMB 当前股价：32.39RMB 投资评级 推荐 评级变动 维持 主要观点 1.公司发布非公开发行预案修订稿，拟募集40亿用于购买飞机及模拟机 1）发行概况：公司拟发行不超过1.39亿股A股股票，合计募集资金40亿元，用于购置10架空客A320飞机项目（投入39.5亿）和1台A320飞行模拟机项目（投入0.5亿）。 2）发行对象：不超过十名特定投资者。 3）发行价格：不低于定价基准日（8月24日）前20个交易日公司A股股票交易均价的90%，即28.76元/股。 2.募投项目有助于公司提升运力规模，符合长远利益 1）有助于公司提升运力规模 根据民航局出具的《关于下发春秋航空股份有限公司2014-2018年运输机队规划滚动调整方案的通知》，批文期限内公司可净增61架100-200座级飞机。截至2017年6月底公司共有73架飞机，2013年底为39架，3年半共净增34架，尚有27架额度。本次募投项目之一即购置10架A320飞机。 2）公司高效的营运能力可保障飞机引进带来可观的收益 假设在上半年公司飞机日利用小时（11.1h）、平均客座率（92%）及航油价格下，引进每架飞机可为公司带来1.5亿元收入，全部10架飞机合计可增加营业收入约15亿元。 3）购置飞机模拟机有助于满足公司培训需求，提升安全保障，降低飞行员小时训练费用。经测算，如满负荷运行，单台A320飞行模拟机每年可为公司节省约800万元。 3.非公开发行若完成，尽管摊薄公司每股收益，但会增厚净资产 1）对大股东持股的影响：按照本次非公开发行的数量上限1.39亿股计算，本次非公开发行完成后，春秋国旅持有公司的股份由之前的 证券分析师：吴一凡 执业编号：S0360516090002 电话：021-20572560 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 联系人：刘阳 电话：021-20572578 邮箱：liuyang@hcyjs.com 联系人：肖祎 电话：021-20572557 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 总股本(万股) 80,058 流通A股/B股(万股) 20,000/- 资产负债率(%) 60.7 每股净资产(元) 9.7 市盈率(倍) 33.93 市净率(倍) 3.54 12个月内最高/最低价 48.45/30.01 《春秋航空（601021）：限制性股票激励计划利于公司长远发展，8月数据持续改善，维持“推荐”评级》 -20%0%20%40%60%8/2510/2512/252/254/256/25春秋航空 沪深300 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 证券分析师 公司研究 航空运输 2017年08月25日 春秋航空公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 62.95%下降到53.64%，仍然大于50%，春秋国旅仍是公司控股股东，实际控制人地位没有变化。 2）对每股收益的摊薄影响。非公开发行完成后，总股本由8.01亿股增加1.39亿股，增长17.35%，完整年度摊薄每股收益14.8%。以2017年预计净利润11.35亿元测算，发行前EPS为1.42元，发行后为1.21元，对应PE由23倍提升至27倍。 3）增厚每股净资产。募集资金到位后，公司的净资产和总资产将相应增加，公司资本规模扩大，资本结构得到进一步优化。同时，募集资金的到位将有效降低公司的资产负债率，进一步提高抗风险的能力，为公司未来的发展提供保障。 4.中报亮点为公司客公里收益同比提升 公司上半年实现客公里收益0.32元，同比提升0.21%，其中国内航线客公里收益0.3元，同比提升4.27%，国际航线同比下降2.58%。 一来反映国内需求旺盛，二来反映了航空公司的确开始执行价格优先的策略。 我们测算一季度公司客公里收益下滑1.6%，但二季度同比提升了2.3%。反映了4月之后，全行业对全年供需结构建立起了信心。 公司半年报披露： 基于国内外各区域不同的市场环境和供需关系，公司在收益管理政策上也进行了更加合理并具有针对性的调整，提高了精细化管理水平，尤其针对客座率较高的国内成熟航线尝试进行收益管理优化，实现高客座率的有效变现。 2017 年上半年，上海、深圳、石家庄、沈阳等成熟基地国内航线客运人公里收益同比上升幅度均超过 10%，客座率下降不足 1 个百分点，综合收益显著提升。 5.坚定执行战略调整：重塑国内航线，放缓国际投放增速 上半年，公司国内ASK增速远超过国际，航线结构调整使得国内航线ASK占比由去年末的 61.9%上升至 65.9%，国际航线则由 34.6%下降至 30.7%。 国内航线：强化上海主基地优势。上半年以上海为出发或目的地的航线起降架次占比 54.7%，上海两场旅客吞吐量占比约为 8.9%，在此基础上，大部分新增运力投放至二线市场基地沈阳和石家庄以及新设基地扬州机场等。国内航线构建了以华东上海基地为核心，以东北沈阳基地、华北石家庄基地、华南深圳基地为区域支撑点，以华东扬州基地等为战略培育基地，亦将逐步加大西南重要城市成都和重庆的投入，并考察西北区域支撑点。 国际航线：降低日韩及泰国可用座位公里占比。由去年末的 91.0%下降至 81.9%，分别为日本 29.5%、韩国6.8%和泰国 45.7%。国际航线以泰国曼谷、日本大阪和韩国济州为主要的境外过夜航站，以国内各2016-09-12 《春秋航空（601021）：三季报点评：飞机集中引进导致三季度成本上升，看好低成本航空龙头，维持“推荐”评级》 2016-11-01 《春秋航空（601021）：半年报点评：客公里收益同比提升为最大亮点，航油及起降费成本上升导致净利下滑》 2017-08-17 春秋航空公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 主要基地和目的地为支持，背靠中国大陆，向东北亚地区市场辐射发展，并聚焦东南亚重点市场。 6.投资建议：看好低成本航空的市场空间以及公司作为龙头的执行力，维持“推荐”评级 1）低成本航空全球份额约为26%，而我国仅10%左右，市场空间大。公司作为龙头，执行力强。若非公开发行完成后，公司机队将得到有效扩张，公司营运增长势头恢复。 2）限制性股票激励计划有助于激发骨干员工积极性，利于公司长远发展。 3）公司成功切入未来北京二机场，借此打开首都区域市场份额，可提升空间较大。此外，随着18年一线枢纽机场白云新航站楼启用，19年北京二机场开始投入使用，相应时刻或有释放，一方面利于春秋航空参与时刻资源的竞争，二来春秋一些三四线航线的竞争压力将减轻。。 4）不考虑非公开发行，预计2017-2019年EPS分别为：1.42、1.79及2.35元，对应PE分别为23.15、18.35及13.96倍。 假设明年年初完成定增，则对应18-19年EPS分别为1.52、2.00元，对应PE分别为21.54、16.39倍。 风险提示：原油价格大幅上涨、经济大幅下滑。 春秋航空公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2016 2017E 2018E 2019E 单位：百万元 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 4,709 7,034 9,573 12,518 营业收入 8,429 10,598 12,898 15,611 应收票据 0 0 0 0 营业成本 7,350 9,339 11,156 13,206 应收账款 127 160 195 236 营业税金及附加 7 8 10 12 预付账款 221 281 336 397 销售费用 258 297 361 421 存货 68 86 103 122 管理费用 188 201 245 297 其他流动资产 1,616 1,616 1,616 1,616 财务费用 246 176 207 227 流动资产合计 6,741 9,177 11,822 14,888 资产减值损失 0 0 0 0 其他长期投资 50 50 50 50 公允价值变动收益 0 800 850 880 长期股权投资 9 9 9 9 投资收益 -91 -90 -80 -80 固定资产 9,670 8,707 7,840 7,059 营业利润 289 1,287 1,689 2,247 在建工程 1,668 1,668 1,668 1,668 营业外收入 999 250 250 300 无形资产 63 63 63 63 营业外支出 4 4 4 4 其他非流动资产 1,445 1,445 1,445 1,445 利润总额 1,284 1,533 1,935 2,543 非流动资产合计 12,905 11,942 11,075 10,295 所得税 333 398 502 660 资产合计 19,647 21,119 22,897 25,183 净利润 951 1,135 1,433 1,883 短期借款 1,205 1,205 1,205 1,205 少数股东损益 0 0 0 0 应付票据 0 0 0 0 归属母公司净利润 951 1,135 1,433 1,883 应付账款 326 414 494 585 NOPLAT 464 558 834 1,239 预收款项 969 1,219 1,483 1,795 EPS(摊薄)（元） 1.19 1.42 1.79 2.35 其他应付款 316 316 316 316 一年内到期的非流动负债 1,894 1,894 1,894 1,894 其他流动负债 514 514 514 514 主要财务比率 流动负债合计 5,224 5,561 5,906 6,309 2016 2017E 2018E 2019E 长期借款 3,864 3,864 3,864 3,864 成长能力 应付债券 2,288 2,288 2,288 2,288 营业收入增长率 4.1% 25.7% 21.7% 21.0% 其他非流动负债 947 947 947 947 EBIT增长率 -46.7% 20.2% 49.5% 48.6% 非流动负债合计 7,099 7,099 7,099 7,099 归母净利润增长率 -28.4% 19.4% 26.2% 31.4% 负债合计 12,323 12,661 13,005 13,408 获利能力 归属母公司所有者权益 7,323 8,459 9,892 11,775 毛利率 12.8% 11.9% 13.5% 15.4% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 11.3% 10.7% 11.1% 12.1% 所有者权益合计 7,323 8,459 9,892 11,775 ROE 13.0% 13.4% 14.5% 16.0% 负债和股东权益 19,647 21,119 22,897 25,183 ROIC 2.9% 3.3% 4.5% 6.1% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 62.7% 59.9% 56.8% 53.2% 单位：百万元 2016 2017E 2018E 2019E 债务权益比 139.3% 120.6% 103.1% 86.6% 经营活动现金流 740 1,791 1,976 2,372 流动比率 129.1% 165.0% 200.2% 236.0% 现金收益 8