年报及一季报点评：业绩略超预期，构建眼科生态圈、转型综合创新药企值得期待

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 业绩略超预期，构建眼科生态圈、转型综合创新药企值得期待 ——众生药业（002317）年报及一季报点评 2017年04月25日 推荐/首次 众生药业 财报点评 张金洋 分析师 执业证书编号：S1480516080001 zhangjy@dxzq.net.cn 010-66554035 陈顺 联系人 chenshun@dxzq.net.cn 010-66554087 事件： 公司于4月24日晚发布2016年年报，全年实现营业收入 16.92亿元（+7.27%）；归母净利4.14亿元（+39.65%）；扣非后归母净利润 3.67亿元（+27.10%）。EPS0.55元。同日公布2017年一季报，Q1实现营业收入 4.37亿元（+4.87%）；归母净利1.11亿元（+19.43%）；扣非后归母净利润 1.07亿元（+16.52%）。同时预告2017年1-6月归母净利增速区间为10-20%。 观点： 1、先强药业并表+核心产品毛利率提升，2016年全年业绩超预期，一季报基本符合预期 1）先强药业2016年超额完成业绩承诺，并表显著提升净利增速。根据公司年报披露数据，公司全资子公司先强药业2016年实现营收2.14亿元，净利1.28亿元（扣非后净利1.22亿元），（先强药业在2015年5月31日起开始并表，15年实际并表7个月，并表扣非净利润0.66亿元），净利1.28亿完全并表，显著增厚业绩，是公司净利增速近40%的主要因素之一；剔除先强并表影响，公司原有业务实现约10%的净利增速。剔除先强并表因素，2016年全年实现扣非净利2.45亿元（=2016年扣非净利3.67-先强并表1.22），2015年实现扣非净利2.23亿元（=2015年扣非净利2.89-先强并表0.66），同比+9.87%，扣除并表及非经常性损益的影响，原有业务保持约10%的稳定增长； 2）核心产品毛利率提升是又一助力。占营收68.72%的中成药（以复方血栓通、脑栓通、众生丸为主）毛利率提升1.01个百分点，占比24.61%的化学药（以单磷酸阿糖腺苷、头孢克肟分散片及盐酸氮卓斯汀滴眼液为主）毛利率提升7.51个百分点，盈利能力更强的先强药业成为化学药业务新的增长源，同时也提高了整体毛利率水平。 3）一季报业绩符合预期，费用率有改善。2017Q1销售费用率较2016Q1有明显下降（从30.72%下降2.55个百分点至28.17%）、管理费用率下降0.54个百分点（从7.57%到7.03%），受去年定增募资及凌晟药业移出合并范围的影响，2017Q1财务费用率较去年同期下降0.28个百分点，整体管控良好，费用率下降明显。 2、营销+创新研发双驱动，产品梯队完整，储备品种丰富 1）创新营销推广方式，实现品牌全国布局。完善了“小丸子”和“降火侠”等拟人化的品牌形象，通过设立吃辣节，借力荧光跑等群体参与事件突出和传播产品形象，尝试公司品牌年轻化；同时，通过与主流连锁药店进行多方位的战略合作，借助公司多年在处方药领域的专家资源和产品口碑，积极布局院外市场尤其是处方药 东兴证券财报点评 众生药业（002317）：业绩略超预期，构建眼科生态圈、转型综合创新药企值得期待 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES在百强连锁市场推广，引入“易复诊”等销售系统支持院外销售，目前基本实现品牌的全国布局。 2）拳头产品的适应症的二次开发，脑栓通胶囊有望成为中成药板块增长新动力。公司主导产品为复方血栓通胶囊（预计近8亿营收）、众生丸（预计近1.5亿收入）和脑栓通胶囊（预计1.4亿营收）。公司近年在加大营销的同时，也通过对拳头产品新适应症的研究，来进一步开拓品种的增长空间。公司脑栓通胶囊由于基数低，目前保持约30%左右的较快增速，未来有望成为公司中成药板块新的增长动力。先强药业旗下核心品种阿糖腺苷（全身抗病毒类用药）竞争格局良好，及头孢克肟分散片、利托君（盐酸利托君片及盐酸利托君注射液、冻干粉针，全国仅3家生产批文，临床用于预防和治疗妊娠20周以后的早产妇科用药，增速较快，15年样本医院增速14%，二胎放开大背景下将迎来快速增长）丰富了化药产品线，产品梯队逐渐完整。 3）牵手药明康德，合作开发创新药。公司与药明康德签订10个1.1类新药研发合作项目，主要涉及肿瘤、非酒精性脂肪性肝炎、心脑血管、流感，目前已有3个获得临床注册申请受理（分别是治疗非酒精性脂肪肝炎（NASH）的ZSP1601原料及片、治疗小细胞肺癌等恶性肿瘤的ZSP1602原料及胶囊和治疗特发性肺纤维化及恶性肿瘤的ZSP1603原料及胶囊），为公司转型研发创新型企业奠定了良好基础。根据公司年报，研发人员数量（14年232人，15年270人，16年296人）逐年增加，研发费用投入持续加大（2015-16年研发投入占销售收入比分别为6.81%，8.72%）也为公司转型研发创新型企业提供有力支撑。 3、内生外延双轮驱动，着力构建眼科生态圈 眼科是公司的核心业务板块，目前公司已经获批的产品有12个，处于临床研究和生产注册的产品有6个，共同构成了覆盖眼科的全品类产品群。2016年12月公司投资5000万设立全资子公司广东前景眼科投资管理有限公司，前景眼科的主要定位于：①整合长期积累的眼科资源，打造CSO平台；②整合眼科药物，器械和服务的BD平台；③十三五末构建形成医药+医疗+健康管理眼科生态圈。公司未来以全眼科领域为核心业务板块贯穿整个大健康范畴，构建围绕以眼科生态为核心业务板块的“一体两翼”业务格局（医药+医疗+健康管理），建立眼科专业队伍，深度服务眼科医生和患者，构建眼科健康的产业生态圈。预计公司未来在现有眼科产品基础上将进一步作产品整合，引入高端产品的同时，也将通过外延等方式涉足眼科医疗服务领域。 结论： 暂不考虑未来公司在眼科医疗服务领域可能外延的影响，预计 2017-2019 年归母净利润分别为 4.86、5.54、6.30亿元，对应增速分别为17.18%、14.02%、13.71%。EPS 分别为0.60、0.68、0.77元，对应当前股价PE分别为20X、18X、16X。公司近年来实施营销+研发双驱动，通过对拳头产品新适应症的研究，来进一步开拓品种的增长空间，脑栓通胶囊有望成为中成药板块增长新动力；收购先强药业整合顺利，其核心品种阿糖腺苷、头孢克肟分散片、利托君进一步丰富化药产品线，产品梯队逐渐完整。此外，公司与药明康德合作，为公司转型研发创新型企业奠定了良好基础。核心业务板块眼科方面，内生外延双轮驱动，着力构建眼科生态圈。看好公司长期发展，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：核心产品销售不及预期，研发进展不及预期 东兴证券财报点评 众生药业（002317）：业绩略超预期，构建眼科生态圈、转型综合创新药企值得期待 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 主要财务数据指标 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 1,577.74 1,692.49 1,880.78 2,132.92 2,393.34 增长率（%） 20.57% 7.27% 11.13% 13.41% 12.21% 归母净利润（百万元） 296.71 414.37 485.56 553.63 629.54 增长率（%） 32.13% 39.65% 17.18% 14.02% 13.71% 净资产收益率（%） 14.40% 12.21% 12.79% 13.15% 13.44% 每股收益(元，摊薄) 0.36 0.51 0.60 0.68 0.77 PE 33.17 23.75 20.27 17.78 15.64 PB 4.33 2.90 2.59 2.34 2.10 东兴证券财报点评 众生药业（002317）：业绩略超预期，构建眼科生态圈、转型综合创新药企值得期待 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产合计 1287 2201 2713 3157 3664 营业收入 1578 1692 1881 2133 2393 货币资金 141 294 1593 1875 2212 营业成本 573 516 564 640 718 应收账款 256 324 335 380 426 营业税金及附加 17 23 24 28 31 其他应收款 3 2 2 3 3 营业费用 528 590 630 708 790 预付款项 11 28 47 69 93 管理费用 140 136 150 171 191 存货 178 263 230 261 293 财务费用 5 4 -10 -13 -20 其他流动资产 195 859 28 28 28 资产减值损失 0.13 4.95 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 2047 2024 1862 1845 1824 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0 15 15 15 15 投资净收益 18.48 38.59 20.00 20.00 25.00 固定资产 558 479 475 485 501 营业利润 333 458 542 620 708 无形资产 295 271 244 217 190 营业外收入 11.65 28.32 28.00 30.00 30.00 其他非流动资产 28 51 51 51 51 营业外支出 2.47 3.23 4.00 4.00 4.00 资产总计 3334 4225 4575 5002 5488 利润总额 342 483 566 646 734 流动负债合计 1168 754 695 699 704 所得税 46 63 74 84 95 短期借款 173 73 0 0 0 净利润 296 420 493 562 639 应付账款 49 18 31 35 39 少数股东损益 -1 6 7 8 9 预收款项 38 30 30 30 30 归属母公司净利润 297 414 486 554 630 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 686 786 593 674 759 非流动负债合计 57 48 48 48 48 EPS（元） 0.36 0.51 0.60 0.68 0.77 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 负债合计 1224 801 743 747 751 成长能力 少数股东权益 48 30 37 45 54 营业收入增长 20.57% 7.27% 11.13% 13.41% 12.21% 实收资本（或股本） 738 815 815 815 815 营业利润增长 38.17% 37.74% 18.30% 14.27% 14.27% 资本公积 513 1422 1422 1422 1422 归属于母公司净利润增长 17.18% 14.02% 17.18% 14.02% 13.71% 未分配利润 754 1039 1220 1427 1662 获利能力 归属母公司股东权益合计 2061 3395 3796 4211 4683 毛利率(%) 63.67% 69.50% 70.03% 70.00% 70.00% 负债和所有者权益 3334 4225 4