食品饮料行业更新：分母端主导，确定性溢价

股票研究/2024.07.31 分母端主导，确定性溢价食品饮料 评级：增持 訾猛(分析师)陈力宇(分析师) 021-38676442021-38677618 zimeng@gtjas.comchenliyu@gtjas.com ——食品饮料行业更新 相关报告 上次评级:增持 登记编号S0880513120002S0880522090005 食品饮料《消费行业研究框架》2024.07.30 食品饮料《消费行业的生意特性》2024.07.29 股票研 究 行业更 新 证券研究报 告 本报告导读： 当前分子端成长对估值的影响力下降，分母端风险预期占据主导，风险偏好处于低位，市场对不确定性要求的风险补偿上升，给确定性以估值溢价。 投资要点： 投资建议：1）白酒建议增持：动销平稳标的贵州茅台、山西汾酒迎驾贡酒、古井贡酒，及超跌标的�粮液、泸州老窖、今世缘、老白干酒；2）饮料：低价高频消费需求较为刚性、景气持续，建议增持：东鹏饮料、统一企业中国、康师傅控股；3）啤酒建议增持：燕京啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒及港股华润啤酒、青岛啤酒股份。4）大众品建议增持：�高增长标的三只松鼠、劲仔食品盐津铺子；②餐饮带来压力释放后，建议增持供应链标的千禾味业中炬高新、宝立食品、千味央厨、天味食品；③低估值、高股息、泛稳定标的承德露露、洽洽食品、双汇发展、伊利股份。 分母端对板块估值的影响明显加强。当前，各种地缘政治、宏观经 济因素错综复杂，投资者预期未来的时间尺度缩短，因此我们认为 短期行情走势与投资风格的主导因素并不在于盈利成长和价值发现，而在于如何认识风险和不确定性以及对风险的接纳程度。体现在交易层面，表现为此前的赛道投资主要是交易分子端的盈利成长而近期红利投资则主要交易分母端，更加注重确定性。由此，我们认为对于食品饮料板块而言，当前分子端成长对估值的影响力相对下降，分母端风险预期对估值的影响占据主导。 风险偏好低位，确定性享受溢价。食品饮料尤其是白酒等板块相对 具有顺周期的属性，由于对板块后续需求预期仍相对偏弱，风险评 价相对较高，同时风险偏好处于低位，投资者对不确定性要求的风险补偿上升，更愿意给确定性以估值溢价。从短期板块交易维度看成长性对估值的影响权重下降，估值空间受到压制，市场更加注重增长的稳定性和持续性而非短期的增长幅度，“低增长但稳定”优于“累库下的相对高增”。 不确定性降低或足够的风险补偿或是估值修复的动力。我们认为政 策和流动性因素影响分母端预期从而成为估值变动的重要催化。 2024年7月30日中共中央政治局会议强调“宏观政策要持续用力更加给力”，针对消费领域强调“要以提振消费为重点扩大国内需求经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿”。政策定调对改善风险预期、降低不确定性具有积极作用，后续若相关政策举措持续出台有效落地，则分母端预期改善、从而实现板块估值修复将会更加明显和持续。当前板块估值处于相对较低位置，同时部分成长标的存在流动性折价，在风险偏好也处于低位的情况下，足够的风险补偿对阶段性的估值修复亦有帮助。 风险提示：宏观经济波动加大、行业竞争加剧、食品安全风险。 食品饮料《调整再出发：上一轮白酒低谷期复盘》2024.07.29 食品饮料《风险偏好低位，确定性为先》 2024.07.28 食品饮料《内需预期回暖，修复趋势延续》 2024.07.21 DDM模型中，分子端描述盈利预期，分母端描述风险预期。分子端：盈利能力、成长性描述投资者对企业未来经营的预期；分母端：主要描述风险预期变化，其中风险评价描述的是投资者对不确定性或风险程度的判断，与经 济增长预期、政策预期以及交易层面的不确定性密切相关，β×风险评价则代表了投资者对分子端企业盈利预期的风险预期，风险偏好描述的是投资者对承担风险的意愿、对风险期望补偿程度，以上指标反映投资者主观判断，指标预期变化对估值产生影响。 图1、DDM模型分子端描述盈利预期，分母端描述风险预期 数据来源：国泰君安证券研究 分母端对板块估值的影响明显加强。当前，各种地缘政治、宏观经济因素错综复杂，投资者预期未来的时间尺度缩短，因此我们认为短期行情走势与投资风格的主导因素并不在于盈利成长和价值发现，而在于如何认识风险和 不确定性以及对风险的接纳程度。体现在交易层面，表现为此前的赛道投资主要是交易分子端的盈利成长，而近期红利投资则主要交易分母端，更加注重确定性。由此，我们认为对于食品饮料板块而言，当前分子端成长对估值的影响力相对下降，分母端风险预期对估值的影响占据主导。 风险偏好低位，确定性享受溢价。食品饮料尤其是白酒等板块相对具有顺周期的属性，由于对板块后续需求预期仍相对偏弱，风险评价相对较高，同时风险偏好处于低位，投资者对不确定性要求的风险补偿上升，更愿意给确定 性以估值溢价。从短期板块交易维度看，成长性对估值的影响权重下降，估值空间受到压制，市场更加注重增长的稳定性和持续性而非短期的增长幅度，“低增长但稳定”优于“累库下的相对高增”。 不确定性降低或足够的风险补偿或是估值修复的动力。我们认为政策和流动性因素影响分母端预期从而成为估值变动的重要催化。2024年7月30日 中共中央政治局会议强调“宏观政策要持续用力、更加给力”，针对消费领域强调“要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿”。政策定调对改善风险预期、降低不确定性具有积极作用，后续若相关政策举措持续出台、有效落地，则分母端预期改善、从而实现板块估值修复将会更加明显和持续。当前板块估值处于相对较低位置，同时部分成长标的存在流动性折价，在风险偏好也处于低位的情况下，足够的风险补偿对阶段性的估值修复亦有帮助。 投资建议：1）白酒建议增持：动销平稳标的贵州茅台、山西汾酒、迎驾贡酒、古井贡酒，及超跌标的�粮液、泸州老窖、今世缘、老白干酒；2）饮料：低价高频消费需求较为刚性、景气持续，建议增持：东鹏饮料、统一企 业中国、康师傅控股；3）啤酒建议增持：燕京啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒及港股华润啤酒、青岛啤酒股份。4）大众品建议增持：�高增长标的三只松鼠、劲仔食品、盐津铺子；②餐饮带来压力释放后，建议增持供应链标的千禾味业、中炬高新、宝立食品、千味央厨、天味食品；③低估值、高股息、泛稳定标的承德露露、洽洽食品、双汇发展、伊利股份。 总市值 EPS（元） CAGR 股票代码 公司 PE 24E PEG PS 24E 评级 （亿元）23A 24E 25E2023-2523A 25E 23A 25E 表1：重点标的盈利预测与估值表（截至2024年7月31日） 600519.SH贵州茅台17,85459.4969.5881.3617%2420171.011.910.28.8增持 000858.SZ�粮液4,9247.788.739.7412%1615131.15.95.34.8增持 000568.SZ泸州老窖1,9239.0010.9013.1021%1512100.56.45.44.6增持 600809.SH山西汾酒2,2498.5611.0413.7027%2217130.57.05.84.8增持 600702.SH舍得酒业1835.325.796.9414%10980.62.62.32.0增持 600779.SH水井坊1832.602.662.875%1414132.63.73.53.3增持 000799.SZ酒鬼酒1331.691.421.865%2429224.54.74.94.7谨慎增持 6979.HK珍酒李渡2140.480.590.7324%131190.43.02.62.2增持 002304.SZ洋河股份1,2326.657.107.617%1212111.53.73.43.2增持 603369.SH今世缘5542.503.043.6721%1815120.65.54.53.8增持 000596.SZ古井贡酒9958.6810.9613.3424%2217140.64.94.13.4增持 603198.SH迎驾贡酒4182.863.664.6427%1814110.46.25.14.2增持 603589.SH口子窖2292.873.243.5311%1312111.03.83.53.1增持 600559.SH老白干酒1610.730.921.1224%2419160.73.12.72.4增持 603919.SH金徽酒940.650.821.0427%2923180.73.73.02.5增持 600197.SH伊力特790.720.941.2230%2318140.53.62.82.3增持 600600.SH青岛啤酒9373.133.664.1615%2219171.12.82.72.6增持 0168.HK青岛啤酒股份6303.133.664.1615%1513110.71.91.81.7增持 0291.HK华润啤酒6911.591.822.0213%1312110.81.81.71.6增持 600132.SH重庆啤酒3002.762.983.197%2221192.62.01.91.8增持 000729.SZ燕京啤酒2660.230.360.4744%4126200.51.91.81.7增持 002461.SZ珠江啤酒1820.280.340.3917%2924211.33.43.12.9增持 002568.SZ百润股份1870.770.871.0617%2320171.05.75.24.3增持 600887.SH伊利股份1,5971.642.041.949%1512131.51.31.21.2增持 000848.SZ承德露露830.610.660.729%1312111.22.82.62.3增持 605499.SH东鹏饮料9345.107.079.1234%4633260.88.36.04.8增持 0322.HK康师傅控股4750.550.610.659%1514131.50.60.60.5增持 0220.HK统一企业中国2510.390.420.469%1514131.40.90.80.8增持 603170.SH宝立食品470.750.670.835%1517142.82.01.71.4增持 603345.SH安井食品2335.045.906.7616%1613120.71.71.41.3增持 001215.SZ千味央厨261.351.702.1325%1915120.51.41.21.0增持 603027.SH千禾味业1410.520.640.7621%2721180.84.43.63.1增持 603317.SH 天味食品 114 0.43 0.52 0.63 21% 25 21 17 0.8 3.6 3.2 2.7 增持 600872.SH 中炬高新 154 2.17 0.96 1.24 -24% 9 20 16 - 3.0 2.6 2.2 增持 000895.SZ 双汇发展 799 1.46 1.57 1.67 7% 16 15 14 2.0 1.3 1.2 1.2 增持 603517.SH 绝味食品 96 0.56 1.15 1.42 60% 28 13 11 0.2 1.3 1.3 1.2 增持 603057.SH 紫燕食品 59 0.80 0.92 1.04 14% 18 15 14 1.0 1.7 1.4 1.2 增持 300783.SZ 三只松鼠 71 0.55 0.99 1.34 56% 32 18 13 0.2 1.0 0.7 0.5 增持 002557.SZ 洽洽食品 134 1.58 2.09 2.45 24% 17 13 11 0.4 2.0 1.7 1.5 增持 002847.SZ 盐津铺子 104 1.84 2.50 3.24 33% 21 15 12 0.4 2.5 1.9 1.6