长春高新2018年年报暨发行股份及可转债购买资产预案点评：生长激素业务经营超预期，收购金赛药业30%少数股权值得期待

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年03月07日 长春高新（000661.SZ） 医药生物/生物制品 生长激素业务经营超预期，收购金赛药业30%少数股权值得期待 ——长春高新2018年年报暨发行股份及可转债购买资产预案点评 首次覆盖报告 崔文亮（分析师） 010-83561311 cuiwenliang@xsdzq.cn 证书编号：S0280518120002  公司发布2018年年报，核心子公司金赛药业业绩超预期 2018年公司收入53.75亿元，同比增长31.03%，归母净利润10.06亿元，同比增长52.05%，超出此前业绩预告中40%~60%中值，扣非净利润10.0亿元，同比增长55.74%。经营性现金流8.84亿元，同比大幅增长132%，改善显著。核心子公司金赛药业收入31.96亿元，同比增长53.4%，净利润11.32亿元，同比增长65.1%，超出市场预期。  公司发布发行股份及可转换债券购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，完成后机制有望完全理顺 尽管长春高新作为优秀的生物药企业，此前其国企的背景一直难以对金赛药业核心灵魂人物金磊形成有效激励，而本次发行股份及可转换债券购买资产一旦实施成功，金磊将直接持有上市公司股权，在激励程度上将会极大促进其积极性，对金赛药业经营产生积极影响。  看好公司深耕细作生长激素细分领域，给予“强烈推荐”评级 生长激素没有降价压力。随着金赛药业等持续推进渠道下沉、患者教育、销售队伍扩增，生长激素行业增速持续保持快速增长，公司2018年入组量指标增速有望超过40%，预计2019年还有望加快。本次发行股份及可转换债券购买资产一旦实施成功，金磊将直接持有上市公司股权，在激励程度上将会极大促进其积极性，对金赛药业经营产生积极影响。虽然目前公司尚未公告具体方案，但我们预计实施完成后对公司业绩有望带来增厚。 由于金赛药业估值作价尚未公布以及配套资金发行股价尚不确定，暂时不考虑本次方案实施，预计2019~2021年收入73.6/99.4/133.2亿元，同比增长37%/35%/34%，净利润13.74/17.97/22.89亿元，同比增长37%/31%/27%，当前股价对应2019~2021年PE为28/21/17倍，考虑到公司业绩继续保持高速增长、激励机制有望进一步理顺、方案实施后有望带来净利润增厚，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。  风险提示：生长激素销售不达预期；其他业务经营不佳拖累公司业绩；本次发行股份及可转债购买资产不能顺利实施。 财务摘要和估值指标 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 4,102 5,375 7,364 9,941 13,321 增长率(%) 41.6 31.0 37.0 35.0 34.0 净利润(百万元) 662 1,006 1,374 1,797 2,289 增长率(%) 36.5 52.1 36.5 30.8 27.4 毛利率(%) 81.9 85.1 85.1 85.1 85.1 净利率(%) 16.1 18.7 18.7 18.1 17.2 ROE(%) 17.8 23.1 23.7 23.9 23.7 EPS(摊薄/元) 3.89 5.92 8.08 10.56 13.45 P/E(倍) 58.1 38.2 28.0 21.4 16.8 P/B(倍) 8.7 7.3 5.8 4.6 3.6 强烈推荐（首次评级） 市场数据 时间 2019.02.22 收盘价(元)： 226.05 一年最低/最高(元)： 150.18/257.79 总股本(亿股)： 1.7 总市值(亿元)： 384.54 流通股本(亿股)： 1.7 流通市值(亿元)： 384.3 近3月换手率： 55.26% 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 3.12 -11.53 45.68 绝对 21.62 9.41 40.3 相关报告 -27%-15%-3%9%21%33%45%2018/03 2018/06 2018/09 2018/12 2019/03 长春高新 沪深300 2019-03-07 长春高新 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 公司发布2018年年报，核心子公司金赛药业业绩超预期 ......................................................................................... 3 2、 公司发布发行股份及可转换债券购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，完成后机制有望完全理顺。 ....... 4 3、 生长激素市场未来成长空间巨大 ................................................................................................................................... 5 4、 在研疫苗储备品种丰富 ................................................................................................................................................... 7 5、 看好公司深耕细作生长激素细分领域，给予“强烈推荐”评级 ................................................................................... 8 6、 风险提示 .......................................................................................................................................................................... 8 附：财务预测摘要 ................................................................................................................................................................... 9 图表目录 图1： 金赛药业收入和净利润增长提速 .............................................................................................................................. 3 图2： 百克生物水痘疫苗2018批签发数量同比增长超过30% ........................................................................................ 3 图3： 迈丰狂犬疫苗受益于长生生物停产，批签发数量实现翻倍 .................................................................................. 4 图4： 我国生长激素样本医院销售情形 .............................................................................................................................. 5 图5： 样本医院生长激素竞争格局（截至2018Q3） ........................................................................................................ 6 图6： 金赛药业样本医院生长激素销售额增速加快 .......................................................................................................... 6 图7： 金赛药业样本医院水针销售占比超过90% .............................................................................................................. 6 表1： 生长激素适应症国内外获批情况对比 ...................................................................................................................... 7 2019-03-07 长春高新 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 1、 公司发布2018年年报，核心子公司金赛药业业绩超预期 2018年公司收入53.75亿元，同比增长31.03%，归母净利润10.06亿元，同比增长52.05%，超出此前业绩预告中40%~60%中值，扣非净利润10.0亿元，同比增长55.74%。经营性现金流8.84亿元，同比大幅增长132%，改善显著。 核心子公司金赛药业收入31.96亿元，同比大幅增长53.4%，净利润11.32亿元，同比大幅增长65.1%，超出市场预期，我们预计此前市场对金赛药业2018年净利润预期在10亿元左右。我们判断，公司销售费用率和管理费用率增长低于收入增速，从而净利润增速超过收入增速。 图1： 金赛药业收入和净利润增长提速 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 我们预计和测算，公司疫苗业务2018年收入超过10亿元，同比增长超过40%，实现净利润2亿元左右，同比增长超过50%，其中百克生物水痘疫苗2018批签发数量同比增长超过30%。 图2： 百克生物水痘疫苗2018批签发数量同比增长超过30% 资料来源：中国食品药品检定研究院，新时代证券研究所 878 910 1,062 1,379 2,084 3,196 306 311 382 496 686 1,131 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%05001000150020002500300035002013A2014A2015A2016A2017A2018A收入（百万元） 净利润（百万元） 收入yoy 净利润yoy 309 430 544 496 430 488 651 -20%-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006007002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 百克水痘疫苗批签发量（万瓶；复溶后每瓶0.5ml） YOY 2019-03-07 长春高新 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 迈丰狂犬疫苗受益于长生生物停产，批签发数量实现翻倍。迈丰Vero工艺的冻干剂型狂苗已经报产，相比水针剂型更加稳定，未来获批后，公司在狂苗领域的竞争力将进一步提升。 图3： 迈丰狂犬疫苗受益于长生生物停产，批签发数量实现翻倍 资料来源：中国食品药品检定研究院，新时代证券研究所 华康药业收入5.28亿元，同比下滑19.12%；实现净利润3169.50万元，同比下降5.69%。受当前中药销售环境恶劣影响，未来不是