策略月报：宏观承压有色普跌，静候转机

宏观承压有色普跌，静候转机 2024年8月1日 铝： 1）跨期套利，建议观望。核心逻辑在于：当前虽然给到远月一定的正套介入点位，但由于缺乏明显的驱动或者消费走强预期，因此月差正套思路仍建议以观望为宜。 联系人肖嘉颖分析师（有色金属）从业资格号：F03130556Email：jiaying.xiao@orientfutures.com 2）跨市套利，建议观望。核心逻辑在于：近期沪伦比持续修复，主要由于最近铝价下行通道中海外跌的更多，在当前位置来看继续做多沪伦比盈亏比可能有限。 3）单边，建议观望。核心逻辑在于：最近铝价回调幅度超预期，在有色金属普跌的背景下，我们建议保持耐心，虽然目前整体估值已经得到明显修复，但宏观扰动较大。 联系人魏林峻分析师（有色金属）从业资格号：F03111542Email：linjun.wei@orientfutures.com 锌： 1）单边角度，建议关注回调买入机会。核心逻辑在于：冶炼减产大方向不变，社库持续去化，深跌后存在反弹可能。 2）跨期套利，建议观望。核心逻辑在于：进口锌锭流入，后续矿端和需求均有恢复预期，月差驱动不强。 3）跨市套利，建议关注内外正套机会。核心逻辑在于：进口窗口的打开或是间歇性的，建议提前逢高布局内外正套机会。 工业硅： 1）单边角度，建议观望。核心逻辑在于：当前价格下，工业硅减产幅度仍较为有限，且下游多晶硅同时减产，预计8月累库趋势不变。但价格下跌至此后，贸易商已经开始接收云南仓单，预计盘面进一步下跌空间或有限。盘面或震荡运行为主。 2）跨期套利，建议关注Si2411、Si2412反套机会。核心逻辑在于：优质仓单的逐步消化或也意味着当集中注销时刻真正来临时，11、12合约之间需要用更大的月差来解决掉遗留下来的品质较差的仓单。根据测算，乐观情况下11、12月差可拉至-3500元/吨。 ★风险提示 产业供需或市场预对价差结构产生明显扰动。 1、铝 1.1上期策略回顾 上期我们在套利方面建议观望，7月国内月差方面没有太多机会，内外盘方面沪伦比继续回升。 1.2套利策略推荐 供给端：国内供应方面，目前国内电解铝运行产能4342.8万吨，周环比增加3万吨。云南地区复产结束当前总运行产能为578万吨。四川启明星铝业计划7月下旬开始复产12.5万吨，贵州安顺黄果树铝业投产时间不定，贵州双元铝业计划9月份开始复产，总体来看8月国内供给增量比较有限，但总体运行产能达到高位。 消费端：7月国内铝消费总体不佳，下游开工率持续走低，分领域来看，传统制造业以及新能源相关消费均表现低迷，仅有线缆消费表现尚可。进入8月后，消费从季节性上将难以摆脱淡季氛围，下游开工难以回升或继续偏弱运行。同时7月国内暂未出台明显的需求刺激政策，市场并未对后续旺季抱有乐观预期。 库存：7月铝锭库存出现了一定累积，累库幅度与去年水平相当，但绝对库存水平已经远高于去年同期，截至7月底SMM统计电解铝锭社会总库存79.0万吨，同比去年同期高出25.4万吨。尽管铝价从高位明显回落，但持续的阴跌令下游采购意愿不足，同时淡季缺乏新订单也导致下游难以出现明显的补库行为。从5月开始国内外制造业同步走弱，导致国内铝需求下行，铝锭库存去化呈现明显压力。进入8月后国内需求可能难以出现明显好转，叠加运行产能处于高位，8月国内铝锭库存将继续面临一定考验，我们预计会出现小幅累库。 总体来看，当前铝月差表现持续低迷，单边价格大幅下行后需求表现依然十分疲弱，现货贸易环境受政策影响缩量明显，结构上8月难以明显走强。由于上半年进口铝锭数量超预期，国内铝锭库存有一定过剩压力，到年底库存预计水平偏高，这也解释了目前月差为何偏弱。我们总体觉得当前虽然给到远月一定的正套介入点位，但由于缺乏明显的驱动或者消费走强预期，因此月差正套思路仍建议以观望为宜。内外盘方面，近期沪伦比持续修复，主要由于最近铝价下行通道中海外跌的更多，在当前位置来看我们觉得继续做多沪伦比盈亏比可能有限，所以建议以观望为主。单边方向上最近铝价回调幅度超预期，在有色金属普跌的背景下，我们建议保持耐心，虽然目前整体估值已经得到明显修复，但宏观扰动较大，暂时建议以观望为主。 1.3操作建议 跨期套利，建议观望。跨市套利，建议观望。单边，建议观望。 1.4重点指标跟踪 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、锌 2.1上期策略回顾 7月锌价先震荡后下跌，市场在7月前已经将冶炼减产预期计价，后实际冶炼检修数据不及预期，且冶炼减产后社库迟迟未降，叠加海外经济数据表现不佳，市场开始以衰退逻辑进行交易。单边方面，上期我们推荐了回调买入，但由于锌价持续下跌，导致并未出现合适的开仓时机；套利方面，我们推荐了内外反套策略，实际盈利情况较好，目前进口窗口已经打开，反套策略后续驱动不大，建议逐步止盈离场。 2.2套利策略推荐 供给端：与上半年的频繁扰动不同，7月矿端的边际变化主要是出矿和爬产超预期。国内方面，火烧云终出矿6万吨，但由于矿石预期品位较高且依靠汽运运输，仅部分冶炼厂能够使用，因而综合加工成本较高。火烧云8月还有出矿计划，虽然预期上能够缓解一定供应压力，但产量投放到市场上还需要一段时间。海外方面，Kipushi生产超预期，但依然面临运输受阻情况；DugaldRiver的一家工厂暂停运营，进行为期约两个月的维修工作，该矿是一季度海外矿山同比增量最大的项目。短期海内外矿紧格局难改，预计TC仍将面临压力。冶炼利润方面，由于银价下跌而酸价上涨，副产品利润呈现小幅波动，但生产利润因锌价下跌而大幅亏损。往后看，8至9月的冶炼减产大方向不变，但目前进口窗口先行打开，同时LME经历了多次集中交仓，前期锌锭流入就不少，现在国内社库压力陡增，因此即便冶炼减产也很难带来价格上的显著驱动。 消费端：以三季度的维度来看，订单疲软是需求侧面临的关键问题，天气将作为间歇性影响因素浮现。目前锌下游处于消费淡季，下游开工率整体偏弱运行，镀锌侧由于铁塔侧订单而开工略有回升，而锌合金侧主要受订单不佳和天气影响，开工率处于低位，氧化锌侧由于半钢胎开工较弱而维持低位运行。现货方面，下跌前期市场成交活跃，但跌破支撑位后下游普遍买涨不买跌，投机性补库告一段落，8月或仍以刚需补库为主，同时在开工疲软下，需求侧很难对社库去化形成支撑。资金端，7月专项债发行不及预期，且实际发行额中的60%为未披露“两案一书”的特殊专项债，不排年内高峰发行高峰期的8月和9月也有部分特殊专项债，后续落实到项目订单上的资金可能有所缩减。 库存：海外库存延续边际回落态势，但交仓行为依旧有发生，因而目前库存仍维持在24万吨的高位；国内库存去化斜率超过往年季节性水平，多为下游逢低采买所致，但这种趋势近期有所放缓。根据市场调研，下游投机性建库多已到达安全水平，同时订单较少导致下游进一步补库的意愿较弱。内外对比来看，目前LME库存对比国内社库在6：4的水平，这使得进口窗口打开后，锌锭流入的压力依然较大。往后看，后续社库去化的主要驱动依然会来自供应端，需求转好或许要等到四季度。 总体来看，8月沪锌的基本面或将继续以供应边际收缩、需求维持低位运行的态势演绎。矿紧之下，锌冶炼减产预期仍存，这可能会给予沪锌一定的反弹动能。需求端，由于增量订单较少和天气扰动预期，8月上旬开工或将继续低位运行，基于5~6月的专项债发行基数和雨后复工，我们推测8月下旬开工有望边际好转，但进口锌锭的流入依然会对锌价产生较强压制。策略方面，单边角度，短期建议观望，但沪锌依然有紧供应作为支 撑，建议继续等待回调买入机会，但我们也多次强调，本轮回调不宜看绝对价格，而是要等待市场情绪和价格企稳后，再尝试逢低试多；套利角度，进口窗口的打开或是间歇性的，建议提前逢高布局内外正套机会。 2.3操作建议 单边角度，建议关注回调买入机会。跨期套利，建议观望。跨市套利，建议关注内外正套机会。 2.4重点指标跟踪 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、工业硅 3.1上期策略回顾 上期推荐单边沽空和2411、2412合约反套策略取得了较好的效果，截至7月30日，主力合约收盘价10125元/吨，较月初下跌11%，11、12合约月差已经走至-2975元/吨，整体符合前期预期。 3.2套利策略推荐 供给端：根据铁合金在线统计，7月工业硅产量49.67万吨，环比增加4.1万吨。我们测算当前盘面价格已经跌破西南主产区现金成本线，部分产能开始有减产动作。新疆7月底较6月底减少20台矿热炉，其中包括大厂外购电减产12台。四川7月底较6月底减少8台矿热炉，主要为生产不通氧产品的企业。云南7月仍处丰水期复产阶段，开炉数有所增加。利润承压下，预计8月工业硅产量环比7月减少，但是以当前价格看，最终能够实现的减量幅度或仍较为有限。 消费端：多晶硅也将确定性减产。在超过2个月的现金流亏损下，7月以来，一线多晶硅企业也陆续传出超预期的减产计划，若减产计划落地，则8月多晶硅产量或受到更大影响，工业硅需求将受到挑战。有机硅市场同样弱势运行。终端需求疲软下，有机硅单体厂勉强签单，价格或有进一步下行风险，因此前期部分计划8月投产的新产能或将延期，后续关注检修和投产进展。铝合金迎来传统淡季，部分铝厂进入检修，对工业硅订单量明显减少。出口环比走弱。 库存：工业硅库存压力不减。根据SMM，截至7月26日，工业硅社会库存环比6月底增加3.4万吨至46.5万吨，其中仓单库存环比增加2.6万吨至33.6万吨。8月虽然工业硅产量预计有所下降，但是需求端也同样不乐观，在此背景下，我们预计8月工业硅累库趋势难改。 总体来看8月工业硅弱势基本面不改，问题仍在于当前盘面价格已经计入了多少基本面的悲观。此前，我们从仓单的性价比角度出发，认为近月合约至少需要跌至10500元/吨才能使得最具性价比的云南仓单开始流通。当7月盘面跌至10500元/吨以下时，我们也确实看到有贸易商开始接收云南仓单。因此，我们认为盘面继续向下的空间已经有限，且若盘面跌破10000元/吨，对应云南仓单价格跌破当地产区现金成本线，贸易商和硅厂均有动力从盘面接货。但优质仓单的逐步消化或也意味着当集中注销时刻真正来临时，11、12合约之间需要用更大的月差来解决掉遗留下来的品质较差的仓单。若考虑原品质升水2000元/吨、421#与99#的现货价差、高低磷硼价差以及仓单接获地与实际销区之间的运费，或意味着乐观情况下11、12月差可拉至-3500元/吨。 3.3操作建议 单边方面，建议观望。跨期套利，建议关注Si2411、Si2412合约反套机会。 3.4重点指标跟踪 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：百川盈孚，东证衍生品研究院 资料来源：百川盈孚，东证衍生品研究院 4、风险提示 产业供需或市场预期异常变化对价差结构产生明显扰动。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，