花旗-光模块-

苏州 TFC 光通信 (300394. SZ) 好于恐惧的斜坡 ； 转向最佳风险奖励的首选 CITI 's Take Buy 95.900 元人民币 140.000 元↑从 132.143 元46.0% 2.4%48.3% 人民币 531.2 亿元 73.26亿美元 i我们预测 ， 由于缓慢的上涨可能过度而导致的潜在市场损失Iii) iii)目标价格) 第二季度指导节拍反映出好于预期的产能增长和担忧 保持强劲并达到 65% 。 C2C / 光学 IO 的长期机会。组装 / 包装。iv)他们在 Mellanox 生态系统中的 FY25 1.6 T 光学引擎市场份额达到预期股价return Bestpositionedamidtradensions: LowestdirectNArevenueexposure 向海外客户运送光学引擎的预期股息率为 2%尽管更高的 SiPh 渗透率可能会对预期总回报构成风险被动光学内容组合总体上仍受益于平均值（Y平均），从41倍估值来看，预计FY26年增长将放缓。基于风险回报基础，我们将TFC Optical列为首选，同时我们对其也持积极态度。入站 ， Eoptolink 。行业稳健增长带来的市值。修订后的 TP 为 140 元人民币 ， 为 32 倍 Fwd - 1200 万 PE(5 - 好于恐惧的坡道 -在我们以前的note我们在快速扩产背景下突出显示了超出预期的结果指导方针，这可能表明供应瓶颈正在逐步缓解。这应该会减轻投资者对1.6T光学产品从Eoptolink转移过程中可能出现的市场份额损失的担忧。 在 FY25 中拥有约 65 ％ 的 1.6 Topticalenginesmarketshared withinMellanoxecosystemy完整的 1.6 T 叙述与坚实的 1.6 T 市场地位 -我们预测TFC光学公司将会因为其与客户之间稳固的业务关系和研发合作而受益。我们也认为C2C/OpticalIO可能成为公司一个长期的增长机遇。 在贸易紧张局势中处于同行中的最佳位置 -根据FY23报告，公司的直接出口收入中对北美的暴露占比仅为总营收的2%，远低于竞争对 手如Innolight和Eoptolink约85%的比例。这是因为Innolight和Eoptolink将他们的被动/主动组件销往客户如Fabrinet（最大客户，据报告）的国内或海外工厂。即使贸易紧张局势升级，与Innolight和Eoptolink相比，他们的风险应该会更加有限，因为最终的传输收发器产品将由其客户而非自身进行发货。 曾荫权AC+ 852 - 2501 - 2789 louis.cp. tsang @ citi. com Kyna Wong+ 852 - 2868 - 7820 kyna.wong @ citi. com 黄凯伦+ 852 - 2501 - 2755 karen.xw. huang @ citi. com 有关分析师认证、重要披露和研究分析关联的信息 ， 请参见附录 A - 1 。 摩根士丹利研究是摩根士丹利全球市场部门（“公司”）的一部分，该部门与报告覆盖的公司在业务上有所往来。因此，投资者应意识到此报告可能受到公司利益冲突的影响，从而影响其客观性。投资者应将此报告视为其投资决策的一个因素。某些产品（与作者已发布的研究不矛盾）仅可在摩根士丹利的门户上获得。此信息不得在中国内地分发，不包括香港特别行政区和合格境外机构投资者。 光子集成（SiPh）渗透率对无源组件细分市场构成风险，但仍有望从整个行业的发展势头中获益。尽管更高的SiPh渗透率可能对无源光学元件的内容构成一定风险，我们仍然认为整 体无源光学组件细分市场将从强劲的行业增长中受益（预计到2025财年800G市场规模同比增长80%）。此外，我们预测无源光学组件的收入占比将在2023财年的61%下降至2025财年的22%，这主要是由于1.6T光学引擎的增长，因此未来SiPh渗透率增加的影响将逐渐减弱。 收益修订 / TP 变化- 我们将 FY24 - 26E 的收益提高了 17 - 39% ， 以考虑到 FY24 - 26E 中 800G / 1. 6 T 光学引擎出货量的增加 ， 这是我们最近升级后的800G/1.6 T 需求我们现将2024至2026财年800G光引擎出货量从75万/57.4万/34万单位上调至100万/20万/20万单位，1.6T光引擎出货量从5万/47.5万/98万单位上调至12万/130万/180万单位。我们假设2025财年Mellanox对1.6T单位的需求约为200万，并且预计TFC Optical将继续保持强劲的65%市场份额，尽管这一份额低于800G时代。同时，我们下调了ASP假设，以反映最近更新的800G/1.6T光收发器行业ASP，但我们的假设仍高于行业ASP，因为TFC Optical的所有产品均为EML基产品，成本高于SiPh，而Mellanox的光收发器成本相对于外部设计公司如Innolight更高，且1.6T光引擎的内容组合保持不变（占ASP的50%）。调整后，基于32倍前向12个月PE（过去5年平均值），目标价为人民币14元，较之前的4.1倍有所下降，以反映未来几年增长放缓的情况。我们根据风险回报比将TFC Optical列为行业首选。入站 ， Eoptolink 。 基础 ， 虽然我们也喜欢 牛 / 熊 ： 苏州 TFC 光通信(300394. SZ) 苏州 TFC 光通信 公司描述 苏州腾景成立于2005年，并于2015年在中国股市上市，是一家总部位于中国的公司，主要从事光纤组件的研究、开发、设计、制造和销售。该公司提供包括陶瓷套管、TOSA/ROSA/BOSA 接收器、CNC 精密金属部件、光纤适配器、光纤连接器和衰减器在内的被动和主动光学组件，这些组件主要用于电信网络（如传输和接入网络）以及数据中心。该公司在国内和海外市场开展业务。 投资策略 我们给予苏州TFC股票买入评级。该公司是一家领先的光学组件综合解决方案提供商，在上市前主要提供三种基本的被动光学组件：陶瓷套管、光纤适配器和接头。上市后，通过一系列并购，公司继续扩展其光学组件产品链。这三种基本的被动光学组件约占总光模块成本的1-2%，而苏州TFC目前可以提供的光学组件占总光模块成本的15-20%。我们认为，5G网络建设以及数据中心向400G和800G升级将推动高速光引擎的需求增长。此外，高速光引擎还可以应用于激光雷达和医疗检测等新兴市场。我们预计，光引擎业务将成为公司的长期重要驱动力，随着更多客户对苏州TFC的高速光引擎产品进行认证，这一趋势将进一步加强。 估价 我们的目标价格为苏州TFC设定为人民币140元，基于32倍的12个月远期市盈率（PE），考虑到光学引擎产业因AIGC和ChatGPT的发展而改善了投资者情绪，并且由于AI集群和超大规模数据中心对光学组件的需求强劲，预计收入和利润前景乐观。我们认为，市盈率乘数是评估苏州TFC成长动力和通过扩展光学组件市场产品线增加增长机会最适当的价值评估方法。 风险 下行风险可能阻碍苏州TFC股票达到目标价格，包括：1）新产品开发速度慢于预期；2）中国5G发展速度慢于预期；3）数据中心投资增速慢于预期；以及4）中美科技争端可能提高海外销售风险。 Eoptolink 技术 （ 300502. SZ ； 95.37 元 ； 1 ； 7 月 24 日 ； 15: 00) 估价 我们的目标价格为人民币133元，基于12个月远期EPS估算值的29.0倍市盈率，该市盈率水平接近彭博社共识远期市盈率的五年历史均值。我们认为，鉴于行业快速增长和市场份额扩张所驱动的增长势头，市盈率倍数是评估Eoptolink公司估值最为合适的方法。 风险 可能阻碍股票达到目标价格的潜在下行风险包括：1）数据中心投资低于预期；2）中国电信运营商、企业和政府在光网络资本支出方面低于预期；3）由于价格竞争导致的利润率压力；4）新客户扩张速度慢于预期；和 5）中美科技争端的进展慢于预期。 Innolight （ 300308. SZ ； 124.25 元 ； 1 ； 7 月 24 日 ； 15: 00) 估价 我们的目标价格为Innolight的人民币183元，基于其未来12个月的市盈率（PE）为26倍，考虑到强劲的收入和盈利展望，以及AIGC和ChatGPT的发展推动了对新型高端光学模块的需求，使得市场对光模块行业投资者情绪改善。我们相信市盈率（PE）方法最能捕捉Innolight作为快速成长行业中市场领导者的增长势头。 风险 下行风险可能阻碍Innolight达到目标价格，包括：1) 数据中心投资增速低于预期；2) 电信市场扩张弱于预期；3) 因价格竞争导致的成本压力；以及4)中美科技争端加剧。 如果您视力受损，希望与Citibank代表讨论此文档中图形的详细信息，请拨打美国电话：1-888-800-5008（TTY：711），或从美国以外地区拨打：+1-210-677-3788。 附录 A - 1 分析师认证 研究报告的主要准备和内容由以下分析师负责：（i）在作者区块中以“AC”标记；或（ii）在与其相关的内容旁以加粗字体列出。如果作者区块中指定了多个“AC”分析师，每位分析师将对整个研究报告（除（a）归属另一名加粗标注的“AC”认证分析师的内容以及（b）仅归属于在价格图表中指定的另一位“AC”认证分析师的特定发行人观点外）进行认证。 该发行人的评级历史表如下所示。每位分析师对其负责的部分声明：（1）所表达的观点准确反映了他们对每家发行人和所引用证券的个人看法，并且报告是独立准备的，包括与 Citigroup Global Markets Inc. 及其附属公司无关；以及（2）研究分析师的薪酬的任何部分，无论是直接还是间接，均与该研究分析师在本报告中具体表达的建议或观点无关。 重要披露 Citigroup Global Markets Inc. 或其附属公司收到了除投资银行服务之外的其他产品和服务的报酬。过去 12 个月来自 Eoptolink Technology 、 Innolight 、苏州 TFC 光通信的服务。 目前，或在过去12个月内，花旗集团全球市场部及其附属机构为以下客户提供了非投资银行、证券相关服务：Eoptolink Technology、Innolight。 Citigroup 全球市场有限公司或其附属公司目前拥有，或在过去的12个月内曾拥有以下客户，且提供的服务是非投资银行、非证券相关的：Eoptolink Technology、Innolight、苏州TFC光学通信。 分析师的薪酬由Citi Research管理层和 Citigroup 的高级管理层确定，并基于旨在惠及Citigroup Global Markets Inc.及其附属公司的投资者客户（以下简称“公司”）的各项活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。如同公司所有员工一样，分析师的薪酬受到公司整体盈利能力的影响，其中包括投资银行业务、销售和交易以及本金交易收入。影响股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与覆盖公司管理团队之间的企业访问活动。通常情况下，当分析师对公司的看法积极时，公司管理层更有可能参与这些活动。 对于本产品中推荐的金融工具，如果公司不是市场做市商，则公司作为此类金融工具（及其任何基础工具）的流动性提供商，并可能在与这些工具相关的交易中充当主要交易方。公司定期发行与可能在产品中推荐的证券挂钩的可交易金融工具。公司经常交易所讨论发行主体的证券。公司可能会以与产品不一致的方式进行证券交易，并且针对本产品覆盖的证券，将以主要交易方的身份从客户处购买或出售。 除非另有说明，研究分析师及其团队在过去12个月内尚未查看所提供投资观点的公司的重要运营情况。关于本Citi报告中涉及的公司的重大披露（包括历史