人民币破7的风险有多大？兼论汇率分析的框架

股票报告网整理http://www.nxny.com东吴证券证券研究报告SESSOOCHOWSECURITIES人民币破7的风险有多大？兼论汇率分析的框架证券分析师：陶儿执业证书编号：S0600520050002联系邮箱：taoch@dwzq.com.cn2022年9月 股票报告网整理http://www.nxny.com股票报告网整理http://uue,nxny.com人民币近期的贬值在亚洲同侨中并不突出东昊证器主要亚洲货币近两年的贬值幅度相对美元的变化：%2022年以来■2021年以来0-5-10-15-20-25-30港币新加坡元印尼卢比印度卢比马来西亚林吉特在岸人民币离岸人民币泰台币菲律宾比索日元资料来源：Bloomberg，东吴证券研究所 股票报告网整理http://www.nxny.com果报告网整理http: / /, nxny,co人民币汇率情绪最糟糕的时刻已经过去今东昊证券4月人民币汇率跌破6.7是市场情绪最糟糕的时刻：从市场情绪指标看，当前人民币汇率预期稳定，汇率的主要影响因素在基本面。本轮人民币贬值，市场情绪相较稳定离岸和在岸价差（右轴）美元兑人民币美元兑人民币期权隐含波动率（右轴）%0.08美元兑人民币期权隐含看跌情络（右轴）%2.06.80.066.80.046.81.66.60.026.66.61.26.40.000.8-0.026.2-0.046.2 6.2 0.4-0.062021/050.02021/012021/092022/012022/052021/012021/052021/092022/012022/052021/012021/052021/092022/012022/05资料来源：Bloombero：东昊证养研究所 股票报告网整理http://www.nxny.com果报告网整理http://,nxny.con人民币情绪指数和汇率今东昊证券人民币的情绪与人民币汇率市场情绪指数（z-score，右轴）一美元兑人民币7.47.27.06.86.66.46.26.02015/032016/072017/112019/032020/072021/11资料来源：Bloomberg，东吴证券研究所 股票报告网整理http://www.nxny.com果报告网整理http: / /,nxny,cor人民币破7的风险2东昊证券年内美元指数依旧会保持强势，这是人民币面临的最大逆风之一；人民币的7并非不能破，关键在于速度；地产是汇率“胜负手”的关键在于，企稳反弹的地产一方面有助于遇制美元上行的势头，另一方面能够降低人民币汇率的风险属性，充分发挥资产分散化优势吸引资本流入；相反，若地产销售和居民端贷款不能明显改善，人民币最早在9月就有可能破7。人民币汇率=美元指数隐含汇率水平十溢价人民币汇率美元隐合人民币汇率7.42018年-2019年7.2中美贸易摩捷2015年8月溢价7.0汇改前汇率弹性不足6.86.62020年初6.4经济衰退和美元流动性紧缺鲨价6.2 6.02014/082016/102018/122021/02资料来源：Bloombero：东昊证养研究所 股票报告网整理http://www.nxny.com股果报告网整理http://uus,nxny.com人民币汇率的基本框架全东昊证器中国欧洲美元tt→+★美联储政策+欧洲能源美元指数★★全球经济景气度（非美国）疫情中国居民加杠杆-地产特定重大事件2007年次贷危机人民币汇率2010年欧债危机★★对外贸易多元化“溢价”★人民币属性的变化风险属性中美利差政策因素资料来源：Bloomberg，东吴证券研究所 股票报告网整理http://www.nxny.com股果报告网整理http: / /uur, nxny.com美元“基准”：市场仍低估了美联储紧缩的决心东昊证预计9月会议美联储会上调点阵图（相较于6月），尤其是针对今明两年。市场仍存在对未来加息路径的低估，我们认为这一预期会在9月进行修正，支持美元走强。6月以来美元指数和市场政策利率预期密切相关即使与6月点阵图相比市场预期也是偏鸽的美元指数2023年市场政策利率预期（右轴）%%1123.6点阵图中值（202206）但调查显示居4.5联邦基金利率期货隐含利率预期6月CP超预期，110市场押注7月加民对未来通胀OIS隐含利率预期息100bp预期降温3.24.01081062.83.5to17月议息会议7月CPI和3.0暗示后续可能PPI增速均2.4102放缓加息不及预期2.51002022/0622022/072022/082.0202220232024资料来源：Wind.东吴证券研充所 股票报告网整理http://www.nxny.com股果报告网整理http: / /, nxny,com决定美元走势更重要的因素：非美经济体的经济景气度东昊证以中国和欧洲的经济景气度作为全球非美经济体的代表当中欧经济均处于下行通道时，意味着全球非美经济体景气度下降，美元指数往往倾向于升值；而当中欧经济企稳反弹，美元指数往往会贬值美元指数和全球非美经济体景气度OECD领先指标130美元指数中国（右轴）欧元区（右轴）104120102经济方向美元指数110情景中国欧洲变化方向胜率平均收益率1001009811tt57.1%0.21%062t85.7%-6.12%963+85.7%5.06%804ttt57.1%1.82%OL94欧债危机6092资料来源：Bloombero：wWind：东昊证券研究质 股票报告网整理http://www.nxny.com股果报告网整理ht.tp: / /uur, nxny. co美元指数：景气度维度比美联储政策更重要东昊证OECD领先指数美国德国日本103102亚洲金全球经济景气度变化对美元的影响比美联储货币政策更101鞋危机加重要，一个典型的例子是1994年美元的表现。10066861994年美联储加息250bp，而作为非美经济体代表的德97国和日本依旧处于宽松周期中。96951990/011991/021992/031993/041994/051995/061996/071997/081998/091999/10德国和日本在衰退后的强劲复苏使得美元指数录得不小美元指数的跌幅。1101992年7月105德国央行加息，100随后引发欧洲货币危机95908580751990/011991/021992/031993/041994/051995/061996/07 1997/081998/091999/10资料来源：Bloombera：Wind，东吴证券研究房 股票报告网整理http://www.nxny.com股果报告网整理http: / /uur, nxny.com中国经济真正企稳有赖于地产企稳、居民加杠杆金东昊证器居民加杠杆领先于经济企稳，前者与地产和消费密切相关：经济企稳后，企业的中长期贷款才能持续增加。居民加杠杆经济企稳经济企稳企业加中长期杠杆居民加杠杆的动力地产OECD领先指标：中国%亿元OECD领先指标：中国新增居民贷款（MA12）万平方米10230102企事业单位中长期贷款同比（右轴）30000'6商品房销售面积（MA12，右轴）17,00010125101258,0007,00015,00010020100206,00013,000.99995,000151511,00098984,000971097103,0009,0002,0009696000'17,000959505,0002011-012013-012015-012017-012019-012021-012011-122014-022016-042018-062020-08资料来源：Wind.Bloomberg东吴证券研究所 股票报告网整理http://www.nxny.com股票报告网整理http://uue,nxny.com今年的问题：居民部门的缺失?东昊证上半年宏观杠杆率创下历史新高273%，但主要是政府和基建拉动的企业信贷；居民部门缺失的后果就是信贷上下跳，宽信用缺乏持续性。上半年主要是政府相关部门加杠杆居民部门极其谨慎信贷上蹄下跳环比变化：%%亿元居民部门杠杆率45,000区间（近5年）2022均值16政府居民非金融企业一一实体经济6s6040,000125535,0005030,0004525,0004020,0003515,0003010,000255,0002021-06202019-032019-122020-092022-032012-032013-122015-092017-062019-032020-12010203040506070809资料来源：WindBloomberg.东吴证券研究所 股票报告网整理http://www.nxny.com股果报告网整理http: / /, nxny, co地产：销售尚未出现明显改善东昊证9月初地产高频数据显示，当前稳地产的重要抓手二线城市销售出现放缓，这可能疫情反复有关。一线城市地产销售9月初放缓9月二线城市地产销售也不容乐观万平米万平米25住宅成交面积（2019-2021年波动范围）2022年60住宅成交面积（2019-2021年波动范围）2022年205015401020J100102030405060708091012010203to05060708091012资料来源：Wind，东吴证券研充所 股票报告网整理http://www.nxny.com股果报告网整理h t, Lp: / /, nxny, co欧洲：食能源和政策紧缩盈东昊证器欧洲方面，能源供给成为限制经济的重要因素。库存上升可能可以支持民用，但是如何支持工业生产仍是问题。欧洲央行在经济逆风的情况下加速加息，无疑更是“雪上加霜”欧洲经济景气度和天然气价格相关德国天然气库容比%欧元/百万英热库容比：%2022202165欧元区制造业PMI欧洲TTF天然气价格35020202019001均值（2017-2021）30060250802005515060500015040452020/012020/072021/012021/072022/012022/07200102030405060708091112资料来源：Wind，东吴证券研究所17 股票报告网整理http://www.nxny.com果告网整理http: / /, nxny, coi“溢价因素”：对外贸易与净出口东昊证器当净出口恶化时，人民币汇率贬值弹性更大。反之，当净出口不断改善时，人民币的升值弹性会更大。对外贸易可能是当前人民币汇率偏离美元“标准”最重要的因素美元兑人民币美元隐含人民币汇率经常账户差额（右轴）亿美元7.21,6007.01,2006.88009'94006.46.2-4000'9008-2014-082016-022017-082019-022020-082022-02资料来源：Bloombero：东昊证养研究所 股票报告网整理http://www.nxny.com果报告网整理http://uss,nxny.co“溢价因素”：对外贸易与净出口东昊证券疫情后政策差异带来的供需格局差异，中国是供给端改善大于需求，海外则正好相反；严格的防疫政策也使得此前净出口重要“拖累”的服务贸易赤字大幅缩减：随着中国经济企稳和海外经济表退，净出口的拐点可能在今年第四季度或明年初出现。商品出口份额上升和服务业进口萎缩是疫情后疫情之后海外主要发达经济体产需缺口扩大贸易改善的重要原因贸易差额：亿美元■货物贸易自服务贸易产需快口（MA3）：%80030美国欧洲日本2560020需求增速快于产出400151020050-200-5-10-152015-012016-052017-092019-012020-052021-092011/12012/72014/12015/72017/12018/72020/1 2021/7资料来源：Wind，东吴证券研充所 股票报告网整理http://ww