对于利率中枢框架的思考：对今年以来债券市场的探讨

国信证券宏观固收证券分析师董德志在2022年3月发布的专题报告中，对当前债券市场的价值评估、2024年经济跟踪逻辑与配置策略进行了探讨。报告指出，利率中枢变化是一个一直存在的问题，基本面可以解释方向，但是解释不了幅度变化。美国在2009年后，整体利率中枢出现了下移，方向变化与名义经济增速正相关，但是中枢系统下移。美国银行体系超额准备金率也发生了显著的变化，从稀缺准备金体系走向了极度充裕准备金体系，从而也造成了美国货币政策利率的调控方式发生变化。报告还提出，利率（中枢）与供、需曲线的关系是一个合理的猜测，利率的方向与中枢（幅度）由供需曲线的相对变化来决定。对于中国利率供需曲线的猜测与检验，报告认为2004-2011（2）为第一个阶段，均值为3.80%，主要推动因素是（融资）需求曲线，（资金）供给曲线相对稳定；2012-2019为第二个阶段，均值为3.50%，供求曲线均较为稳定；2020年后是第三阶段，均值为2.90%，供给曲线出现了显著扩张，特别是2022年以来，需求曲线也重心回落，但是没有呈现出趋势性特征。报告还分析了股债收益差角度、期限利差角度、银行负债成本角度和实体经济资本回报率角度对利率的影响。