港股策略周报：港股降息交易定价程度与空间

策略研究/2024.08.04 港股降息交易定价程度与空间陈熙淼(分析师) 021-38031655 本报告导读： ——港股策略周报 chenximiao@gtjas.com 登记编号S0880520120004 策略研 究 海外策略研 究 证券研究报 告 对比2019年港股市场降息交易的定价程度，本轮港股市场有望充分受益于全球资金配置再平衡，三季度降息交易空间有望再次打开。当前恒生科技估值水位已临近历史极值，考虑盈利预期持续上修与回报率提升，具备较高配置价值，推荐重点布局 投资要点： 国内外经济预期走弱，波动率加大，上周港股市场延续调整趋势。国内制造业景气度跌近荣枯线，美国劳动力市场走弱，科技股财报披露表现分化且定价隐含市场对部分业务增速放缓担忧，叠加地缘政治层面不确定性上升，全球避险情绪升温，港股上周震荡回落。海外方面，美国7月非农就业大幅低于预期失业率上升，劳动力市 场进一步走弱。伴随美国疲软经济数据发布及部分科技股财报不及预期，美股市场风险情绪波动提升。而近期黄金市场上涨，反应全球避险情绪升温。海外地缘政治事件冲突、日本央行加息叠加美国经济衰退预期升温等风险因素传导下，港股市场整体风险偏好较低 港股市场近期表现向上空间受海外风险扰动与不确定性的掣肘，此外因国内经济和政策预期下滑和悲观情绪的蔓延港股市场连带调整，市场风险偏好整体较低。往后看，美国经济仍有待后续数据持续验证究竟是衰退亦或是平稳落地，此外，美国大选、通胀与就业 全球央行操作、海外地缘政治等方面仍面临不确定性，但伴随前期对各项不确定性的充分计价后，港股分母端将有望充分受益全球资金配置的再平衡需求，后续外资回流幅度与空间较过去几年持续减量情况也将有明显改善，待财报季扰动结束后，在前期对海外降息定价程度尚不充分的情况下，我们认为，本轮港股将有望受益于后续分母端边际增量和分子端预期的逐步稳定，具备向上修复空间。但若国内分子端出现超预期下滑，仍将制约指数总体空间和表现。 对比2019年首次降息前后市场表现，我们对本轮降息交易阶段港股市场的后续表现更加乐观。1）当前港股的估值已充分计价前期悲观因素，风险溢价隐含的投资回报率较高，且港股科技股充分享受 行业出清后格局优化，年初至今盈利预期持续提升而回购分红力度加大，对比2019年恒生科技相较总量EPS优势更加突显。2）前期海外经济数据韧性超预期，市场关注点更多在于是否有必要较9月进一步推迟首次降息时点，而非9月海外降息幅度25BP是否不够此外受国内分子端预期回落情绪冲击影响，此前港股市场对本轮降息交易定价也并不充分，当前所处位置较2019年降息前更低，也意味着后续定价修复空间较大。3）从增量资金角度，近年港股市场外资机构配置占比持续下降，本轮港股市场将更有望受益于外资回流对股票市场的提振以及对部分偏价值类成长股配置逻辑的持续强化。4）国内政策决心更强、产业政策应对海外干扰经验更丰富，待财报季结束后分子端预期将有望企稳。5）产业结构与中期逻辑更清晰。相较2019年，2024年我们对港股降息交易定价空间更为乐观 配置推荐：受益于融资成本下行带来的利润弹性和投资需求改善，我们认为利率敏感型和前期滞涨类型行业的配置价值显著提升，重点看好恒生科技为代表的本轮科技股弹性，包括互联网、半导体、电子、汽车等；高股息作为港股优势资产品类仍具备中期配置价值优选兼具稳定性和性价比的品种，包括运营商/银行/公用事业等。 风险因素：1）国内经济复苏进度不及预期；2）国际地缘政治摩擦 事件进一步升级；3）海外经济衰退预期超预期提升。 �一凡(研究助理) 021-38031722 wangyifan027893@gtjas.com 登记编号S0880123030019 相关报告 科技盈利预期持续上修，市场情绪回暖 2024.08.02 港股性价比突显，重视科技弹性优选红利 2024.07.28 增配恒生科技，高股息配置重视性价比 2024.07.27 前景能见度提高，港股有望震荡向上2024.07.21海外降息预期上升，港股有望受益2024.07.07 目录 1.上周回顾：经济预期走弱叠加财报发布扰动，港股表现延续回落3 2.对比2019年降息交易：当前并未充分定价，后续资金回流空间更大4 3.降息交易空间有望打开，恒生科技持续低估将迎修复6 4.投资策略：看好恒生科技弹性，高股息优选性价比8 5.风险因素9 1.上周回顾：经济预期走弱叠加财报发布扰动，港股表现延续回落 上周，国内制造业景气度下降，美国劳动力市场降温，海外大型科技股财报发布表现分化且定价隐含市场对部分业务增速放缓担忧，叠加地缘政治层面不确定性上升，全球避险情绪升温，港股上周延续回落。国内方面，7月制造业PMI录得49.4，较前值49.5回落0.1个百分点，已连续3个月处于收缩区间。受夏季高温降雨等季节性因素的影响，制造业景气程度偏弱。海外方面，美联储7月议息会议按兵不动，鲍威尔表示“9月可能会降低政策利率”。市场对于9月降息基本达成共识，目光转向经济和劳动力市场。美 国7月季调后非农就业人口增11.4万人，大幅低于预期值17.5万人，7月失业率4.3%，较前月持续上升，美国劳动力市场进一步走弱。随着美国一系列疲软的经济数据表现，美股市场信心受到打击而连续回调，黄金市场近期大涨，反应了全球避险情绪升温。地缘政治冲突、日本加息叠加对美国经济状况的担忧等因素对市场造成较大的波动。上周港股市场表现方面，恒生指数累计下跌0.4%，恒生科技指数跌1.7%，恒生国企指数跌0.6%。行业方面，港股媒体、汽车板块跌幅居前。 图1：上周港股三大指数延续回调图2：上周港股媒体、汽车板块跌幅居前 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：7月制造业景气度下降图4：7月商务活动、建筑业、服务业均回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.对比2019年降息交易：当前并未充分定价，后续资金回流空间更大 上一轮美联储降息开始于2019年8月，而此前市场预期年内的降息幅度和 空间均较有限，国内经济同样呈弱修复态势，与2019年有相似之处。在2018 年美联储4次加息后，美联储在2019年8月1日宣布降息25个基点。在 8月初的议息会议中，美联储对美国经济形势的判断并未发生明显的变化。从当时美国的经济数据来看，劳动力市场健康，消费维持动能。但美联储主席鲍威尔强调了经济前景的不确定性，需要支持性政策避免经济降温。换言之，2019年8月初的降息属于是“预防式”降息。2024年7月底，CME利率期货隐含的降息预期显示9月降息概率升至90%，市场也对9月降息形 成较为一直跌共识。本轮降息周期与2019年较为相似，1）此前市场预期年 内的降息幅度有限。本轮“预防式”降息整体大概率与2019年降息三次的 “小周期”相似，降息幅度有限，因此十年期美债利率虽会下行，但回落至4%以下的概率很低。2）国内经济弱修复。2019年，我国经济面临内部结构调整、全球经济贸易下行、国际环境不确定性加大以及中美贸易摩擦等不利 因素。制造业PMI显示当前与2019年情况相似，整体经济呈弱修复态势。图5：2019年市场预期美联储共降息两次图6：当前市场最新预期后续联储政策利率路径 数据来源：CMEFedWatch注：数据日期为2019年8月数据来源：CMEFedWatch，国泰君安证券研究注：截至8月3日 图7：与19年相似，当前国内经济呈弱修复态势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 对比2019年降息时点市场表现，当前港股的估值已充分计价前期悲观因素，风险溢价隐含的投资回报率较高，而港股科技股盈利预期提升且回购分红力度加大，且资金面外资后续回流空间更大，国内政策端有望进一步积极发力，当下我们对本轮降息交易阶段港股市场的后续表现将更加乐观。 1）相较于2019年，当前港股市场已充分计价前期悲观预期。2019年全球经济由高增长逐渐放缓，叠加国际贸易、科技、金融等方面摩擦持续升温，港股市场乐观预期下修。2019年恒生指数在30,000点左右，市盈率达10.78 倍，而经过3~4年的消化后，港股目前来到17000点下方，市盈率仅8.46倍，处于历史极低位置。除估值外，当前港股市场无论是风险溢价或是市场情绪指标，都已充分计价各种悲观预期。本轮美联储降息启动时，港股向下空间有限。相反，随着美联储降息周期启动，国内政策空间更加广阔。美联储降息周期开启后，港股市场上涨空间进一步打开。 2）2024年港股恒生科技指数盈利预期持续提升。恒生科技主要成分股互联网龙头企业的盈利预期比2019年更好，且2024年多数公司宣布加大分红和回购力度，提高股东回报率。当前港股资讯科技指数PE为21.66倍，历史分位数仅7.35%，处于极低位置，三季度港股的反弹大概率由此类资产带 动整体指数表现。 3）相比2019年，经历外资2020年至今的连续净流出后，当前港股市场面临的外资回流空间更大，有望更加受益下半年全球资金配置再平衡。2019年末外资中介机构合计持有港股供10.56万亿元，较2018年流入2.13万亿 元。2020年外资持有港股规模见顶后连续4年净流出。2024年7月末，外资持有港股共计6.44万亿元，已处于历史低点水平，当前暂未看到大幅流入现象，三季度外资回流的空间较大。 4）国内政策端后续有望进一步发力。近期国内数据偏弱，政策迫切性提升。中国的宏观政策有希望在三中全会以后出现进一步的优化，会议明确提出，要坚定不移地完成2024年的宏观经济目标，落实宏观政策。 图8：恒生科技指数盈利预期持续提升图9：当前外资持有港股规模处于低位，回流空间较大 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：港股资讯科技业股息率较高图11：港股资讯科技业估值处于历史极低位置 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.降息交易空间有望打开，恒生科技持续低估将迎修复 海外不确定性的加大以及国内经济和政策预期的下修，引发港股市场近期震荡回调。此前数据显示美国经济仍有韧性，市场普遍预期美国经济“软着陆”，预防式降息预期下的降息次数和空间仍相对有限，因此市场定价仍偏好有业绩和产业逻辑支撑的高增长类别风险资产，如美股大型科技股。上周，AMD二季度财报表现超预期，数据中心GPU销售额突破10亿美元，7月31日当晚率领半导体为代表的科技股强势反弹。叠加7月议息会议鲍威尔表示“9月可能会降低政策利率”后，海外市场情绪迅速受到提振。但考虑 当前美国经济数据仍有待后续验证衰退与平稳落地的可能性，以及当前包括美国大选、通胀、就业、地缘政治等各项因素面临的不确定性仍较大，港股过去一段时间的定价，向上空间受海外风险扰动与不确定性的掣肘，此外因国内经济和政策预期下滑和悲观情绪的蔓延影响港股市场连带下跌，市场风险偏好整体较低。 前期持续回调休整后，当前港股主要指数跌破关键支撑位，多指标达到极端位置。2024年4月中下旬，地产政策宽松效果预期叠加定价海外降息，港股迎来强劲反弹，在交易型资金与外资在亚太地区配置再平衡的资金回流带动下，恒生指数一个月内快速上涨近20%。后续伴随估值和风险溢价的快速修复，数据显示宽松预期效果不佳，上涨动能放缓，5月下旬再度转弱。截至8月2日，恒生指数收于17000点下方，恒生科技指数跌破3400 点，均跌破了关键支撑位。从短期技术指标看，市场情绪处于低位，卖空占比在7月26日达到21.8%的高位。估值回落至8.46倍，接近均值下方两倍 标准差8.34倍，风险溢价升至7.8%，来到均值上方1倍标准差以上。值得 注意的是，当前恒生指数预测估值已降至历史两轮反弹行情启动前低点。 图12：恒指贪恐指数处于接近恐慌端图13：卖空占比触及超卖区间 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图14：恒指预测市盈率位于极低位置图15：恒指风险溢价上