证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 东吴证券研究所 1 / 18 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告20220829 人民币再破“7”的胜负手仍在地产——兼论人民币汇率的分析框架 2022年08月29日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 研究助理 邵翔 执业证书：S0600120120023 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《高频数据周报：政策密集发力下票据利率回升，经济要好转了吗？》 2022-08-28 《进还是退，鲍威尔杰克逊霍尔讲话有何玄机？》 2022-08-26 《稳增长2.0，火力如何？》 2022-08-25 [Table_Summary] 观点 ◼ 中国降息稳地产，美联储紧缩控通胀，中美之间的政策分化加剧。中国央行非对称下调LPR，意在稳地产；杰克逊霍尔会议美联储为控通胀坚持紧缩不动摇，9月加息75bp预期升温。美元位于近20年高位，人民币跌破6.87、破7的风险大大上升。 ◼ 经济下行、中美政策分化下，“保地产”还是“保汇率”？我们认为当前保地产就是保汇率。如果“金九银十”地产销售不能出现明显的企稳反弹，人民币汇率最早可能在9月就破7。 ◼ 在本篇报告中，我们把人民币汇率水平拆解成两个主要组成部分：美元指数代表的“基准”+溢价。前者和美元指数的变化密切相关，后者则是阶段性的事件冲击和人民币自身的市场环境带来的结果。 ◼ 美元“基准”的主要影响因素是美联储和全球非美经济体的景气度。 美联储方面，市场仍存在对未来加息路径的低估，我们认为这一预期会在9月进行修正，支持美元走强。 相较美联储政策而言，全球经济（尤其是非美经济体）景气度的逻辑可能更加重要：我们以中国和欧洲作为全球非美经济体的代表，当中欧经济均处于下行通道时，意味着全球非美经济体景气度下降，美元指数往往倾向于升值；而当中欧经济企稳反弹，美元指数往往会贬值。 今年中国经济的拐点和地产密切相关，欧洲则受到能源供给和价格的约束。我们认为下半年经济场景更有可能从中国和欧洲双双下行转变为中国企稳、欧洲继续疲弱的格局，叠加美联储在紧缩道路上不同于过去20年的强硬，美元指数仍将保持相对强势，拐点可能要到明年初、度过寒冬之后。 ◼ 美元“基准”之外，还有不少中国经济和人民币特有的因素会影响汇率的弹性，使得人民币汇率偏离美元的“标准”。例如对外贸易，中美利差，政策干预都可以归为此类，我们统称为“溢价因素”。而疫情之后另一个因素的影响也在逐步加大——人民币的避险和多样化（diversification）属性。 ◼ 在美元保持相对强势的情况下，人民币是否破7的关键取决于“地产”和“出口”的赛跑。在人民币“溢价”因素中，对外贸易和净出口影响最大，净出口恶化的拐点可能在第四季度至明年初，在此之前仍为人民币的重要支撑；而当前地产和疫情风险严重妨碍了人民币发挥区域避险和多样化属性优势。中美利差虽然倒挂，但是背后对于汇率的影响并不明确——债市资金流出，但是权益资金有可能在经济改善的预期下流入。 ◼ 地产销售和居民加杠杆需要在第四季度前改善，否则在美元升值压力下人民币最早可能在9月破7。除非地产（尤其是销售）能在“金九银十”、净出口趋势性转弱前企稳反弹，以遏制美元继续大幅上涨的可能、对冲净出口恶化的压力，否则人民币汇率很可能最早在9月就破7。 ◼ 风险提示：美元国际货币体系核心的地位加速流失，人民币分析框架中的美元“基准”不再适用；如果中国经济能够迅速地去地产化，经济企稳找到其他动力，则以上从地产到汇率的分析和抉择也不再适用；欧洲如果能尽快获得其他来源的能源补偿缺口，度过难关，明年初经济加速复苏可能使得美元加速见顶。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观深度报告 2 / 18 内容目录 1. 人民币汇率的两个维度：美元“基准”和人民币“溢价” .................................................................. 4 2. 美元“基准”：美元转向需要具备哪些条件？ .................................................................................. 5 2.1. 美联储：市场依旧低估了联储紧缩的决心............................................................................. 5 2.2. 全球非美经济景气度................................................................................................................. 6 3. 人民币“溢价”：地产和出口的“赛跑” ............................................................................................ 10 3.1. 对外贸易：最重要的“溢价因素” ........................................................................................... 11 3.2. 中美利差：被高估和误读的因素........................................................................................... 12 3.3. 政策干预：逐渐式微的影响因素........................................................................................... 14 3.4. 避险和多样化属性：被地产和疫情所困的“后起之秀” ....................................................... 15 4. 风险提示 ............................................................................................................................................ 17 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观深度报告 3 / 18 图表目录 图1： 人民币汇率水平可以分解成两个部分：美元指数隐含水平和溢价....................................... 4 图2： 人民币汇率分析的简单框架....................................................................................................... 5 图3： 6月以来美元指数和市场政策利率预期密切相关.................................................................... 6 图4： 即使与6月点阵图相比市场预期也是偏鸽的........................................................................... 6 图5： 美元指数和中国、欧洲经济景气度的关系............................................................................... 6 图6： 2000年以来中欧不同经济组合下美元指数的表现.................................................................. 7 图7： 1994年德日经济共振下美元指数贬值...................................................................................... 8 图8： 住户部门信贷是经济景气度的主要温度计............................................................................... 9 图9： 但是企业贷款似乎有一定的“逆周期”性 ................................................................................... 9 图10： 企业中长期贷款滞后于经济周期............................................................................................. 9 图11： 居民加杠杆和地产密切相关 ..................................................................................................... 9 图12： 欧洲经济景气度和天然气....................................................................................................... 10 图13： 德国天然气库容比................................................................................................................... 10 图14： 对外贸易可能是当前人民币汇率偏离美元“标准”最重要的因素 ....................................... 11 图15： 商品出口份额上升和服务业进口萎缩是疫情后................................................................... 12 贸易改善的重要原因.............................................................................................................................. 12 图16： 疫情之后海外主要发达经济体产需缺口扩大....................................................................... 12 图17： 人民币汇率和中美利差........................................................................................................... 13 图18： 欧元汇率和欧美利差............................................................................................................... 13 图19： 中美利差倒挂下股市和债市跨境资金流动出现分化........................................................... 13 图20： 2015年至2017年欧美政