债券周评：债市短期走牛之后，对若干问题的思考和探讨

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 潘捷 分析师 SAC执业编号：S1130515040002 (8621)60753923 panj@gjzq.com.cn 王嘉庆 联系人 (8621)60870944 wangjq@gjzq.com.cn 相关报告 《理解两个层次流动性》 《美林时钟让位货币周期》 债市短期走牛之后，对若干问题的思考和探讨 ——2016年7月11日债券周评 投资要点 债市展望：近几周债市收益率呈现下行趋势，已经接近年初的低点。判断之后收益率如何运行，有几个重要的问题需要关注。 第一，公开市场操作利率2.25%是否会下调？ 根据测算，如果官方公布的CPI下行至1.5%，那么根据泰勒规则计算的公开市场操作利率有约20BP的下行空间。这也是为什么市场预计这一政策目标利率会下调的主要理由。但是，仅仅认为“通胀三季度下滑就会调低利率”，这对于泰勒规则的理解，可能有些偏颇。 首先，根据泰勒当年的论文对于泰勒规则的解释，通胀指标是指过去一年通胀中枢水平，而不是一个季度或者一个月份的通胀水平，考虑到四季度通胀依然会向上，即使三季度通胀低点出现在1.5%，也没有必要下调2.25%。 其次，泰勒规则仅考虑了经济和通胀因素，没有考虑汇率，这对于美国等浮动利率国家适用。但根据三元悖论，我国货币政策调控中必须考虑汇率因素。自811以来以美元计人民币汇率已贬值10%左右，央行对于贬值的容忍度和空间已经非常有限，汇率因素同样掣肘短端利率下调。 第二，稳增长下半年将如何演绎？ 一旦经济数据出现破位下行的征兆，管理层稳增长的政策就会落地。从时间点上，我们建议关注三个时间点和一条主线。三个时间点分别是7月中旬（二季度经济数据公布），9月上旬（G20）以及11月中下旬（美国大选），一条主线即是房地产数据。这三个重要的时间窗口期以及一个重要的观测变量（房地产）就是稳增长的重要时间点。 第三，通胀预期易上难下。 我们观察历史上几个PPI和CPI走势不同的时期（分别为2003年1月到6月, 2004年1月到4月，2008年4月到9月，2010年6-10月，2015年1月到11月），在以上五段时期内，长端利率走势均和PPI走势相近，通胀预期对于长端利率的影响较公布的官方CPI更大。 2016年下半年，油价为代表的大宗商品价格易上难下，PPI同比翻正的概率很大。（详见之后我们将发布的通胀专题）这对于长端利率同样是一个制约。 第四， 信用债违约压力就此消停？ 今年下半年过剩产能个券到期量非常巨大。目前，对于过剩产能公司来说，直接融资已经非常困难，一旦无法续上，对于债市的流动性冲击将会显现。 第五，中国目前利率水平是否相对偏高？ 一个国家的实际利率（名义利率—通胀）中应当包括两个部分，第一个部分是无风险实际利率，另一个部分是风险因子。风险因子的高低由多种因素决定，其中包括主权评级水平，资产泡沫水平等。前者我们参考国际三大评级公司的主权评级，后者我们参考M2-GDP（反映进入资产的过剩资金）。从这两个角度看，中国的利率相对水平并不高。 综上，债券收益率之后下行空间不大，我们建议谨慎。 2016年7月11日 国金债券研究周报 债券分析报告 证券研究报告 债券分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、债券市场展望 ............................................................................................. 4 二、上周市场回顾 ............................................................................................. 8 资金面回顾 ..................................................................................................... 8 利率债回顾 ..................................................................................................... 8 汇率市场回顾 ................................................................................................. 9 信用债回顾 ..................................................................................................... 9 可转债回顾 ................................................................................................... 11 三、上周债市相关新闻精选 ............................................................................. 13 四、行业数据跟踪 ........................................................................................... 20 4.1 房地产 .................................................................................................... 20 4.2黑色金属与有色金属 .............................................................................. 21 4.3化工行业数据跟踪 .................................................................................. 22 4.4煤炭行业 ................................................................................................. 23 图表目录 图表1：PPI走势和长端利率走势更加接近 ....................................................... 5 图表2： 下半年PPI同比确定性上升 ................................................................ 5 图表3：2016年下半年过剩产能债券到期量巨大 ............................................. 5 图表4： 产业债到期情况 .................................................................................. 5 图表5：钢铁，煤炭，有色行业中即将到期或者行权的个券“白名单” .......... 6 图表6：中美实际利率之差................................................................................ 7 图表7：中美实际利率之差与“资产泡沫” ...................................................... 7 图表8：公开市场操作一览................................................................................ 8 图表9：一周资金投放统计（不含国库定存） .................................................. 8 图表10：10年国债和10年国开....................................................................... 8 图表11：国债和国开收益率变动情况 ............................................................... 8 图表12：货币市场利率变动.............................................................................. 9 图表13：人民币在岸、离岸、中间价变化 ........................................................ 9 图表14：人民币汇率指数与美元指数变化 ........................................................ 9 图表15：信用债收益率变动............................................................................ 10 图表16：5年中票-5年国开债 ........................................................................ 10 图表17：5年城投债-5年国开债 ..................................................................... 10 图表18：1年期短融收益率 ............................................................................ 10 图表19：1年短融和R007 30日均差 ............................................................. 10 图表20：国金高收益债指数............................................................................ 11 债券分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表21：本周股市上涨，带动转债市场受益 .................................................. 11 图表22：本周转债价格涨跌幅排序 ................................................................. 11 图表23：本周转债个券成交量排序 ................................................................. 12 图表24：本周转债正股涨跌幅排序 ................................................................. 12 图表25：本周转股溢价率略有压缩 ................................................................. 12 图表26：本周纯债溢价率略有走扩 ...............................................................