“新质生产力”成长投资系列四：新质力试验田：制度创新提速，科创并购升温
策略研究/2024.08.01 策略研 究 A 股策略专 题 证券研究报 告 新质力试验田：制度创新提速，科创并购升温 ——“新质生产力”成长投资系列四 本报告导读： 继“新国九条”之后，“科创板八条”有望成为资本市场改革的重要抓手。制度安排上，再融资储架发行、并购重组股份对价分期支付等创新制度或将尽快落地。订单与重组预期逐步向科技龙头集中，科技蓝筹有望成为新的投资方向。 投资要点： 科创板八条出炉，制度创新再提速。6月19日，证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（简称“科创板八条”）。继“新国九条”之后，“科创板八条”有望成为资 本市场改革的重要抓手。7月31日，上海市发布《关于进一步发挥资本市场作用促进本市科创企业高质量发展的实施意见》。从制度安排上来看，科创改革特点鲜明：1）聚焦硬科技，支持产业链上下游协同整合。2）开辟创新试验田，从创新举措看，试点推进再融资储架发行、股份对价分期支付，可以有效提高募资灵活性，缓解市场冲击。3）并购重组是重点，从外延式估值扩张到内生性盈利成长。 突出试验田功能，融资与支付方式上引入重要创新。其一，创新性 提出“开展股份对价分期支付研究”，进一步缓解并购重组支付压力 降低交易风险。其二，推动试点“再融资储架发行”，既可满足上市公司的资金需要，又不至于造成资金沉积浪费，可以有效遏制过度融资，还可以提高交易效率，缩短市场反应时间，有利于缓解巨量融资对二级市场的冲击。其三，支持“并购贷款”，在降低资金占用扩大项目收益、控制投资风险背景下，显著优化科创企业融资供给 回顾2010年来资本市场针对并购重组的政策，大致经历了“高歌猛进-严格收紧-稳妥调整-优化创新”的发展历程；“科创板八条”与14~15年并购浪潮的区别在于：本次并购重组并非强调估值驱动，而是关注竞争格局、经营质量和成长性。1）高歌猛进（2010-2015）：一方面，经济转型与资本市场承压，借壳成为企业IPO“堰塞湖” 背景下成功上市的有效路径。另一方面，彼时许多新经济企业无法满足连续三年盈利的上市条件，而传统行业的上市公司通过跨行业并购转向市场更为认可的产业来提升估值，进而推动并购市场迎来爆发式增长。2）严格收紧（2016-2017）：由于此前部分上市公司脱离主业、炒壳、过度融资等现象频发，并购重组政策收紧。3）稳妥调整（2018-2023）：金融供给侧改革+国有企业改革，政策稳妥调整并购市场阶段性修复。4）优化创新（2024以来）：在“优化融资结构”与“科技创新引领现代化产业体系建设”的背景下，并购重组政策优化创新，融资与对价支付的创新试点应运而生。从特征来看14-15年并购重组多为跨界并购与借壳上市，并购项目多分布于游戏、影视、手机链等领域，顺应了移动互联网浪潮的时代背景。彼时，并购重组通过外延式扩张实现了估值水平的抬升，但在一定程度上催生了商誉减值的风险泡沫。而本轮并购重组更多聚焦于硬核科技，通过产业重组、上下游整合进而实现企业盈利能力的增强。 并购重组催化下的科创投资线索。1）从宏观看，国内全要素生产率 水平较低，且关键领域面临供应链约束，亟需培育链主型企业。2） 从格局看，推动冗余产能与过度竞争的去化，提升竞争优势。3）从资本市场看，严把上市公司入口关，提升上市公司质量，提高股东回报率。综合来看，我们认为“科创板八条”是继“新国九条”之后推动资本市场改革、发展新质生产力的重要举措，我们认为受益细分领域有：集成电路（设备/材料/设计）、人工智能、生物医药等 风险提示：历史规律适用性有限；2）资本市场改革不及预期。 方奕(分析师) 021-38031658 fangyi020833@gtjas.com 登记编号S0880520120005 黄维驰(分析师) 021-38032684 huangweichi@gtjas.com 登记编号S0880520110005 相关报告 补贴力度加大，聚焦高能效和高端化主线 2024.07.28 基金的动向：调仓科技蓝筹，南下增配港股 2024.07.21 聚集创新体制机制改革和硬科技方向2024.07.21改革为发展2024.07.19印度制造的“繁荣”与“挑战”2024.07.12 目录 1.制度创新提速，科创板并购重组预期升温3 2.突出试验田功能，融资与支付方式上引入重要创新5 2.1.股份对价分期支付5 2.2.再融资储架发行6 2.3.支持并购贷款6 3.并购重组：从四阶段看政策及市场演变7 3.1.高歌猛进：2010-2015年8 3.2.严格收紧：2016-2017年11 3.3.稳妥调整：2018-2023年13 3.4.优化创新：2024年以来14 4.并购重组的市场效应：从外延扩张到内生增长15 5.并购重组催化下的科创投资线索17 5.1.科创并购重组的必要性17 5.2.重组的效果与投资线索19 6.风险提示21 1.制度创新提速，科创板并购重组预期升温 事件：6月19日，证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（简称“科创板八条”）。继“新国九条”之后，“科创八条”有望成为资本市场改革的重要抓手。从制度安排上来看，再融资储 架发行、并购重组股份对价分期支付等创新制度有望尽快落地，非同一控制下吸收合并、跨境并购政策亦将逐步优化。7月31日，上海市发布《关于进一步发挥资本市场作用促进本市科创企业高质量发展的实施意见》。《实施意见》提出，力争用5年时间，将上海打造成为引领新质生产力的投融资集聚区、上市公司高质量发展的示范区、资本市场生态健康规范的先导区。引导企业选择合适的上市板块，优先支持在新产业新业态新技术领域突破关键核心技术的“硬科技”企业科创板上市，支持有需要的企业赴境外上市。 政策保驾护航，科创板制度改革进一步深化。步入第�个年头的科创板在市场化法治化道路上已迈出坚实一步，“硬科技”的烙印更深更亮，改革“试验田”的示范效应也较为显著。科创板自2019年7月正式成立以来，以注 册制试点带动着资本市场系统性改革，深刻改变着市场的生态环境。同时，随着《重组审核规则》、《退市新规》、《做市规定》等法律法规的出台，更加有效带动了科创板在发行、上市、交易、治理、退市等一系列环节的结构性改革。面向未来，上交所有望继续出台优化政策以及修订相关业务规则，通过不断的深化改革和创新，在宏观政策层面为科创板的建设与发展保驾护航。作为资本市场改革“试验田”，科创板适应科技创新企业的特征，�年来统筹推进发行、上市、交易、持续监管等基础制度改革，在并购重组、股权激励等一系列创新制度上先行先试，扩大资本市场对“硬科技”企业的直接融资支持。 类别主要内容 表1:《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（简称“科创板八条”） 发行承销 再融资并购重组股权激励 交易机制 其他 一是强化科创板“硬科技”定位。严把入口关，优先支持新产业新业态新技术领域突破关键核心技术的“硬科技”企业在科创板上市。进一步完善科技型企业精准识别机制。支持优质未盈利科技型企业在科创板上市。 二是开展深化发行承销制度试点。优化新股发行定价机制，试点调整适用新股定价高价剔除比例。完善科创板新股配售安排，提高有长期持股意愿的网下投资者配售比例。加强询报价行为监管。 三是优化科创板上市公司股债融资制度。建立健全开展关键核心技术攻关的“硬科技”企业股债融资、并购重组“绿色通道”。探索建立“轻资产、高研发投入”认定标准。推动再融资储架发行试点案例率先 在科创板落地。 四是更大力度支持并购重组。支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合。提高并购重组估值包容性支持科创板上市公司收购优质未盈利“硬科技”企业。丰富并购重组支付工具，开展股份对价分期支付研究。支持科创板上市公司聚焦做优做强主业开展吸收合并。 �是完善股权激励制度。提高股权激励精准性，与投资者更好实现利益绑定。完善科创板上市公司股权激励实施程序，优化适用短线交易、窗口期等规定，研究优化股权激励预留权益的安排。 六是完善交易机制，防范市场风险。加强交易监管，研究优化科创板做市商机制、盘后交易机制。丰富科创板指数、ETF品类及ETF期权产品。 七是加强科创板上市公司全链条监管。从严打击科创板欺诈发行、财务造假等市场乱象，更加有效保护 中小投资者合法权益。引导创始团队、核心技术骨干等自愿延长股份锁定期限。优化私募股权创投基金退出“反向挂钩”制度。严格执行退市制度。 八是积极营造良好市场生态。推动优化科创板司法保障制度机制。加强与地方政府、相关部委协作，常 态化开展科创板上市公司走访，共同推动提升上市公司质量。深入实施“提质增效重回报”行动，加强投资者教育服务。 数据来源：中国证监会，国泰君安证券研究 图1：注册制改革路径：由科创板先试先行，再全市场推广 2019/6/13 2019/7/22 2020/8/24 2021/11/15 2023/4/11 科创板正式开板创业板改革并试点注册制首批18家公司在深交所上市沪深主板注册制首批企业上市股票发行注册制改革全面落地 科创板首批25家公司在上交所挂牌上市交易北交所正式揭牌开市，同步试点注册制 数据来源：中国证监会，国泰君安证券研究 图2：科创板指数及ETF产品矩阵有望持续丰富 科创板医疗 科创板人工智能 科创板芯片设计 科创板半导体材料设备 科创成长 宽基指数 科创100科创200 科创信息科创芯片科创材料 行业主题 科创生物科创高装科创新能科创机械 策略指数 区域主题 科长三角科大湾区 科创50 数据来源：中国证监会，上海证券交易所，国泰君安证券研究。注：标红的指数于2024年7~8月新推出。上交所宣布，于7月 25日发布上证科创板医疗指数和上证科创板人工智能指数，于7月26日正式发布上证科创板芯片设计主题指数和上证科创板半 导体材料设备主题指数，将于8月20日正式发布上证科创板200指数。 并购重组是科创公司加快技术突破、优化资源配置、赋能科技创新的重要方式。2023年以来，证监会多次表态支持高质量产业并购，先后出台定向可转债重组规则、延长财务资料有效期，更明确提出要建立完善突破关键核 心技术的科技型企业并购重组“绿色通道”，适当提高轻资产科技型企业重组的估值包容性，优化完善并购重组“小额快速”审核机制等，展现出开放、包容的监管态度。从制度安排上来看，并购重组股份对价分期支付等创新制度有望尽快落地，非同一控制下吸收合并、跨境并购政策亦将逐步优化。 图3：并购重组与再融资总是相互依存图4：再融资规模与定增重组完成规模同向变化 20,000 18,000 16,000 14,000 （公开）增发 （定向）增发 现金 普通可转债 （定向）可转债 资产 配股 优先股 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 再融资方式并购重组支付方式 再融资规模（亿元）定增规模-融资收购（亿元） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2 市场份额动机 扩大市场份额 获取垄断利润 提高行业门槛 消灭竞争对手 1 协同经营动机 ３ 资源有效配置，优势互补，1+1>2 横向并购：规模经济效应 纵向并购：减少生产流程分离、减少交易费用 并购的动机 和效应 经营战略动机 有效地降低进入新行业和新市场 的壁垒 并购获得科学技术上的竞争优势 实现管理经验的互补和共享 ５ 财务协同效应 ４ 合理避税 预期业绩上升，股价上扬 财务协同 资本运作平台动机 借壳上市 增发、配股 杠杆收购 图5：企业并购重组的动机和效应 数据来源：国泰君安证券研究 2.突出试验田功能，融资与支付方式上引入重要创新 2.1.股份对价分期支付 创新性提出“开展股份对价分期支付研究”，进一步缓解并购重组支付压力，降低交易风险。股份对价分期支付指的是买方不是一次性支付全部股份转让的对价，而是根据合同约定的
