宏观利率篇：债券市场研究分析框架

西部证券研发中心2024年8月6日首席分析师|姜珮珊执业资格号：S0800524020002邮箱地址：jiangpeishan@research.xbmail.com.cn •债市概览与结构变迁•债市影响因素分析•基本面分析•货币政策与流动性分析•供需分析与机构行为 CONTENTS目录CONTENTS目录 •【核心结论】由于宏观经济与货币政策不再是大开大合，我国债市呈现牛陡越来越不陡，熊平越来越不平的发展特点。宏观经济和货币政策都是债市最主要的影响因素，并随着经济结构转型和利率波动放缓，供需面对债市的影响加大。一方面，资本市场对中国经济的分析更喜欢从需求角度来看，最终的落脚点都是以地产、汽车为代表的衣食住行需求；另一方面，新货币政策框架正在形成中，新框架下货币政策传导机制发生了变化。同时，资金分层“消失”，季节性波动收窄。此外，近几年利率周期波动放缓，机构行为研究受到重视，加剧投资行为的一致性，行情转换频繁。 •【报告亮点】从宏观经济、货币政策、供需面和机构行为角度出发，结合债市新发展特点对债市研究框架进行更新。 •【主要逻辑】 •债市结构与变迁：牛陡越来越不陡，熊平越来越不平 结构上，各品种托管量分化。其中，利率债稳增、信用债增速回升、存单增速转正、转债增速下滑。久期上，信用债先降后升、利率债拉长。 •债市影响因素分析：宏观经济和货币政策都是债市最主要的影响因素 近年来，经济增长、工增、通胀、库存产能、投资等常用指标与利率关系趋弱。仅剩长债利率与资金面保持较强相关性。 •基本面分析：从需求角度来看中国经济分析 对中国经济的分析更喜欢从需求角度来看，也就是GDP的支出法，最终的落脚点都是以地产、汽车为代表的衣食住行需求。 •货币政策和流动性分析：新货币政策框架正在形成中，货币政策传导机制发生变化 央行24年7月以来采取了一系列操作，显示新货币政策框架正在形成中。货币操作目标发生了重要变化，主要是形成新的政策利率体系。2021年以来，随着债务驱动经济增长的阶段逐渐过去，货币信用周期不再明显，紧货币时期缺失，对债市的指引意义下降。 •供需分析和机构行为：利率周期波动放缓，机构行为研究受到重视 供给方面，利率债的供给与财政、广义财政政策相关，信用债的供给则对应实体经济的融资需求和城投债监管政策。需求方面，2013年以后债市进入“大资管时代”。近几年利率周期波动放缓，机构行为研究受到重视，可通过情绪指数、欠配指数对机构行为分析。 •【风险提示】经济复苏不及预期，政策发生重大变化，金融监管加强，货币政策新变化，债券供给超预期，金融机构经营行为超预期变化，数据统计存在遗漏或偏差。 债市概览与结构变迁 资料来源：iFinD，西部证券研发中心；数据截至24年7月12日。 •23年以来，各品种托管量趋势变化分化严重，其中利率债增长稳定，增速始终保持10%以上；信用债增速低位回升，连续四个月保持正增；存单增速由负转正，增长态势良好；转债增速持续下滑，并于23年12月转为负增。2023年1月-2024年6月，利率债、信用债、存单与可转债托管量月度平均同比增速分别为12.10%、0.40%、5.82%、4.98%。 •政府债占比增加，信用债占比下滑。截至24/7/14，政府债、信用债（除去部分金融债）、同业存单债券余额占比分别为45%、21%、11%，较18年 末 分 别上 升7pcts、下 降6pcts、下降1pcts。金融债持平在24%左右。 •信用债发行期限波动缩短，2024年反弹。以城投债为例，2020年以来，监管对城投举债的管控力度加大，市场较为谨慎，发行期限持续压降；2024年进入期限拉长阶段：国家压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任重点领域风险，政策频出，市场信心提振；“资产荒”行情持续，供需失衡的态势驱动交投情绪逐步向中长端转移。 •利率债发行期限拉长。24Q2国债加权平均发行期限为5.9年，今年以来呈现期限拉长的趋势，为市场上“安全资产”提供补充。地方政府债发行期限从21Q1的7.9年逐季攀升至21Q4的14.0年，22年以来基本维持高位，24Q2为12.7年。政金债相对平稳，近期发行期限拉长，24Q2为6.2年，较21年Q1上升0.9年。 •债市呈现牛长熊短的特征。利率高点自2013年以来逐渐下滑。 •牛 市低 点：2016~2023年下 降不 明显、基本在2.5%左右震荡，但2024年开始持续突破。 •利率与利差的波动区间都在放缓。 •由于宏观经济与货币政策不再是大开大合，牛陡越来越不陡，熊平越来越不平。 •随着利率中枢下移、政府加杠杆、高风险主体渐渐退出债券市场，票息资产收益率纷纷下滑。 债市影响因素分析 •利率的主要影响因素为基本面、政策面、资金面、供需面。基本面包括国内国外的经济实际增长和通胀水平，资金面和政策面主要影响因素为货币政策、财政政策、金融监管、产业政策和季节性因素，债市供给取决于财政政策、融资政策和融资需求，债市需求取决于广义流动性、机构行为、金融监管、风险偏好和居民资产配置变化。 •无论从哪个角度来看，宏观经济和货币政策都是债市最主要的影响因素。另外，随着经济结构转型和利率波动放缓，供需面对债市的影响加大。 2014年中国经济进入“新常态”，GDP呈现趋势下移、波动减少的特征。由于GDP的统计频率为季度，作为债市信号的时效性或相对迟钝。 •09年Q1、10年Q3、12年Q3的GDP增速阶段性见底，与09年1月、10年7月、12年7月的牛转熊基本同步； •11年Q1、13年Q3的GDP增速阶段性见顶，分别领先11年8月、13年11月的熊转牛5个月、2个月；•其他GDP增速的拐点对债市牛熊转换领先性并不显著。•从相关性来看，08年以来GDP增速与季度平均10Y国债到期收益率的相关系数仅为0.49；16年以来相关系数仅为0.34，难以作为跟踪国债收益率的有效指标。 利率与经济增长的相关性偏离可能与中国产业结构转型升级中的资本结构变化有关。我国经济结构调整、转型升级在加快推进，债务驱动的经济增长模式生在发生变化，新兴产业的比例逐渐提升，经济更为轻型化。 •08年-15年，工业增加值与10Y国债收益率相关系数为0.23；而16年以来，两者相关系数已下降至0.15。 •23年5月以来，工业增加值与10Y国债收益率走势出现明显背离，其中工业增加值整体处于上升区间，但国债收益率呈现下行趋势。 资料来源：iFinD，西部证券研发中心；工增21年用2年平均增速，数据截至24年6月。 15年之前，通胀指标与10年国债收益率有一定的正相关性，但相关性不强。部分时间通胀会滞后于市场利率。2020年疫情后，通胀与市场利率发生了背离。原因可能是，一方面因为2020年下半年以来CPI处于低位，通胀压力不大；另一方面货币政策更加关注经济增长与金融稳定、认为输入型通胀是暂时的。 •08~14年期间，10Y期国债利率与CPI、PPI、综合通胀(0.5*CPI+0.5*PPI)的相关系数分别为0.48、0.32、0.39；15-20年期间，上述相关系数已分别变动为-0.29、0.50、0.42。 •2020年以来，10Y国债利率与CPI、PPI、综合通胀的相关系数分别为0.09、0.33、0.49；1Y国债收益率、1Y中债AAA企业债到期收益率和CPI的相关系数分别为-0.27、-0.16。 使用工业增加值同比＋0.5*CPI同比+0.5*PPI同比作为衡量名义经济增长的指标。08年以来名义经济增速与10Y国债收益率相关系数为0.48，且阶段性见底往往伴随或在一定程度上领先于国债利率的低点；近年来两者相关性明显走低，走势出现阶段性背离。 •如09年1月、12年1月、15年2月二者低点位置基本同步，13年2月、20年2月名义经济增长的低点约领先国债利率低点1-2个月。•名义经济增长率对10年期AAA级中债企业债到期收益率也有指示意义，08年以来二者的相关系数同样达到了0.47。•近年来名义经济增速指示意义减弱，如21年、22年Q4与10Y国债收益率走势出现明显背离，两者相关系数20年以来仅为0.19；•PMI可用于刻画经济短期的景气程度。08年以来PMI3MMA与10Y国债利率的相关系数为0.41，20年以来缩小至0.33。 资料来源：iFinD，西部证券研发中心；工增21年用2年平均增速；数据截至24年6月。 库存周期与利率周期之间的相关性实际上反映了实体经济需求的变化。与工业企业相比，金融市场的灵敏度更高，因而债市周期拐点在16年以前略领先于库存周期。08年-15年，产成品库存与10Y国债利率相关系数为0.33，16年以来降至0.09。 •如09年、12年，10Y国债利率低点后工业企业由去库转向补库;而11年、14年，利率高点后工业企业也由补库转为去库。•16年后库存周期拐点多次提前于债市拐点出现，或因近年经济增速持续承压，市场对基本面边际改善更谨慎，如16年、20年。•疫情后库存与利率走势出现背离，如20年Q1疫情爆发需求减弱企业被动加库存、21年疫情反复库存被动积压，利率中枢下行。•此外，利率走势与产能周期存在相关性，但近年来相关性同样走低。一般而言，在产能周期上升阶段，利率触底回升；在下降阶段，企业融资需求减弱，利率趋于回落。13年-19年，产能利用率与10Y国债利率相关系数为0.46，20年以来降至0.40。 资料来源：iFinD，西部证券研发中心；数据截至24年6月。 固定资产投资是拉动经济增长的重要动力之一，由制造业投资、基建投资和房地产开发投资构成，其中地产投资与债市相关性更强。 •11年以来，固定资产投资当月同比与10Y国债利率的相关性为0.64，与5Y中债AAA企业债到期收益率的相关性为0.68。•房地产开发投资、制造业投资、基建投资同比增速与10Y国债利率的相关性为0.70、0.50、0.32。 资料来源：iFinD，西部证券研发中心；固定资产投资、房地产开发、制造业、基建投资21年为两年平均增速，数据截至24年6月。 •货币是银行的存款，相当于银行的负债，而另一面则是银行的资产，例如信贷。2008年底四万亿经济刺激计划后，金融数据成为经济与债市最重要的领先指标。2013年以来，随着直接融资的发展，信贷与工业经济的关联度下降，而包含直接融资的社会融资总量余额增速成为影响中国经济的重要指标。 •随着2021年地产周期下行，2024年资金防空转、金融数据“挤水分”，债务驱动经济增长的阶段逐渐过去，金融数据对实体经济的领先意义减弱，社融与利率的关系也出现了变化。 资料来源：iFinD，西部证券研发中心；数据截止24年6月。 •社融顶一般领先利率顶6-12个月，社融底一般领先利率底1-2个月。21年以来，社融增速对利率的领先性走弱。同时，2024年在金融“挤水分”扰动下，短期金融数据的参考意义或继续下降。 •18年以来，社融存量同比增速与10Y国债利率的相关系数为0.53；近年金融数据对经济的指示作用下降，市场尝试采用经济敏感度较低的分项剔除等方式对社融指标进行修正。18年以来，修正社融同比增速与10Y国债利率相关系数为0.64。 从2010年央行重申汇率改革以来，美元兑人民币汇率波动性增加。但从大趋势来看，人民币汇率与10Y国债利率的运动趋势比较吻合。在近3个汇率周期中，人民币升值基本都伴随着国内长期利率上行。 •人民币汇率与国内长期利率也存在短期分化，主要表现为汇率升值和利率下行，比如2020年4季度至2022年1季度。 •汇率的影响因素较多，包括美元指数的变化、货币利差变化、国际收支情况以及市场预期等。美元指数综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，指数上行代表美元升值，与中国国债收益率存在的稳定的负相关性，且相关性较强。08年以来，两者相关系数为-0.75。 资料来源：iFinD，西部证券研发中心；广义名义美元指数基期为1973年3月，数据截至2024年7月15日。