TLAC债价值挖掘：基于交易和利差的分析

债券研究/2024.08.06 债券研 究 专题研 究 证券研究报 告 TLAC债价值挖掘：基于交易和利差的分析 本报告导读： 从条款和期限上看，TLAC债整体信用风险低于银行二永债，但目前TLAC债与银行二永债利差趋于0，仍有一定配置性价比。 投资要点： TLAC债信用利差介于商金债与二永债之间，但随着资产估值整体下行，TLAC债利差逐渐向二永债利差靠拢。TLAC债初次上市时发行票息较同期国开债中债估值高18bp，而同期同主体行权期限在 2-4年的二永债信用利差为25-30bp，行权期限在2-3年的商金债信用利差为17-18bp，TLAC债利差基本位于商金债与二永债之间，基本与TLAC债受偿顺序对应。而后随着债市进一步走牛，截止8月2日，3+1期TLAC债中债估值为1.98%，5+1期TLAC债中债估值为2.07%，信用利差在19-20bp左右，与行权期限大致相同的二永债利差20-21bp近似，而商金债利差基本低于16bp。 从交易活跃度看，TLAC债整体换手率高于二永债，但较上市初期有所下降。按上市以来交易日度平均换手率来看，TLAC债日度平均换手率在3%-3.5%，高于一般二永债0.5%-2.5%的日均换手率， 但按时间序列来看，TLAC债活跃度较上市初期略有下降，其中5月份日均换手率在5%-7%，6月份日均换手率在2.7%-5%，7月份日均换手率在1.2%-1.6%，交易活跃度呈逐月下行趋势，其中7月份交易活跃度基本与部分二永债无异。 作为补充系统重要性银行总损失吸收能力（TLAC）的重要债务工具之一，TLAC债供给取决于银行TLAC缺口。截止2024年一季度，四大行达成2025年一阶段目标的TLAC缺口为9645亿元。 TLAC债发行计划方面，�大行目前通过股东大会决议计划发行总额不超过4400亿元，其中中行1500亿元和工行600亿元发行计划 已经得到金融监督管理总局批复且已发行800亿元。考虑到后续二永债发行与存款保险基金的潜在补充，TLAC缺口的实际压力有限 影响银行次级债的因素集中在交易活跃度，机构行为，供需变化等 短期来看，当前系统重要性银行TLAC债发行计划额度尚剩余3600 亿元，TLAC短期供给压力一般叠加债牛背景下TLAC债利差调整风险有限，长期来看，系统重要性银行还将面临二阶段总损失吸收能力比率目标，TLAC债进一步扩容下也将带来更多流动性和交易活跃度，若上市其他期限品种也将吸引更多投资者参与。此外，从条款和期限上看，TLAC债整体信用风险低于银行二永债，但目前TLAC债与银行二永债利差趋于0，仍有一定配置性价比。 风险提示：债市调整带动TLAC债估值上升；TLAC债供给不及预期。 唐元懋(分析师) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 汤志宇(研究助理) 021-38031036 tangzhiyu028695@gtjas.com 登记编号S0880123070149 相关报告 基金参与国债期货拆解：从套保为主到表达多空观点2024.08.02 资金出表加资产荒，债基规模扩张与久期策略轮动2024.07.22 分化格局延续2024.07.29专项债的合规发行与新用途2024.07.24 重庆区域城投值得关注2024.07.07 目录 1.TLAC债交易活跃度高，利差介于商金债与二永债之间3 2.TLAC债供需分析4 3.投资建议5 4.风险提示6 1.TLAC债交易活跃度高，利差介于商金债与二永债之间 TLAC债信用利差介于商金债与二永债之间，但随着资产估值整体下行，TLAC债利差逐渐向二永债利差靠拢。2024年5月15-16日TLAC债初次上市时，3+1期TLAC债发行票息为2.25%，5+1期TLAC债发行票息为2.35%，较同期国开债中债估值高18bp，而同期同主体行权期限在2-4年的二永债信用利差为25-30bp，行权期限在2-3年的商金债信用利差为17-18bp，TLAC债利差基本位于商金债与二永债之间，基本与TLAC债受偿顺序对应。 而后随着债市进一步走牛，资产估值整体下行过程中，TLAC债利差逐渐向二永债利差靠拢，截止8月2日，3+1期TLAC债中债估值为1.98%，5+1期TLAC债中债估值为2.07%，估值较发行票息下行近30bp，信用利差在19-20bp左右，与行权期限大致相同的二永债利差20-21bp近似，而商金债利差基本低于16bp。 从交易活跃度看，TLAC债整体换手率高于二永债，但较上市初期有所下降。按上市以来交易日度平均换手率来看，TLAC债日度平均换手率在3%-3.5%，高于一般二永债0.5%-2.5%的日均换手率，但按时间序列来看，TLAC债活跃度较上市初期略有下降，其中5月份日均换手率在5%-7%，6月份日均换手率在2.7%-5%，7月份日均换手率在1.2%-1.6%，交易活跃度呈逐月下行趋势，其中7月份交易活跃度基本与部分二永债无异。 表1：从交易活跃度看，TLAC债整体换手率高于二永债，但较上市初期有所下降 交易代码债券简称中债估值票面利率债券余额剩余期限信用利差日均换手率（%） （%）（%）（亿元）（Y）（bp）5月以来5月6月7月 212380024.IB23中行债011.902.791002.2415 0.17%0.02%0.11%0.02% 0.25%0.28% 0.18% 2328024.IB23中国银行三农债011.902.731002.3015 0.03%0.05%0.04% 2328025.IB23工商银行绿色金融债021.802.73002.31 5 0.10%0.05%0.21% 222380009.IB23工行绿债031.802.72002.32 5 0.05%0.03% 0.08% 212480001.IB24建行债01A1.912.352002.58141.23%2.10%1.84% 0.36%0.34%0.33% 2228023.IB22中国银行永续债011.993.653002.69212228024.IB22工商银行二级031.983.54502.70202228029.IB22中国银行永续债022.003.652002.7421 0.48% 0.89%0.66%1.20% 0.43% 0.41% 0.36%0.38% 0.60% 0.53% 312400001.IB24工行TLAC非资本债01A1.982.253002.79 20 3.37%3.48% 7.25%3.85%5.21%4.87% 1.30%1.64% 312410001.IB24中行TLAC非资本债01A1.982.252502.8020 092280065.IB22工行二级资本债03A2.003.023003.05 19 0.66%0.79%0.58%0.66% 2228053.IB22农业银行绿色金融债021.842.8503.23 3 0.27% 0.76%0.28%0.04% 092280108.IB22中行二级资本债02A2.003.024503.23 19 0.60%0.75%0.58%0.55%0.62%0.86%0.63%0.50% 092280134.IB22工行二级资本债04A2.0135003.2719 232280007.IB22工行二级资本债05A2.013.72503.39 19 0.07% 0.02% 0.08%0.09% 232380006.IB23中行二级资本债01A2.033.494003.64 19 0.20% 0.12% 0.19%0.24%0.22%0.22% 232380015.IB23工行二级资本债01A2.033.493503.70 19 0.25% 0.37% 242380008.IB23中行永续债012.073.273003.8721 1.62%1.19% 4.68% 1.02%0.74%0.66%0.74% 232380036.IB23工行二级资本债02A2.063.073004.08 20 3.07% 232380057.IB23中行二级资本债02A2.073.253004.1420 0.36%0.37% 0.56%0.45%0.20%0.38%0.36%0.38% 232380066.IB23中行二级资本债03A2.073.434504.23 20 232380084.IB23中行二级资本债04A2.083.31504.35 21 0.22% 0.25% 0.15% 0.27% 232480001.IB24中行二级资本债01A2.092.783004.5021 1.81%1.81% 3.27%3.27% 1.87%1.87% 1.14%1.14% 232480001.IB24中行二级资本债01A2.092.783004.50 21 1928007.IB19工商银行二级022.104.511004.6522 1.13% 2.90% 0.72%0.64% 232480008.IB24中行二级资本债02A2.102.623504.6822 2.32%2.43%2.66%2.01% 1928012.IB19工商银行二级042.104.691004.7322 0.98%0.92%1.11%0.91% 312400002.IB24工行TLAC非资本债01B2.072.351004.79 19 2.92% 7.10% 2.77% 1.23%1.27% 312410002.IB24中行TLAC非资本债01B2.072.351504.8019 3.30% 6.67% 4.04% 1928029.IB19中国银行二级022.124.341005.15 21 0.47% 0.90% 0.21% 0.49% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图1：TLAC债上市以后估值持续下行 （%） 2.5 中行3+1中行5+1工行3+1工行5+1 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.TLAC债供需分析 2021年10月27日《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》出台，要求我国全球系统重要性银行总损失吸收能力比率应当满足以下要求： （一）外部总损失吸收能力风险加权比率自2025年1月1日起不得低于 16%，自2028年1月1日起不得低于18%。 （二）外部总损失吸收能力杠杆比率自2025年1月1日起不得低于6%， 自2028年1月1日起不得低于6.75%。 此外，根据《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，由于全球系统重要性银行应当同时满足外部总损失吸收能力比率要求和缓冲资本（储备资本、逆周期资本和系统重要性银行附加资本）监管要求，因此实际计算TLAC缺口时，需扣除缓冲资本对应计提的资本工具。 目前我国“工农中建交”�家银行入选系统重要性银行，其中四大行要求TLAC达标时间分别为2025年和2028年，附加资本比例要求为1.5%；交行由于23年新入选，可以有3年过渡期，附加资本比例要求为1%。 作为补充系统重要性银行总损失吸收能力（TLAC）的重要债务工具之一，TLAC债供给取决于银行TLAC缺口。截止2024年一季度，四大行达成2025年一阶段目标的TLAC缺口为9645亿元（工农中建分别对应2002亿元、3464亿元、2754亿元、1425亿元）。TLAC债发行计划方面，�大行目前通过股东大会决议计划发行总额不超过4400亿元（工农中建交分别对应1500亿元、600亿元、500亿元、500亿元、1300亿元），其中中行1500亿元和工行600亿元发行计划已经得到金融监督管理总局批复且已发行800亿元。 尽管目前TLAC债无法完全覆盖TLAC缺口，但考虑到后续二永债发行与 存款保险基金的潜在补充，TLAC缺口的实际压力有限。存款保险基金管理机构管理的存款保险基金在外部总损失吸