周度经济观察：海外资产波动加剧、国内市场挑战升级

————海外资产波动加剧、国内市场挑战升级 袁方1束加沛2 2024年08月06日 内容提要 7月PMI数据显示需求不足仍是当下经济运行的主要矛盾。政治局会议对这一形势有清晰认识，财政和货币政策的宽松有望在三季度持续推进。不过考虑到政策的落地需要时间以及经济运行的惯性，总需求承压的局面短期难以扭转。 近期美国非农就业数据大幅走弱引发市场衰退担忧的升温，叠加日银超预期加息，市场此前拥挤的多头交易出现扭转，美国、东亚市场的股指大幅下跌，日元剧烈升值。这一冲击对我国股票、汇率市场也形成了波及。 考虑到美国监管当局政策应对的经验丰富、工具充足，我们倾向于认为美国经济进入衰退的概率有限。不过在美国经济降温、企业盈利走弱、多头交易拥挤的背景下，美股的调整过程或将延续。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 一、经济持续下滑、政策温和推出 7月制造业PMI为49.4，较上月回落0.1个百分点。2016-2019年同期平均回落0.1个百分点，今年7月的回落幅度与季节性相当。从分项来看，生产项回落幅度较大，其余项目多数持平或小幅回落。 价格层面，原材料购进价格回落1.8个百分点至49.9，同期南华工业品价格指数大幅下行。 从这一量价组合来看，经济仍然存在减速的压力。在1-4月，经济总体呈现生产强、需求弱，价格走低的模式，供应扩张推动经济修复。5月以来，在需求始终偏弱的背景下，企业开始减少生产，供应出现回落，但需求回落的模式延续，进而主导了经济的减速。 考虑到去年二季度PPI价格承压，三季度价格反弹，这对今年PPI产生较大的基数影响，预计今年三季度PPI环比延续承压，同比加速转负。 6月服务业PMI为50，较上月小幅回落0.2个百分点，服务业表现偏弱，居民消费倾向回升缓慢。建筑业PMI环比下行，基建和房地产仍然承压。 中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。 在形势判断上，会议指出“经济运行总体平稳、稳中有进，延续回升向好态势……当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足”。表明当局对总需求不足的认识清晰。 在应对方针上，指出“这些是发展中、转型中的问题，我们既要增强风险意识和底线思维，积极主动应对，又要保持战略定力，坚定发展信心，唱响中国经济光明论”。这说明未来宏观政策延续固本培元的基本逻辑，尽管一些边际宽松的宏观政策有望出台，但是大规模刺激政策推出的概率有限。 在具体政策上，指出“促进社会综合融资成本稳中有降……要以提振消费为重点扩大国内需求……把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手”。资本市场也给出相应强烈回应，社零服务等行业表现居前。 在房地产领域，指出“坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房”。回顾5.17新政前后市场的走势和收储落地的情况，一个核心问题是商品房变成保障房当中产权变化对应的价差由谁来承担？不论让房地产企业或者地方政府来承担这个产权变化导致的价差，都会使得收储推进难度较大，这个问题的处置无疑是下一步观察的焦点。 展望未来，如果不能解决土地用途变更带来的价值变化，收储的堵点可能还会延续，房地产企业的流动性或难大幅改善。即使再次出现新一轮的需求侧放松，但在交付风险和房地产企业流动性情况仍然没有改善的条件下，需求侧的政策只能发挥短期作用。代表居住需求的房租价格仍然承压，在这样的背景下，房地产市场的整体回暖可能仍然需要等待。 国内环境的变化总体可能是当局预料当中，是“发展中的问题”。如果未来海外经济形势出现超预期的变化，当下的政策体系能否出现变化值得关注。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 二、权益市场遭受内外考验 上周权益市场小幅反弹。除了公用事业、电气设备和货物消费外，多数行业出现上涨。市场的上涨主要与政治局会议对促进消费的支持有关，市场也对未来稳增长政策的出台落地抱有期待。 不过这周海外市场的波动对国内市场产生明显传导。一方面在比价效应的影响下，AI相关的公司估值和业绩面临挑战；此外，全球风险偏好的回落，对多数国家权益市场形成拖累；最后，未来海外需求可能出现回落，这也对国内出口链条公司形成压力。 总体而言，尽管人民币汇率的升值为国内货币政策的宽松打开了空间，但与汇率升值同步发生的海外股市巨震，对我国权益市场的影响总体偏负面，因此国内权益市场的见底除了依赖于国内经济以外，也与海外市场密切联系。 我们倾向于认为美国经济出现衰退的概率偏低，但美国经济减速的趋势确定，同时考虑到此前拥挤的多头交易，未来美股调整的风险依然存在。在此背景下，叠加国内经济的走弱，国内权益市场或将处于偏弱状态。 数据来源：Wind，国投证券研究中心2022年12月31日为100 央行降息后，资金利率持续宽松，债券市场收益率全线下行，10年和30年期国债收益率突破前低，信用利差大幅收窄。 在长端利率创历史新低后，债券市场收益率的波动加剧。市场一方面担心稳增长政策出台，推动市场预期扭转，带来多头交易的反转；另一方面对央行引导市场收益率上行或多或少存在顾虑。 但值得注意的是，经济基本面是决定债券市场收益率走向的根本力量。在宏观政策难以扭转经济下行趋势的背景下，政策的出台更多会带来短期债市收益率的波动放大，而不改变利率运行方向。而且当前汇率的约束在显著降低，基准利率调降的空间已经打开，这意味着即使经济数据的确认需要时间，但流动性环境的进一步宽松或将推动利率持续下行。 三、非农数据大幅走弱、日银超预期加息、风险资产动荡 7月31日，美联储召开7月FOMC议息会议，维持联邦基金利率目标在5.25%-5.5%的水平，为2023年9月以来连续第八次按兵不动，整体符合市场预期。 本次声明较6月主要有三点变化。第一，对就业市场的表述方面，将6月声明中的“保持强劲(remained strong)”改为“温和增长(moderated)”，并认为失业率较6月“小幅上升但仍处低位(moved up but remained low)”。第二，对通胀的表述 方 面，自2023年12月以来，首次认为通胀在“一 定程度偏高(somewhatelevated)”，此前的表述是“维持高位(remains elevated)”，且认为通胀回落取得“一些进展(somefurther progress)”，较6月声明中的表述更积极。第三，自2022年5月以来首次将“高度关注于通胀风险(highly attentive to inflation risks)”改为“关注双目标两侧的风险(attentive to the risks to both sides of its dual mandate)”。 整体来看，本次声明表示美联储认为近期就业市场已进一步降温，且通胀回落进程较为顺利。同时，声明还强调，美联储的货币政策目标方向已经转变，从更关注通胀风险转为同时关注通胀和就业双重风险，显示美联储对就业市场的高度关注和担忧。 鲍威尔在新闻发布会上的表态中性偏鸽。鲍威尔表示，二季度的通胀数据增强了美联储对于降息的信心，如果未来数据允许，最早可能在9月降息，但并未给出开启降息时点以及降息节奏的明确指引，强调降息仍是“数据依赖，而非数据点依赖(data dependent, but not data-point dependent)”。对此，我们理解，如果三季度通胀数据出现小幅反弹，对美联储的降息决议不会造成较大影响。此外，鲍威尔认为美国经济表现较强，劳动力市场当前仅为正常化(just normalization)而非弱化，且明确指出50BP的降息幅度并不在考虑范围内，显示美联储对美国当前经济基本面比较有信心，并不急于快速、大幅度开启降息。 总体而言，面对近期持续降温的通胀数据与劳动力市场数据，本次议息会议为降息进一步打开空间，但并未对具体降息路径和时点给出明确指引。考虑到当前美国基本面尚不存在大幅减速的风险，美联储在短期内或不急于释放明确降息信号，仍需等待三季度数据的进一步指引。 美国7月新增非农就业人口为11.4万，较上月大幅回落6.5万，远低于市场预期的17.5万；同时，5、6月合计小幅下修2.9万人。美国劳动力市场整体超预期降温。 具体来看，服务部门新增就业较上月大幅回落。除零售业与休闲和酒店业外，服务部门各分项均出现广泛回落，其中信息业、金融业与临时支持服务分项显著下降。考虑到服务业或受7月飓风等天气因素影响产生波动，且美国7月Markit服务业PMI仍位于荣枯线以上，服务业新增就业短期内或仍维持韧性。 此外，政府部门新增就业也较上月大幅回落，地方政府分项构成主要拖累。考虑到该分项上月的大幅上涨或受到美国大选辩论提前开启影响，本月数据的波动更多受到高基数影响，并不代表政府部门新增就业大幅走弱。商品部门新增就 业则受建筑业分项带动较上月小幅增长。考虑到美国7月ISM制造业PMI超预期回落，建筑业或难以维持增长趋势。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 7月劳动参与率为62.7%，较上月小幅抬升0.1个百分点；失业率为4.3%，较上月回升0.2个百分点，均超出市场预期。 本月失业率数据的意外上行触发“萨姆法则”，引发市场担忧，但我们认为当前经济走向衰退的可能性有限。失业率的意外上行一方面受到劳动力供给较6月大幅改善但雇佣需求下降的影响，另一方面也有7月飓风等天气因素影响。剔除临时失业人数后，7月失业率水平与上月几乎持平。 此外，“萨姆法则”的提出者Claudia Sahm本人对美国当前经济数据也进行了解读，认为尽管数据触发了“萨姆法则”，但美国经济并未陷入衰退；同时表示美国经济仍有较大降息空间。因此，我们认为不宜过度解读本月失业率意外抬升的意义，也应谨慎看待“萨姆法则”对经济衰退风险的警示作用。 工资方面，6月时薪环比增速为0.2%，同比增速3.6%，均较上月小幅回落，与新增非农就业数据指向一致。 总体而言，非农就业数据与失业率超预期走弱、劳动参与率持续修复以及时薪增速回落显示美国劳动力市场或正在加速降温。考虑到美联储7月议息会议明确指出将同时关注通胀和就业双重风险，劳动力市场的意外走弱或进一步为降息打开空间。 与非农就业数据指向一致，7月美国经济数据表现偏弱。7月ISM制造业PMI为46.8，创8个月以来新低，显示美国制造业景气度偏弱。 受7月FOMC议息会议声明以及鲍威尔在新闻发布会上中性偏鸽发言指引，叠加劳动力市场数据整体超预期走弱影响，市场降息预期升温。当前市场对9月首次降息预期为100%，对一次性降息25BP的概率为78%，对一次性降息50BP的概率提升至22%；年内预期降息次数仍维持3次，全年降息幅度为75BP。 自7月10日以来，日元连涨4周，引发市场关注。我们认为，近期日元的大幅波动主要受到以下几个因素影响。第一，日央行在美国公布6月CPI数据（7月11日）后可能实施了外汇干预，带动日元走强；第二，日央行在7月31日的议息会议上将政策利率从0-0.1%上调至0.25%，并宣布缩表计划，预计由当前的约6万亿日元/月在未来两年内逐步减少至3万亿日元/月，超出市场预期，推升日元进一步走高；第三，近期日元走强导致美日利差收窄，导致此前过度扩张的套息交易在此背景下发生逆转，加剧日元升值压力；第四，近期美国经济数据降温明显，且全球制造业PMI整体景气度偏弱，全球衰退预期升温，叠加中东地缘政治冲突或存在进一步外溢风险，日元作为避险货币持续走强。 日元的走强也带动了日股的下行。由于日本企业存在大量出海行为，因此日企的业绩预期更多受到汇率波动及全球经济预期的影响。 由于日元升值会削弱日企利润、全球衰退预期升温会影响日企盈利预期，以 及全球避险情绪升温导致对风险资产的偏好降低，日经指数近日显著走弱，8月5日一度触发熔断机制，单日大跌12.4%。考虑到中东地缘政治冲突或有风险外溢趋势，美国经济数据持续走弱，避险情绪持续上升，叠加套息交易平仓并未结束，日元短期内或维持相对高位，日经指数或许仍然存在下行空间