兼论美国失业率分析框架：为什么美国就业放缓不至于引发衰退？

证券研究报告 宏观研究 ——兼论美国失业率分析框架 2024年8月12日 麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢从行业结构看，服务业和政府部门是吸收就业的主体，制造业和采矿业仅吸收少量就业。截至2024年7月，服务业吸收就业1.14亿人，占比71.5%。政府部门吸收就业2300多万人，占比14.7%。服务业和政府部门合计占比超过85%。制造业吸收就业约1300万人，占比8.2%。采矿业吸收就业60多万人，占比不足1%。目前，服务业和政府部门的就业人数仍在继续增长，制造业和采矿业就业人数有所减少，尚不至于引发经济的全面衰退。 ➢基于美国失业率分析框架的定量预测。失业率、人口、劳动力参与率等指标之间存在严格的勾稽关系，根据各个相关指标的定义，可以推导出，失业率=1-就业人数/（16岁以上人口×劳动力参与率）。即，失业率由16岁以上人口、劳动力参与率、就业人数三个变量共同决定。其中，前二者反映劳动力供给，最后一个反映劳动力需求。在此框架下，我们预测，2025年底之前，美国失业率大概率在6%以下，而过去四十余年的历史经验显示，失业率要达到6.5%以上，美国经济才会衰退。换言之，2025年底之前，美国经济大概率只是放缓，很难衰退。当前市场对于美国经济过度悲观的预期可能面临修正，由此造成的资产价格误伤也可能得到修复。 ➢风险因素：未被预期的地缘政治风险，非经济因素导致失业率非线性突变等。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、美国就业总量放缓的迹象...........................................................................................................3二、美国非农就业的行业结构变化...................................................................................................6三、基于美国失业率分析框架的定量预测.......................................................................................9风险因素............................................................................................................................................15 图目录 图1：美国就业人数增长放缓.................................................................................................3图2：美国失业率连续回升....................................................................................................3图3：就业扩散指数与PMI就业指数.....................................................................................4图4：就业扩散指数与新增非农就业人数...............................................................................4图5：制造业就业扩散指数呈放缓趋势..................................................................................5图6：所有私人部门就业扩散指数也呈放缓趋势....................................................................5图7：制造业就业放缓压力大.................................................................................................6图8：非制造业就业仍具韧性.................................................................................................6图9：美国非农就业人数的行业结构（单位：万人，%）......................................................7图10：服务业就业人数继续增长...........................................................................................7图11：政府部门就业人数也在继续增长.................................................................................7图12：制造业就业人数稳中微降...........................................................................................8图13：采矿业就业人数有所下降...........................................................................................8图14：美国失业率的计算公式...............................................................................................9图15：美国人口持续增长....................................................................................................10图16：美国人口快速增长后放缓.........................................................................................10图17：劳动力参与率或继续缓慢修复..................................................................................11图18：疫情爆发后劳动力人口一度大幅减少，后持续增长..................................................11图19：后疫情时代非劳动力人口基本保持稳定....................................................................12图20：新增非农就业人数缓慢下降.....................................................................................12图21：挑战者企业裁员人数未放量.....................................................................................13图22：美国失业率预测的三种情形.....................................................................................13图23：失业率达到6.5%可视为美国经济衰退的警戒线.......................................................14 近期美国就业市场降温，全球股市巨震，市场对美国经济是否走向衰退出现较大分歧。我们研究后认为，美国就业市场可能继续降温，但不至于引发衰退。我们构建的预测模型显示，2025年底之前，美国失业率大概率不会超过6%，而过去四十余年的历史经验显示，失业率要达到6.5%以上，美国经济才会衰退。换言之，2025年底之前，美国经济大概率只是放缓，很难衰退。 一、美国就业总量放缓的迹象 目前，美国就业市场确实已出现较多放缓迹象。从新增非农就业人数看，7月仅为11.4万人，大幅低于市场预期的17.6万人。从全部就业人数看（注意，此处就业口径为全口径，大于非农就业口径），2020年下半年至2021年底为美国就业市场的黄金增长期，2022年初美联储加息启动后，就业人数增长即开始逐渐放缓，2024年以来进一步放缓，截至2024年7月，美国就业人数约为1.61亿人（图1）。从失业率看，2023年4月美国失业率录得低点3.4%，此后逐渐回升，2024年7月失业率为4.3%，较低点已回升0.9个百分点（图2）。 资料来源:Wind，信达证券研发中心 资料来源:Wind，信达证券研发中心 前瞻指标预示，未来美国就业总量或继续放缓。美国劳工部发布就业扩散指数，包括制造业就业扩散指数和所有私人部门就业扩散指数，历史上，就业扩散指数、PMI就业指数和新增非农就业人数等指标之间存在较好的相互印证关系（图3-4），这表明，就业先导指数具有较强的指示意义。目前，制造业和所有私人部门的就业扩散指数均呈放缓趋势，7月份，制造业6个月跨度的就业扩散指数为41%，较前值下行4.8个百分点，所有私人部门6个月跨度指数为57.8%，较前值下行3.6个百分点。区别在于，制造业就业扩散指数处于收缩区间，而所有私人部门指数仍处于扩张区间（图5-6）。 资料来源:Wind，信达证券研发中心 资料来源:Wind，信达证券研发中心 资料来源:Wind，信达证券研发中心 资料来源:Wind，信达证券研发中心 但需注意，结构上，目前美国制造业和服务业就业走势分化。一方面，制造业就业放缓压力大。从美国ISM制造业PMI的就业指数看，自从2022年初美联储启动加息之后，该指数就出现趋势性下行，截至2024年7月，该指数为43.4%，较上月放缓5.9个百分点。另一方面，服务业就业仍具韧性。观察美国ISM非制造业PMI的就业指数，截至2024年7月，该指数为51.1%，较上月回升5.0个百分点。即，7月份同时出现了制造业就业的降温和服务业就业的回暖。 资料来源:Wind，信达证券研发中心 资料来源:Wind，信达证券研发中心 二、美国非农就业的行业结构变化 截至2024年7月，美国全部非农就业人数为1.59亿人，年内累计增加141.9万人。行业结构上，呈现以下特征。 服务业和政府部门是吸收就业的主体，目前就业人数仍在继续增长。服务业是美国吸收就业人数最多的部门，截至7月，服务业吸收就业1.14亿人，在全部非农就业中占比71.5%，体现了美国以服务业为主的经济特征。政府部门是吸收就业的第二大部门，截至7月，政府部门吸收就业2300多万人，占比14.7%。服务业政府部门合计占比超过85%，是当之无愧的主体（图9）。目前，美国服务业和政府部门的就业人数仍在继续增长，2024年1-7月，服务业就业人数累计增加103.3万人，政府部门就业人数累计增加26.3万人（图10-11）。 资料来源:Wind，信达证券研发中心 资料来源: