每日晨报
2024年8月9日 今日焦点 预计2季度游戏收入或同比增6%，较此前预期5%小幅上调。 1）手游：本土/海外手游流水增长加速，2季度分别同比增31%/47%，对比1季度9%/33%。我们据此估算2季度本土手游收入或同比增8%，下半年逐季加速，海外手游收入同比增22%。 2）端游仍受《DnF》去年高基数影响，预计2季度收入同比降6%。 广告维持行业领先増势：维持腾讯2季度广告收入同比增16%预期。据AppGrowing数据，游戏、短剧广告投放占比同比增加。继续看好长期微信生态广告增长潜力。 展望及估值：基于新游强劲表现，我们上调2024年游戏收入2%，维持广告全年16%增速预期。考虑短期新游营销投放或加大，基本维持2季度及2024年利润预期。按核心盈利业务20倍市盈率，云业务2倍市销率，维持SOTP目标价457港元，对应2024/25年16/14倍市盈率，维持买入。 我们预计2季度收款超预期同比增82%，得益于：1）K12业务受暑期续报拉动增速翻番，2）成人业务收款增约10%，超过我们此前预期的个位数增长，因考研和留学培训表现超预期。我们预计收入同比增40%，较此前预期上调6%，其中K12/成人收入分别增50%/10%。 我们预计2季度市场营销费用跟随强劲的收款增长及暑期获客投入上升，占收比对比此前预期上调3.5个百分点，行政费用占收比上调5个百分点，受去年同期低基数影响，以及今年线下校区加速开设，薪酬成本加速提升。预计2季度调整后运营亏损较此前预期扩大至4.55亿元，亏损率46%。 因7-8月仍在暑期获客旺季，我们预计3季度收款维持60%+高增速。全年收入维持此前40-60%的增速指引，下半年亏损将大幅收窄，4季度有较大改善。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 估值：考虑短期营销投入及线下教学点增开对利润仍有影响，我们下调2025年调整后运营利润预期，不考虑总部费用，按2025年20倍市盈率，公司教育业务估值对应7.5美元/股（原9.1美元）。教培消费或有政策支撑利好，维持买入。 经营层面扭亏为盈，泽布替尼海外销售大超预期：2Q24公司录得经调整non-GAAP经营利润0.48亿（美元，下同），成功扭亏为盈（2Q23：-1.93亿）。亮眼的业绩表现主要得益于：1）泽布替尼全球销售快速放量，同比+107%/环比+30%至6.37亿，其中美国销售同比+114%/环比+36%，得益于1L CLL/SLL市场快速渗透；2）泽布替尼在欧美等高定价市场销售占比提升，带动公司产品销售毛利率提升2ppts至85%；3）经营杠杆效应显著，研发和SG&A费用率分别大幅下降22ppts/19ppts至49%/48%。我们将泽布替尼全球销售峰值预测从44亿上调至52亿。 新一波创新成果蓄势待发：1）Sonrotoclax（Bcl-2）首个注册性临床（全球单臂II期治疗r/r MCL）已完成入组，有望在大约一年内完成随访、数据清理和上市申报，我们预计将于2026年上市；此外还有1L CLL（全球III期，头对头venetoclax）、r/r CLL（中国单臂II期）、r/r WM（全球单臂II期）等三个适应症的注册临床正在进行中。2）BTK CDACII期试验中有r/r MCL和r/r CLL两个潜在注册性队列，有望于未来两年内首次申报。3）选择性CDK4抑制剂BGB-43395目前I期剂量爬坡阶段入组进展超预期，有望于12月SABCS大会上公布初步数据。 上调目标价：我们上调公司2024-26年收入预测13-18%，反映对泽布替尼销售更乐观的预测，同时上调毛利率预测、下调经营费用率预测。我们继续基于DCF模型对公司估值，得到港股/美股/A股目标价156港元/260美元/176.14元人民币，对应43%/47%/25%潜在升幅，维持买入评级。 我们参加了领展两天的反向路演，并参观了位于深圳的领展中心城、周边的两个商场，以及开市客和山姆会员商店，以下是主要亮点： 每日晨报 领展中心城港人消费约占30%，周末平均高达约40%。项目人员表示近月港人北上有所趋缓，近数月港人销售占比保持相对稳定。第二次AE于7月底竣工，投资回报率超过20%，90%租户已开始营业。在近期AE竣工后，该项目目标是将零售额恢复到疫情前的水平，并预计在2024年实现正租金增长。 另外，我们参观COCO Park和皇庭广场，并发现领展中心城更面向家庭客户，而COCO Park则更面向年轻消费群，而皇庭目前则定位为“餐饮购物中心”。 据该店人员介绍，开市客/山姆约20%/10%的销售额来自香港游客，这一趋势在年初至今基本保持稳定。另外，物流成本和批量购买为跨境批发购物的主要障碍之一。 北上消费渐趋稳定，维持买入评级。我们注意到北上消费趋势正在稳定，而港人北上消费的习惯对领展香港的投资组合不会造成重大压力。我们维持领展买入评级，目标价维持47.7港元，并认为美联储可能降息将是短期内领展评级重估的关键催化剂。 7月前百开发商销售环比回落。根据克而瑞的初步数据，7月前百开发商的全口径销售总额由6月的4,702亿元（人民币，下同）环比下降35.6%至3,028亿元。我们跟踪的24家主要上市开发商7月的销售额显著下滑，环比下降43.5%。在前50的房企中，前七个月国企合同销售额市占率略有减少至72.4%。 国家统计局6月数据显示一线城市复苏动能更强，6月一手房价格指数同比下降幅度普遍扩大，而一/三线城市环比下降幅度有所减小。新建商品住宅价格同比/环比分别下跌4.9%/0.7% (5月：-4.3%/-0.7%)，而二手商品住宅价格同比/环比分别下跌7.9%/0.9% (5月：-7.5%/-1.0%)。 政策提振效应边际减弱，持续关注未来执行情况。7月中央政治局会议再次强调要加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产发展新形势。与此同时，央行二度降息，各地楼市政策也延续了5月以来的放松态势，我们预计未来随着政策的进一步解禁与执行。 投资启示：在销售表现分化的情况下，我们预计民企仍然面对明显资金压力，我们期待后续融资端继续有进一步的政策出台以支持保交付任务。 中国自主车企6月海外销量再创历史新高。根据我们整理的最新数据，2024年6月中国自主车企在海外可统计地区销量达到22.5万台，同比增长45%；1-6月中国自主品牌海外销量117万台，同比增长57%。 欧洲/亚洲/南美销量维持强劲增长。2024年1-6月中国出口欧洲/亚洲/南美的汽车数量同比增长59%/49%/82%，南美成为增速最快的地区。俄罗斯是中国的第一大自主车出口国，2024年1-6月占总出口的31%。新能源车方面，排名前五的出口国为英国/泰国/以色列/巴西/德国。 上汽和奇瑞贡献近五成出口销量。2024年1-6月上汽/奇瑞分别贡献自主车海外销量的25%/24%。新能源车方面，上汽/比亚迪/吉利是主要出口厂商，2024年1-6月三家合计占同期自主新能源车出口的89%。 投资启示：基于中国自主燃油车的性价比优势，以及在俄罗斯和南美等的市场份额不断提升，我们认为中国自主燃油车出口仍将维持增长态势。尽管近期欧盟对中国电动汽车加征关税，我们预计具备规模效应和供应链优势的车企如比亚迪（1211 HK）依然具备竞争优势，未来本土化生产将成为中国车企进入欧洲市场的主要战略。 深度报告 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本研究报告之作者进一步确认﹕i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii)他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益，除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份，一位分析师持有英伟达之股份。 有关商务关系及财务权益之披露交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能 投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、佳捷康创新集团有限公司、武汉有机控股有限公司、巨星传奇集团有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、宏信建设发展有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、四川科伦博泰生物医药股份有限公司、新传企划有限公司、乐舱物流股份有限公司、途虎养车股份有限公司、北京第四范式智慧技术股份有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、迈越科技股份有限公司、极兔速递环球有限公司、山西省安装集团股份有限公司、富景中国控股有限公司、中军集团股份有限公司、佳民集团有限公司、集海资源集团有限公司、君圣泰医药、天津建設發展集團股份公司、長久股份有限公司、乐思集团有限公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司及中赣通信(集团)控股有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及InterraAcquisitionCorp的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、
