港股策略周报：港股降息交易的2024vs.2019

策略研究/2024.09.17 港股降息交易的2024vs.2019陈熙淼(分析师) 021-38031655 本报告导读： ——港股策略周报 chenximiao@gtjas.com 登记编号S0880520120004 策略研 究 海外策略研 究 证券研究报 告 本轮海外降息交易下港股与2019年核心差异：当前美国通胀压力缓解年内降息空间预期打开，而港股估值更低且盈利预期边际改善、中报韧性较足，叠加国内政策端积极预期提振，看好本轮港股在降息交易阶段的弹性表现，推荐利率敏感型成长股。 投资要点： 海外降息交易对港股影响包括资金流动性、盈利预期和政策空间等方面，回顾2019年降息周期，恒生科技表现弹性显著。具体降息影响包括以下：1）政策层面：中美利差倒挂压力缓解，国内货币政策 空间打开，流动性有望边际宽松；2）资金层面：海外降息资金外溢更青睐在新兴市场中寻找低估的优质资产配置机会，港股作为离岸市场对外部流动性变化也更为敏感；3）估值层面：成长型企业弹性更佳，国内政策空间打开有利于企业融资成本降低，此外分母端贴现率下行，带动市场风险偏好提升，助推成长股估值修复。回顾上一轮2019年降息交易阶段，港股主要指数表现分化，其中恒生科技指数弹性显著强于恒生国企和恒生指数。分阶段来看：2019年首次降息前，6月降息预期集中发酵，港股快速上行；7月“修例”风波影响下港股下跌，A股港股加速背离；8月首次降息落地后，港股开启震荡向上行情；降息尾声阶段，受全球新冠疫情冲击，港股2020年年初冲高后快速回落，在美联储“非常规”快速降息后行情修复 对比本轮与2019年预防式降息的共性与差异，对2024年港股市场降息交易表现偏乐观。共同点：两轮降息周期开启时点美国经济仍具备韧性，同为偏“预防式”降息，国内经济均面临弱修复；核心 差异在于：美国通胀压力缓解后，本轮年内降息预期进一步受提振而当前港股估值更低且盈利预期底部改善。最新期货定价的市场预期显示：9月降息50BP概率升至67%，2024年内降息125bp概率升至44%，2025年或有5-6次降息。对比2019年，当前港股估值更低，充分计价前期悲观因素，风险溢价隐含投资回报率较高，港股科技股盈利预期提升且回购分红力度加大，外资方面后续回流空间更大，且对应国内政策端有进一步积极发力预期，当下我们对本轮降息交易阶段港股市场的后续表现偏向乐观，看好港股市场弹性 港股成长板块来看，互联网估值已极低，较A股和美股科技估值均有提升空间，汽车盈利能力稳中有升，医药估值偏低有修复空间。1）传媒行业中报收入端维持增长。港股互联网行业格局有所优化， 当前估值位于历史较低水平，对比A股和美股科技板块具备较大提升空间，且年初至今加大分红回购比例回报率提升；2）汽车板块营收/净利润保持稳定，盈利能力稳中有升。港股汽车板块当前估值位于历史较高水平，高于A股汽车板块估值；3）港股医药板块当前估值位于历史中等偏低水平，较A股和美股医药板块的估值有较大提升空间。全行业对比，当前港股估值绝对值较低的行业包括金融能源和电信，而消费/金融/资讯科技板块的估值历史分位数较低。 投资策略：美联储9月降息即将确认，积极参与港股本轮降息交易利率敏感型+盈利改善/韧性行业有望共振，弹性相对较大。而国内政策端预期升温的助力，或决定本轮港股反弹空间。行业配置推荐 1）行业格局优化后，利润率与回报率提升、盈利预期改善的恒生科技与互联网龙头；2）利率敏感型+行业景气边际改善的成长方向：电子/汽车/医药等；3）当下高分红需优选分子稳定性：公用/通信。 风险因素：1）国内经济修复不及预期；2）海外衰退预期反复扰动 �一凡(研究助理) 021-38031722 wangyifan027893@gtjas.com 登记编号S0880123030019 相关报告 等待赛点确认：迎接降息交易2024.09.17 盈利改善且降息临近，港股迎反弹机遇 2024.09.08 赛点之前：预期尚在回摆，交易已扭转 2024.09.07 港股盈利能力改善，投资回报率提升2024.09.07南向资金配置的再平衡2024.09.01 目录 1.港股表现回顾：美国降息预期走强海外市场反弹，国内港股表现落后...3 2.预防式降息交易下的港股：对本轮港股表现偏乐观4 2.1.海外降息对港股影响的传导路径：资金、估值、业绩和政策4 2.2.2019年港股降息交易复盘：降息落地后开启上涨趋势，恒生科技弹性显著4 2.3.2024vs.2019：本轮降息空间更足，港股估值更低而盈利预期磨底后边际改善6 3.港股成长行业：互联网估值极低，汽车盈利能力稳中有升，医药估值修复空间较大9 4.投资策略：看好互联网与利率敏感型成长股弹性13 5.风险因素14 1.港股表现回顾：美国降息预期走强海外市场反弹，国内港股表现落后 上周，美国8月核心CPI回升，9月降息50bp预期降温，港股上周小幅回落。国内方面，8月CPI继续回升，物价保持平稳。8月CPI同比上涨0.6%，环比上涨0.4%；PPI同比下降1.8%，环比下降0.7%。海外方面，美国8月核心CPI环比意外回升，9月降息50bp预期下降。8月美国CPI同比增长2.5%，增幅较7月收窄0.4个百分点，当月核心CPI同比上涨3.2%，和上月持平，环比上涨0.3%，涨幅为比上月扩大0.1个百分点。恒生指数累计下跌0.4%，恒生科技指数下跌0.2%，恒生国企指数下跌0.6%。行业方面， 港股零售/生物制药/汽车领涨，食品零售/半导体/能源跌幅居前。 图1：上周港股三大指数小幅回调图2：年初至今港股三大指数跑输海外市场 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：上周港股零售/生物制药/汽车领涨，食品零售/半导体/能源跌幅居前 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.预防式降息交易下的港股：对本轮港股表现偏乐观 2.1.海外降息对港股影响的传导路径：资金、估值、业绩和政策 1）资金层面：降息导致美元外流，外资视野或将重回港股优质资产 美联储降息在一定程度上会导致美元指数走弱，美元外流至全球其他股市，推动资金流入国股市的上升。随着中国经济的改善以及港股2024年中报整体业绩提升明显，外资视野可能会重回港股。当前外资对港股的配置处于低位，后续外资回流的空间较大。 2）估值层面：降息利于风险偏好提升带动估值修复，港股受益更为明显降息降低了存款利率，使得投资者更倾向于投资股票等资本市场产品。因此降息通常有助于提高市场整体的风险偏好，从而带动估值层面的修复。港股估值在横向历史上以及纵向全球主要指数当中均处于偏低的位置，相对更具有弹性。其中，宽基指数恒生科技以及港股利率敏感型的板块（如互联网、医药、汽车等）受益更为明显。 3）业绩层面：降息推动生产和需求提升，有助于拉动公司业绩 降息将会明显降低企业的融资成本，公司会逐步趋向提高财务杠杆率，社会生产活动随之扩大，国民需求提升。因此，降息通常伴随着生产和需求的同步增加，特别是在国外经济进入补库存阶段时，外需复苏中国的出口相关业务也会受益，从而拉动上市公司的业绩。 4）政策层面：中美利差倒挂问题缓解，中国央行政策空间打开 中美利差倒挂导致中国难以通过大幅降息刺激经济，这对中国央行的操作带来某种制约。但随着美国进入降息周期，中国央行在货币市场上的操作将有更大的空间，中国的利率下行空间也被打开，流动性存在进一步宽松的预期。 2.2.2019年港股降息交易复盘：降息落地后开启上涨趋势，恒生科技弹性显著 2019年首次降息前，6月降息预期集中发酵港股快速上行，7月“修例”风波影响下A股港股加速背离，港股进入下行期。2019年首次降息落地前， 美联储主席鲍威尔暗示可能在经济状况弱化时降息，降息预期开始快速发酵，港股于6月4日触及阶段性底部后开始近一个月的快速反弹，截至7月4日，恒生指数/恒生科技/恒生国企期间涨幅为7.1%/5.9%/4.6%。7月，受中国香港“修例”风波等社会问题的影响，外资信心下滑大量流出，此时A股港股开始加速背离，港股进入下行期。 降息落地后，港股震荡上行。美联储于2019年8月1日宣布降息25个基 点，并在后续9月19日、10月31日连续两次降息25个基点。首次降息 后，中国香港社会事件的影响余波还未完全散去，8月1日至8月14日港 股快速下跌。8月15日港股筑底企稳，直至2020年1月中旬呈现震荡上行 趋势。2019年8月中旬至2020年1月中旬，恒生指数/恒生科技/恒生国企期间涨幅为14.2%/42.9%/15.1%。 降息尾声阶段，受全球新冠疫情冲击，港股2020年年初冲高后快速回落，在美联储“非常规”快速降息后缓慢修复。2020年3月，美联储声明表示，新冠状病毒对经济活动构成了不断变化的风险。鉴于这些风险，为了支持实现其最大限度的就业和价格稳定目标，决定降息。美联储“非常规”地先后于3月3日和3月16日连续降息50bp和100bp。同样受到新冠疫情的影 响，港股在2020年年初冲高至29000上方后开始快速下跌，在美联储快速降息之后缓慢修复。 2019年降息周期全程来看，港股指数表现有所分化，恒指/恒生国企下跌， 恒生科技大幅上涨。降息周期全程来看，从2019年6月降息预期发酵至 2020年3月降息结束，港股表现有所分化，恒生指数/恒生国企美联储降息期间（2019.06-2020.06）下跌9.2%/6.4%，而恒生科技指数大幅上涨74.8%。 图4：2019年降息周期港股走势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图5：2019年降息周期港股三大指数各阶段涨跌幅 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：2019年降息周期港股行业各阶段涨跌幅 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：2019年降息周期10Y美债收益率走势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.3.2024vs.2019：本轮降息空间更足，港股估值更低而盈利预期磨底后边际改善 对比本轮与2019年预防式降息的共性与差异，我们对2024年港股市场降息交易表现更加乐观。共同点包括：两轮降息周期开启时点的美国经济韧性足，同为偏“预防式”降息，国内经济均面临弱修复等；核心差异在于：本轮降息空间预期或更足，港股估值更低而盈利预期面临底部改善。 最新期货市场定价反映市场预期2024年年内降息幅度为100-125bp，125bp概率已提升至44%，9月降息50BP概率提升至67%，2025年或仍有5-6次降息，本轮年内降息预期更提振、降息空间更足。 对比2019年降息时点市场表现，当前港股估值更低，且已充分计价前期悲观因素，风险溢价隐含的投资回报率较高，而港股科技股盈利预期提升且回购分红力度加大，资金层面来看外资后续回流空间更大，且对应国内政策端有望进一步积极发力。当下我们对本轮降息交易阶段港股市场的后续表现 更加乐观，看好本轮港股弹性。 上一轮美联储降息周期开始于2019年8月，当时美国经济具有韧性，国内经济同样呈弱修复态势，近期美联储官员沃勒提及的“前置性”降息与上一轮美联储预防式降息相似。在2019年8月初的议息会议中，美联储对美国 经济形势的判断并未发生明显的变化。从当时美国的经济数据来看，劳动力市场健康，消费维持动能。美联储对美国经济形势的判断并未发生明显的变化，但强调了经济前景的不确定性，需要支持性政策避免经济降温，属于是预防式降息，与近期美联储官员沃勒提及的“前置性”降息相似。 2024年9月，CME利率期货隐含的降息预期显示9月降息概率为100%，其中降息25bp/50bp概率为33.0%/67%。本轮降息周期与2019年较为相似，1）从历史经验来看，目前美国部分经济数据已达到过去降息周期启动 时的水平，仅通胀数据仍然偏高，掣肘美联储大幅降息。2）国内经济弱修复。2019年，我国经济面临内部结构调整、全球经济贸易下行、国际环境不确定性加大以及中美贸易摩擦等不利因素。制造业PMI显示当