港股策略周报：港股行情持续性的驱动力与空间
策略研究/2024.10.07 港股行情持续性的驱动力与空间陈熙淼(分析师) 021-38031655 本报告导读： ——港股策略周报 chenximiao@gtjas.com 登记编号S0880520120004 策略研 究 海外策略研 究 证券研究报 告 国内政策思路向好且明确后，前期分子端核心制约解除，分子分母端预期均改善，港股暴力式估值修复反弹。参考历史，美联储降息、国内财政政策发力、增量资金进入情况是决定本轮港股行情资金选择的方向、持续性、上涨空间的三项核心变量 投资要点： 国内稳经济政策加码，近期港股大幅反弹。国内政策思路向好且明确后，前期核心制约解除，分子分母端预期均改善，反弹空间再次打开。货币政策方面，降准、降息支持经济稳增长，政策端释放流 动性积极信号。房地产方面，调降存量房贷利率，促进房地产市场平稳健康发展。资本市场方面，首创两项结构性货币政策工具，支持资本市场稳定发展。中央政治局会议多项稳经济政策信号为市场注入信心。国庆假期期间，港股连续上涨，仅10月3日出现回调。 一方面海外美国9月非农就业数据高于市场预期，期货市场对降息预期幅度收窄；另一方面，前期快速上涨后，部分资金获利了结。国庆假期期间，港股三大指数普涨，恒生指数上涨10.2%，恒生科技上涨17.4%，恒生国企涨11.7%，金融/半导体/零售板块涨幅靠前 后续港股上涨行情的持续性和空间，核心驱动力取决于三点：1、目前海外经济韧性较强下，美联储年内降息预期是否进一步向上打开，将决定配置型外资持续回流的方向性选择；2、后续国内财政政策持续发力，决定是否有分子端明确改善做配合和数据端验证；3AH股溢价从高位向历史中位数回归后，市场增量资金的进入情况 复盘历次海内外降息期间，港股反弹表现与空间：本轮海内外降息降准周期叠加国内政策思路积极确认，港股仍有上涨空间。1）1995 年以来美联储六轮降息周期，“预防式”降息期间恒生指数总体上涨 2019年降息全周期恒生科技指数反弹幅度达50%以上。2）按照风 险溢价指标测算，恒生指数当前风险溢价为5.9%，由前期的9.4%回落至均值下方-1倍标准差位置。本轮美联储降息助推港股分母端流动性改善，国内政策加码推动投资者信心好转，分子分母端预期同时改善的背景下，若后续风险溢价率继续回落至均值-2倍标准差的极限水平，恒生指数仍有10%上涨空间，但后续美债收益率仍有下行空间。3）按照历史估值水平测算，恒生指数向上空间仍较大。恒指当前预测市盈率为10.1，处于历史均值-1倍标准差位置，恒生科技预测市盈率20.1，仍处于历史均值附近；恒生国企预测市盈率为9.6修复至历史均值偏上方。三大指数到估值的历史均值+1倍、 +2倍标准差水位还有多少空间？其中恒指为21.4%/34.8%，恒生科技为32.4%/62.4%，恒生国企为9.2%/25.2%。但需注意，历次风险溢价或估值反弹至高点，如2018年/2021年/2023年初，均需看到大的宏观变量或者经济预期拐点的出现，例如2016-2017年供给侧改革，2020年疫情后宽财政货币经济修复，或地产/防疫政策转向 投资策略：政策发力前期核心制约打开，分母端促进分子端预期改善，港股仍有可为空间，看好互联网与利率敏感型成长股弹性，推荐港股互联网/医药/电子/汽车，另重视政策支持下内需相关板块反弹机会。行业配置：1）稀缺资产恒生科技：行业格局优化后，利润 率与回报率提升、EPS改善的互联网龙头；2）利率敏感或资金敏感型成长股+新质生产力方向：医药/电子/汽车，以及成长消费；3）高分红优选业绩稳定性品种，兼顾央国企并购重组：金融/能源/电信 风险因素：1）国内经济修复不及预期；2）海外衰退预期反复扰动 �一凡(研究助理) 021-38031722 wangyifan027893@gtjas.com 登记编号S0880123030019 相关报告 降息助推港股流动性与估值提升2024.09.22 预期管理下的市场疑虑与隐忧2024.09.22等待赛点确认：迎接降息交易2024.09.17 港股降息交易的2024vs.20192024.09.17盈利改善且降息临近，港股迎反弹机遇2024.09.08 目录 1.国内稳经济政策加码，分子分母端预期均改善，港股反弹空间打开3 1.1.海外流动性改善叠加国内政策释放利好，港股暴力拉升反弹3 1.2.国庆期间港股短暂出现回调，但整体仍延续上涨4 2.海内外降息降准期间，港股市场表现与空间测算5 2.1.1995年后历次美联储降息周期，港股市场表现5 2.2.历史定量：风险溢价和估值角度测算港股反弹空间6 2.3.国内降准时如果港股盈利预期回落，将压制上行空间7 3.风格与行业比较：成长风格占优，政策支持下内需品种有反弹机会，红利短期或跑输大盘但中长期配置价值仍在8 3.1.成长风格短期将占优，利率敏感型行业受益8 3.2.红利短期或跑输大盘，但中长期配置价值仍在11 4.投资策略：分子分母端预期改善，港股仍有可为空间，看好核心资产恒生科技，与利率敏感型成长股13 5.风险因素14 1.国内稳经济政策加码，分子分母端预期均改善，港股反弹空间打开 1.1.海外流动性改善叠加国内政策释放利好，港股暴力拉升反弹 货币政策方面，降准、降息支持经济稳增长，政策端释放流动性积极信号。 2024年9月24日，中国人民银行行长潘功胜在国新办新闻发布会上宣布， 近期将下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万 亿元；降低中央银行的政策利率，即7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，从目前的1.7%调降至1.5%。潘行长表示“年内还将视市场流动性的状况，可能进一步下调存款准备金率0.25至0.5个百分点。人民银行将坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控的强度，提高货币政策调控的精准性，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境。” 房地产方面，调降存量房贷利率，促进房地产市场平稳健康发展。潘行长提到，下调存量房贷利率有利于进一步降低借款人房贷利息支出，预计这一项政策将惠及5000万户家庭，1.5亿人口，平均每年减少家庭的利息支出总数1500亿元左右。此前人民银行宣布设立3000亿元保障性住房再贷款，为进一步增强对银行和收购主体的市场化激励，将保障性住房再贷款政策中人民银行出资的比例，由原来的60%提高到100%，加快推动商品房的去库存进程。 资本市场方面，首创两项结构性货币政策工具，支持资本市场稳定发展。1）创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性。互换便利首期额度人民币5,000 亿元，并视后续情况有可能扩大开展至第三期。2）创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。首期股票回购、增持再贷款额度为是人民币3,000亿元，后续同样有可能开展至第三期。 中央政治局会议多项稳经济政策信号为市场注入信心。2024年9月26日，中央政治局召开会议，本次会议客观冷静看待当前经济形势，肯定经济基本面和发展潜力，正视经济运行所面临的一些困难。1）在政策方面，会议强调要加大财政政策和货币政策的逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作；2）地产方面，会议强调经济工作要促进房地产市场止跌回稳；3）资本市场方面，会议指出大力引导中长期资金入市，打 通社保、保险、理财等资金入市堵点；支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。 继美联储降息靴子落地后，国内政策端频繁释放积极信号，港股分子分母端预期均改善，港股连续大幅上涨，反弹空间再次打开。美联储降息落地，港股受益于流动性宽松开启反弹行情，9月23日至9月27日当周，港股三大指数集体上涨，恒生指数累计上涨13.0%，恒生科技上涨20.2%，恒生国企涨14.4%，金融/消费/媒体板块涨幅靠前。国内政策利好提振市场信心，市场整体风险偏好提升，港股分子端内需相关的盈利预期有望改善。同时，美联储降息叠加国内降准降息，分母端流动性有望进一步提升，估值中枢或将逐步抬升，后续反弹空间再次打开。 1.2.国庆期间港股短暂出现回调，但整体仍延续上涨 国庆假期期间（9月30日至10月4日），港股连续上涨后在10月3日出现回调。一方面，美国就业数据高于市场预期，降息预期幅度收窄。9月美 国失业率降至4.1%；非农业部门新增就业人数为25.4万，显著高于市场预期。11月降息幅度可能由此前的50个基点收窄到25个基点。另一方面， 在连续且快速的上涨后，部分资金选择获利了结属于正常现象，在10月4日港股再次大幅攀升。全周来看，港股整体继续上行，恒生指数累计上涨10.2%，恒生科技上涨17.4%，恒生国企涨11.7%，多元金融/半导体/零售板块涨幅靠前。 图1：国庆期间港股三大指数延续上涨图2：港股多元金融/半导体/零售等二级行业涨幅靠前 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：选取9月27至10月4日期间涨跌幅 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：选取9月27至10月4日期间涨跌幅 图3：恒生综合一级行业：医疗保健/非必需消费/地产建筑/资讯科技行业涨幅靠前 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：选取恒生综合一级行业9月27至10月4日期间涨跌幅 2.海内外降息降准期间，港股市场表现与空间测算 2.1.1995年后历次美联储降息周期，港股市场表现 回顾自1995年以来美联储的六轮降息周期，“预防式”降息通常意味着美国尚未出现明显经济衰退现象但存在潜在风险时采取的货币政策，在此期间恒生指数平均上涨9.4%。而“纾困式”降息则是在美国经济出现明显衰退、金融危机或其他不利因素导致经济急剧下滑时采取的货币政策，在此期间恒生指数平均下跌13.8%。 1）1995年美国经济增长放缓，但没有出现经济衰退或失业率大幅上升，因此当时的降息必要性并不高。此轮“预防式”降息被视为经济“软着陆”的典型案例，期间恒生指数上涨21.1%。 2）1998年亚洲金融危机爆发，美国经济保持一定韧性，但外部环境动荡，美股出现调整。美联储降息以缓解外国经济日益疲软以及国内金融环境不够宽松对美国经济前景的负面影响，期间恒生指数上涨29.5%。 3）2001年互联网泡沫破裂，金融市场动荡，美国经济也出现走弱信号，销售和生产走软、消费信心下降、部分金融市场状况紧张以及高能源价格削弱家庭购买力，1月3日美联储宣布紧急降息50BP，期间恒生指数下跌34.0%。 4）2007年次贷危机爆发，美国GDP增速明显放缓，8月法巴银行暴雷，美国次贷危机逐渐发酵。9月18日美联储降息50BP，旨在防止金融市场混乱并促进长期温和增长，期间恒生指数下跌38.4%。 5）2019年贸易局势紧张，全球经济增长放缓，但美国经济和就业市场相对具有韧性，降息紧迫性较低。7月31日美联储降息25BP，旨在防范经济减速，尤其考虑到贸易局势紧张和全球增长放缓的背景，期间恒生指数下跌2.4%，但从2019年8月中-2020年2月底，恒生科技涨幅接近55%。 6）2020年新冠疫情冲击，3月3日和3月15日，美联储进行了两次紧急降息操作，各降息50/100BP。尽管美联储迅速降息，但由于疫情的严重性和不确定性，全球股市在3月经历了剧烈的下跌，期间恒生指数下跌12.3%。 图4：过去六轮美联储降息周期中，“预防式”降息周期下港股整体上涨 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.历史定量：风险溢价和估值角度测算港股反弹空间 1、风险溢价指标简单测算，恒生指数仍有10%上涨空间。截至2024年10月4日，恒生指数风险溢价为5.9%，在连续上涨后已由前期高位的9.4%回落至均值下方1倍标准差的位置。乐观情形下，美联储降息助推港股分母端流动性改善，国内政策加码促进港股分子端盈利预期持续修复，分子分母端同时改善的背景下，若风险溢价率继续回落至-2倍标准差，恒生指数仍有9.8
