华润三九重大资产购买预案点评：拟收购天士力28%股权，强化竞争优势

股票研究/2024.08.06 拟收购天士力28%股权，强化竞争优势华润三九(000999) 医药/必需消费 ——华润三九重大资产购买预案点评 丁丹(分析师)唐玉青(研究助理) 0755-23976735021-38031031 dingdan@gtjas.comtangyuqing028689@gtjas.com 登记编号S0880514030001S0880123070133 本报告导读： 公司拟以现金收购天士力28%的股权，交易完成后将控股天士力，有望在产业协同和中药创新两方面强化公司竞争优势，进一步赋能业绩增长。 投资要点： 维持“增持”评级。维持2024-26年EPS2.62/2.92/3.17元，参考可比公司，考虑到公司具有较强的品牌效应，给予24年PE24X，上调目标价至62.88元，维持“增持”评级。 拟收购天士力28%股权，收购完成后将成为天士力控股股东。8 月4日公司发布公告，拟以现金交易方式收购天士力4.18亿股 （占天士力总股本28%），每股转让价格14.85元，总价款约62.12亿元。收购完成后，天士力集团将持股17.5008%，控制的表决权比例不超过12.5008%，同时，天士力集团拟通过协议转让的方式向国新投资转让天士力5%股权。此次交易完成后，华润三九将持 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 62.88 上次预测: 53.74 当前价格：42.20 交易数据 52周内股价区间（元）40.31-65.10 总市值（百万元）54,199 总股本/流通A股（百万股）1,284/1,275 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）20,346 每股净资产（元）15.84 市净率（现价）2.7 净负债率-23.09% 52周股价走势图 有天士力28%的股权，并成为天士力控股股东，天士力实控人将华润三九深证成指 变更为中国华润。 产业协同、创新加码，并购持续强化竞争优势。天士力作为现代中 药领军企业，深度聚焦心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域， 利用现代中药、生物药、化学药协同发展优势进行创新药物的战略布局。此次交易有望在产业协同和创新研发两大方面强化公司的核心竞争力。�产业协同：天士力在中药材种植、提取、生产、营销以及药品研发和临床试验全程化质量管理体系上具备国际标准的全产业链竞争优势。天士力在院内处方药板块有较强的认可度和渠道优势，而华润三九在OTC端的渠道优势明显，此次并购完成后，有望发挥中药产业链协同效应，且在院内和OTC渠道营销上双方相互赋能，强化公司处方药板块的核心竞争力，进一步推动业绩增长。 ②提升创新能力：天士力拥有现代中药创制全国重点实验室，为创新中药标杆企业，2023年研发投入占医药工业收入17.7%，截至2023年共98款在研管线，其中共25款现代中药（18款为1类创新药）。此次并购有望借助天士力优异的研发创新能力，强化公司的研发创新能力，加快补充创新中药管线，落实公司“品牌+创新”发展战略以创新引领高质量发展。 催化剂：核心品类销量快速增长，渠道持续优化，并购融合加速风险提示：成本波动风险，集采政策风险，融合进度不及预期 28% 17% 5% -6% -17% -29% 2023-082023-122024-04 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 0% -7% 12% 相对指数 3% 6% 36% 相关报告 感冒品类需求旺盛，控费提升盈利能力 2024.04.21 CHC业务稳增长，研发与昆药融合助发展 2023.10.30 CHC业务稳增长，昆药融合持续推进2024.03.25业绩符合预期，核心品类有望持续高增长2024.01.25 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 18,079 24,739 27,908 31,262 34,215 (+/-)% 16.3% 36.8% 12.8% 12.0% 9.4% 净利润（归母） 2,449 2,853 3,365 3,749 4,066 (+/-)% 19.2% 16.5% 17.9% 11.4% 8.5% 每股净收益（元） 1.91 2.22 2.62 2.92 3.17 净资产收益率(%) 14.4% 15.0% 16.1% 16.5% 16.5% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 22.13 19.00 16.11 14.46 13.33 业绩符合预期，CHC业务稳健增长2023.08.31 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金3,150 6,771 11,742 12,342 12,800 营业总收入 18,079 24,739 27,908 31,262 34,215 交易性金融资产 0 1,456 1,456 1,456 1,456 营业成本 8,313 11,567 13,203 14,770 16,126 应收账款及票据 4,267 6,190 5,194 5,818 6,368 税金及附加 207 275 363 405 445 存货 2,499 5,112 2,604 2,872 3,046 销售费用 5,077 6,965 7,410 8,252 9,033 其他流动资产 2,073 2,993 3,090 3,413 3,693 管理费用 1,059 1,524 1,674 1,843 1,984 流动资产合计 11,988 22,522 24,086 25,902 27,363 研发费用 594 715 977 1,171 1,369 长期投资 66 144 201 263 327 EBIT 3,001 3,804 4,400 4,818 5,254 固定资产 3,731 5,890 6,816 7,772 8,682 其他收益 217 286 116 0 0 在建工程 946 538 427 302 167 公允价值变动收益 3 -29 0 0 0 无形资产及商誉 6,364 8,581 9,704 11,006 12,401 投资收益 45 18 6 0 0 其他非流动资产 4,027 2,474 2,345 2,420 2,499 财务费用 6 -24 8 -91 -103 非流动资产合计 15,134 17,626 19,492 21,764 24,075 减值损失 -144 -240 -4 -5 -5 总资产 27,123 40,148 43,578 47,665 51,438 资产处置损益 2 1 1 0 0 短期借款 169 886 886 886 886 营业利润 2,947 3,753 4,392 4,909 5,357 应付账款及票据 1,795 3,097 2,200 2,831 3,091 营业外收支 16 1 0 0 0 一年内到期的非流动负债 67 178 184 184 184 所得税 466 581 659 736 804 其他流动负债 6,642 8,786 10,838 12,070 13,142 净利润 2,497 3,173 3,733 4,173 4,553 流动负债合计 8,673 12,947 14,108 15,970 17,302 少数股东损益 48 321 368 424 487 长期借款 50 1,803 1,803 1,803 1,803 归属母公司净利润 2,449 2,853 3,365 3,749 4,066 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 106 120 120 120 120 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 761 1,017 1,024 1,024 1,024 ROE(摊薄,%) 14.4% 15.0% 16.1% 16.5% 16.5% 非流动负债合计 917 2,940 2,947 2,947 2,947 ROA(%) 9.7% 9.4% 8.9% 9.1% 9.2% 总负债 9,589 15,887 17,055 18,917 20,249 ROIC(%) 14.1% 11.8% 12.7% 12.9% 13.1% 实收资本(或股本) 988 988 1,284 1,284 1,284 销售毛利率(%) 54.0% 53.2% 52.7% 52.8% 52.9% 其他归母股东权益 16,021 17,979 19,576 21,377 23,330 EBITMargin(%) 16.6% 15.4% 15.8% 15.4% 15.4% 归属母公司股东权益 17,010 18,967 20,860 22,661 24,615 销售净利率(%) 13.8% 12.8% 13.4% 13.3% 13.3% 少数股东权益 524 5,295 5,663 6,087 6,574 资产负债率(%) 35.4% 39.6% 39.1% 39.7% 39.4% 股东权益合计 17,533 24,262 26,524 28,748 31,189 存货周转率(次) 3.4 3.0 3.4 5.4 5.4 总负债及总权益 27,123 40,148 43,578 47,665 51,438 应收账款周转率（次） 5.0 4.8 5.0 5.9 5.8 总资产周转周转率（次） 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 1.2 1.5 2.8 1.6 1.5 经营活动现金流 3,006 4,192 9,302 5,927 6,101 资本支出/收入 5.3% 3.4% 10.1% 10.1% 9.6% 投资活动现金流 -2,479 -793 -2,727 -3,235 -3,387 EV/EBITDA 12.18 9.74 8.68 7.76 7.02 筹资活动现金流 -575 450 -1,603 -2,092 -2,256 P/E(现价&最新股本摊薄) 22.13 19.00 16.11 14.46 13.33 汇率变动影响及其他 6 5 -1 0 0 P/B(现价) 3.19 2.86 2.60 2.39 2.20 现金净增加额 -42 3,854 4,972 600 458 P/S(现价) 3.00 2.19 1.94 1.73 1.58 折旧与摊销 571 854 837 959 1,071 EPS-最新股本摊薄(元) 1.91 2.22 2.62 2.92 3.17 营运资本变动 -151 0 4,562 647 328 DPS-最新股本摊薄(元) 0.77 1.15 1.15 1.52 1.64 资本性支出 -950 -831 -2,831 -3,143 -3,293 股息率(现价,%) 1.8% 2.7% 2.7% 3.6% 3.9% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 表1：可比公司对比一览 000423.SZ 东阿阿胶 （元） 47.97 （亿元）309 2024E2.18 2025E 2.61 2026E 2.61 2024E22 2025E18 2026E18 000538.SZ 云南白药 50.53 902 2.56 2.81 2.81 20 18 18 600750.SH 江中药业 22.38 141 1.30 1.49 1.49 17 15 15 平均值 20 股票代码可比公司收盘价 总市值 EPS（元/股）PE 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据截至：2024年8月5日。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的