2024年半年报点评：业绩超预期，分红体现龙头担当

股票研究/2024.08.09 业绩超预期，分红体现龙头担当贵州茅台(600519) 食品饮料/必需消费 ——贵州茅台（600519.SH）2024年半年报点评 訾猛(分析师)李美仪(分析师) 021-38676442021-38038667 zimeng@gtjas.comlimeiyi026738@gtjas.com 登记编号S0880513120002S0880524080002 本报告导读： 公司24Q2业绩超预期，彰显经营韧性。同时规划2024-26年每年两次分红、分红率不低于75%，叠加7月以来积极控货推动飞天批价回暖，多措并举提振行业信心。 投资要点： 投资建议：维持增持评级。公司24Q2业绩超预期，现金分红回报规划超市场预期。考虑到产品结构和渠道放量节奏对短期盈利能力的影响，小幅下调2024-26年EPS至68.41元（前值69.58元）、 78.82元（81.36元）、90.11元（94.51元），参考可比公司估值，考虑公司作为白酒龙头具备较强经营韧性、增长工具较为充足，给予24年33XPE，维持目标价2240.12元。 2024Q2业绩超预期，彰显经营韧性。公司24H1实现总营收834.51 亿元、同比+17.6%，归母净利416.96亿元、同比+15.9%，对应24Q2 总营收369.66亿元、同比+17.0%，归母净利176.30亿元、同比 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 2240.12 上次预测: 2240.12 当前价格：1,430.69 交易数据 52周内股价区间（元）1379.99-1890.28 总市值（百万元）1,797,230 总股本/流通A股（百万股）1,256/1,256 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）239,732 每股净资产（元）190.84 市净率（现价）7.5 净负债率-31.36% 52周股价走势图 +16.1%，业绩超市场预期。24Q2末合同负债99.9亿元、其他流动贵州茅台上证指数 负债12.4亿，二者同比和环比均增加，延续经营韧性。盈利能力方 面，Q2销售毛利率、销售净利率分别为90.68%、50.60%小幅下滑推测与经销渠道和系列酒收入增速较快、期间费用率微升有关。 飞天平稳、系列酒放量，渠道结构动态调节。生产端，24H1茅台酒 系列酒基酒产量分别约3.91万吨、2.27万吨，同比小幅下滑主因节 气偏晚形成错期，预计全年产量平稳。销售端：1）分产品，24Q2茅台酒收入289亿元、同比+12.9%，预计飞天稳健增长；系列酒收入 72亿元、同比+42.5%、占比阶段性提升至20%，核心单品1935保持较快增速。2）分渠道，24Q2批发代理渠道收入217亿元、同比 +27.4%、主因提价驱动，直销渠道收入144亿元、同比+5.8%、增速环比小幅回落，i茅台收入49亿元、同比+11%；渠道结构方面，Q2批发代理占比60%、环比Q1+2pct，结合二季度以来公司一系列市场举措，延续了张董事长对于“经销商是茅台的家人”的定调。 计划未来3年分红率不低于75%，体现龙头担当。公司发布现金分 红回报规划，推动特别分红常态化，计划2024-26年每年两次现金 分红、分红率不低于75%，预计24年内将派发第二笔分红，股东回报力度超市场预期。与此同时7月以来公司积极控货挺价，飞天批 价持续上涨，散飞价格重回2400元以上，多措并举提振行业信心。风险提示：批价大幅回调、需求复苏慢于预期、外资大幅外流等。 0% -5% -10% -15% -20% -25% 2023-082023-122024-042024-08 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 1% -17% -22% 相对指数 3% -9% -10% 相关报告 从历史复盘看茅台批价演绎2024.06.17 质量为先，行稳致远2024.06.03收入亮眼，目标坚定2024.04.27 价值引领，龙头势稳2024.04.03 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 127,554 150,560 173,562 199,787 227,614 (+/-)% 16.5% 18.0% 15.3% 15.1% 13.9% 净利润（归母） 62,717 74,734 85,936 99,017 113,200 (+/-)% 19.6% 19.2% 15.0% 15.2% 14.3% 每股净收益（元） 49.93 59.49 68.41 78.82 90.11 净资产收益率(%) 31.8% 34.7% 37.6% 40.6% 43.7% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 28.66 24.05 20.91 18.15 15.88 超额收官，韧性充足2023.12.31 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金58,274 69,070 77,360 89,255 100,330 营业总收入 127,554 150,560 173,562 199,787 227,614 交易性金融资产 0 401 3,401 4,601 6,101 营业成本 10,199 11,981 12,349 13,850 15,361 应收账款及票据 126 74 143 179 212 税金及附加 18,496 22,234 26,328 30,439 34,710 存货 38,824 46,435 48,614 55,306 62,622 销售费用 3,298 4,649 5,453 6,284 7,121 其他流动资产 119,386 109,192 109,247 109,126 109,008 管理费用 9,012 9,729 10,565 12,176 13,772 流动资产合计 216,611 225,173 238,765 258,467 278,273 研发费用 135 157 170 196 224 长期投资 0 0 0 0 0 EBIT 86,424 101,882 118,747 136,878 156,463 固定资产 19,743 19,909 20,342 20,562 20,666 其他收益 25 35 34 20 22 在建工程 2,208 2,137 1,983 1,836 1,697 公允价值变动收益 0 3 0 0 0 无形资产及商誉 7,083 8,572 9,952 11,212 12,462 投资收益 64 34 51 59 67 其他非流动资产 8,855 16,908 18,652 19,853 21,083 财务费用 -1,392 -1,790 -1,714 -1,920 -2,217 非流动资产合计 37,889 47,527 50,930 53,464 55,908 减值损失 -15 38 25 28 28 总资产 254,501 272,700 289,695 311,931 334,181 资产处置损益 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业利润 87,880 103,709 120,521 138,869 158,760 应付账款及票据 2,408 3,093 3,264 3,738 4,231 营业外收支 -178 -46 -60 -70 -80 一年内到期的非流动负债 109 57 56 56 56 所得税 22,325 26,141 30,475 35,116 40,146 其他流动负债 46,548 45,547 45,218 47,447 48,639 净利润 65,376 77,521 89,985 103,683 118,534 流动负债合计 49,066 48,698 48,538 51,241 52,926 少数股东损益 2,659 2,787 4,049 4,666 5,334 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 62,717 74,734 85,936 99,017 113,200 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 334 267 297 312 327 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 163 79 81 81 81 ROE(摊薄,%) 31.8% 34.7% 37.6% 40.6% 43.7% 非流动负债合计 497 346 377 392 407 ROA(%) 25.7% 29.4% 32.0% 34.5% 36.7% 总负债 49,563 49,043 48,916 51,634 53,333 ROIC(%) 31.4% 34.0% 36.8% 39.2% 41.6% 实收资本(或股本) 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 销售毛利率(%) 91.9% 92.0% 92.8% 93.0% 93.2% 其他归母股东权益 196,224 214,412 227,486 242,338 257,554 EBITMargin(%) 67.8% 67.7% 68.4% 68.5% 68.7% 归属母公司股东权益 197,480 215,669 228,742 243,594 258,811 销售净利率(%) 52.7% 52.5% 52.8% 52.8% 52.9% 少数股东权益 7,458 7,988 12,037 16,703 22,037 资产负债率(%) 19.5% 18.0% 16.9% 16.6% 16.0% 股东权益合计 204,938 223,656 240,780 260,297 280,848 存货周转率(次) 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 总负债及总权益 254,501 272,700 289,695 311,931 334,181 应收账款周转率（次） 11854.5 3632.8 2594.2 2569.9 2557.3 总资产周转周转率（次） 0.5 0.6 0.6 0.7 0.7 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 0.6 0.9 1.0 1.0 1.0 经营活动现金流 36,699 66,593 88,527 100,928 114,198 资本支出/收入 4.2% 1.7% 2.2% 1.8% 1.6% 投资活动现金流 -5,537 -9,724 -7,391 -4,869 -5,141 EV/EBITDA 23.97 20.22 14.23 12.28 10.68 筹资活动现金流 -57,425 -58,889 -72,845 -84,164 -97,983 P/E(现价&最新股本摊薄) 28.66 24.05 20.91 18.15 15.88 汇率变动影响及其他 1 2 -1 0 0 P/B(现价) 9.10 8.33 7.86 7.38 6.94 现金净增加额 -26,262 -2,019 8,290 11,895 11,075 P/S(现价) 14.48 12.17 10.55 9.15 8.03 折旧与摊销 1,688 1,937 2,153 2,284 2,403 EPS-最新股本摊薄(元) 49.93 59.49 68.41 78.82 90.11 营运资本变动 -29,127 -11,667 -2,437 -3,875 -5,519 DPS-最新股本摊薄(元) 43.59 45.02 58.00 67.00 78.00 资本性支出 -5,306 -2,595 -3,864 -3,670 -3,650 股息率(现价,%) 3.0% 3.1% 4.1% 4.7% 5.5% 数据来源