请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观深度报告 深度报告 2021年10月27日 宏观深度报告 证 券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 研 究助理 相 关研究 如何看待近期人民币汇率升值 ——兼论人民币汇率分析“三碗面”框架 [Table_Summary] 投资要点：  核心观点：10月19日离岸人民币汇率破位升值后或再陷入震荡区间。基于汇率波动的“测不准”原则，本文的重点并不是“预测”10月19日人民币汇率强势升值以后的走势，而是将10月份汇率波动放置在本轮升值周期的背景下，从我们总结而来的人民币汇率“三碗面”研究框架出发，审视应如何分析人民币汇率波动的周期以及如何有效跟踪人民币汇率波动。综合人民币汇率期权市场分解而来指标，虽然美元兑人民币汇率突破7月至10月的震荡区间下沿6.43，但是6.35的年底币值高点依然阻力牢靠，在6.35-6.40的密集成交区间内，人民币汇率或再度陷入震荡，延续“双向波动”的行情特征。  从供需“基本面”来看：与欧元汇率决定和惯常的认知并不完全相同，人民币对美元汇率的基本面是美国经济，其基本传导链条是：美国经济复苏推动对华进口增加→增加中国制造业净出口需求→净出口扩张经常贸易顺差→推动结汇需求增加→人民币汇率趋于升值。从中长期维度看，体现外汇市场供需的国际收支是决定本币汇率的基础。偶然性的极端事件或在短期内引致本币汇率的大幅波动，且市场形成的一致看涨或看跌的市场情绪和预期也会对汇率市场形成扰动，但是从历史经验看这种扰动往往不会超过一个季度。  从投资“资金面”来看：随着近年来股票市场和债券市场外部资金流入占比提升，跨境证券资金流动和汇率的关系愈加紧密。从国际收支来看，国际收支非储备性质金融账户代表常住单位证券投资、直接投资和其他投资，包括能够反映居民和企业部门跨境资金流动的“证券投资”和反映“热钱”流向的“其他投资”两个方面。由于中国尚未实现资本与金融账户的可自由兑换，中国居民部门对海外的证券投资还受到限制，海外部门对中资资产的投资也有额度控制，证券投资差额的变动对人民币汇率的影响并不取决于人民币汇率预期升贬值，而是境内外“利差”的环境。“热钱”流动取决于人民币资产收益率和美元负债成本之间的“套息交易”，对美元流动性更加敏感。  从利率“市场面”来看：由于人民币不是完全可自由兑换的货币，资本流动管制形成汇率向利差收敛的制度性障碍，因此中美利差和人民币汇率之间的关系不能完全解释人民币汇率波动。中美利差扩张不意味着升值、中美利差收窄不意味着贬值。我们根据中债和美债的利差反映“经济基本面”的角度变形出“期限利差之差”，从经验结论看：若中债期限利差较美债期限利差更为陡峭，人民币汇率趋于贬值；若中债较美债更加趋于平坦，人民币汇率趋于升值。  如何从离岸人民币汇率期权捕捉汇率变动信号：聚焦于“波动率”以及波动率的信号，结合不同行权价格和不同到期期限之间的期权合约隐含波动率之间的关系，可提取到对未来汇率价格变动的信息：（1）风险溢价（Risk Premium）：当风险溢价从周期高点回落时，往往预示着汇率即将进入震荡期；当风险溢价摆脱周期低位开始回升时，一般指向汇率将从震荡区间突破；（2）期限溢价（Term Premium）：期限溢价越高，表明未来发生极端事件的概率也越高；（3）微笑曲线（Smile/Skew）：分为1年期CNH风险逆转（Risk Revers al）和蝶式期权（Butterfly）：当市场形成单边升值趋势/单边升值预期、或单边贬值趋势/单边贬值预期时，更高行权价往往被投资者赋予更高溢价，推升风险逆转因子。  风险提示： 四季度美联储Taper政策节奏；美元流动性出现意外紧缩；中国央行货币政策超预期宽松。 宏观深度报告 2 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 如何看待近期人民币汇率强势突破 ........................................................................... 4 2. 人民币汇率分析的“三碗面”....................................................................................... 7 2.1. 供需“基本面”：强劲的出口推动结汇................................................................ 8 2.2. 投资“资金面”：跨境资金怎样变动 ..................................................................11 2.3. 利率“市场面”：从“利差之差”看汇率 ............................................................... 13 3. 如何从离岸人民币汇率期权捕捉汇率变动信号......................................................... 15 4. 风险提示 .............................................................................................................. 17 宏观深度报告 3 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：2021年7月至10月上旬USDCNH形成了6.43-6.51震荡区间，9月至10月有9次试图突破底部区间 .......................................................................................................4 图2：美元指数净多头持仓面临止盈压力.......................................................................5 图3：汇率升值突破后即期汇率成交量出现“跃升”...........................................................5 图4：本轮人民币汇率升值周期超出美元指数所能解释的范围.........................................6 图5：本轮升值周期“中间价”的政策引领作用淡化、离岸市场强于在岸.............................6 图6：欧元/美元汇率升贬值周期体现欧美景气度之间的相对强弱 ....................................8 图7：和欧元/美元汇率不同，人民币汇率的基本面在美国经济 ........................................8 图8：美国ISM制造业进口分项和人民币汇率高度相关 ..................................................8 图9：2020年5月份以来中国贸易顺差持续扩张 ...........................................................8 图10：国际收支差额是本币汇率中长期走势的基础........................................................9 图11：混杂“预期”的结售汇行为不能完全解释即期汇率变化.......................................... 10 图12：证券投资差额 ................................................................................................. 11 图13：证券投资账户取决于资本市场开放程度 ............................................................ 11 图14：“热钱”消退源自市场打破了人民币维持单边升值的预期 ...................................... 12 图15：陆股通资金和美元指数密切相关 ...................................................................... 12 图16：人民币升贬值预期对陆股通资金的解释力度较小 ............................................... 12 图17：汇率对冲后中债美元收益率已经低于美债收益率 ............................................... 13 图18：本轮人民币升值周期，1Y中债美元收益率已经低至负值 ................................... 13 图19：中美利差趋于收敛、可是人民币汇率却“逆势”升值............................................. 14 图20：中美基准利率之差收敛，对期限溢价引导作用下降............................................ 14 图21：中美“利差之差”和人民币汇率走势 .................................................................... 15 图22：离岸人民币汇率期权市场隐含的价格信号：风险溢价指向突破 ........................... 15 图23：离岸人民币汇率期权市场隐含的价格信号：期限溢价指向未有额外的新增信息需要纳入 ......................................................................................................................... 16 图24：离岸人民币汇率期权市场隐含的价格信号：风险逆转因子走向平坦化，人民币汇率未来走势分歧在增大 .......................................................................