政治局会议中的变与不变

期货研究 宏 观2024年7月30日 总量 国 泰报告导读： 君摘要： 7月30日，政治局会议新闻稿罕见在交易时段对外公布，体现了政策面落实下半年经济工作的紧迫性 和积极的托底心态。从会议内容上看，在未来外部环境可能出现变化的环境下，下半年经济工作的重心也更强调稳增长。相比此前几次会议，提到“宏观政策要持续用力、更加给力。要加强逆周期调节”。后期也将通过提升内循环的稳定性，更好地对冲旧动能下行过程中对经济与资产价格的拖累。不过，结合7月另一场大会“三中全会”的内容，从更高维度来看，当前政策面并未改变依靠高质量发展，抛弃过去依靠债务扩张驱动增长方式的取向。因此对部分债务敏感型资产的趋势性转向，或仍需等待更多信号。 安期货研究所 政治局会议中的变与不变 毛磊投资咨询从业资格号：Z0011222maolei013138@gtjas.com 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736Wangxiao019787@gtjas.com （正文） 1.此次730政治局会议透露出的新变化 对困难的描述和形势的判断更谨慎。政治局会议历来在分析当前形势上，首先提及的是外部环境——“外部环境变化带来的不利影响增多”，意味着外部环境可能是下半年非常重要的对国内宏观经济走向产生重要边际影响的因素。随后涉及到的政策的制定，必然也需要与外部环境的潜在可能变化相关。对比430政治局会议提到“经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，开局良好、回升向好是当前经济运行的基本特征和趋势”，此次政治局会议均未提及经济优势的描述，或传递出政策面希望增强风险意识和底线思维的意图。 稳增长取向更明确。此次政治局会议新闻稿发布时间看，与以往盘后发布相比，罕见在盘中对外发布，表明政策面对外布置下半年工作、传递政策信心的迫切性。从内容来看，稳增长的意愿也明显上升。如提到“宏观政策要持续用力、更加给力。要加强逆周期调节”，以及提到“加大宏观调控力度”。“给 力”这样的较为接地气的提法在政治局会议文件中出现较为罕见，可更有效向市场沟通。同时，未提及“破”、“立”等带有对立性观感的词汇。对比以往的政治局会议内容，此次也未提及被市场认为更重视结构调节的提法——“跨周期调节”。 工作重落实，更具紧迫感。从下半年工作基调的提法上来看，用了“下半年改革发展稳定任务很重”起头，传递只争朝夕、时不我待的语重心长之感。具体包括改革、发展、稳定三条主线。改革任务与刚闭幕的三中全会有关，既提出了300多项改革任务，又明确了未来5年时间表，任务不可谓不重。发展任务与政治局会议提到的当前的局势有关，包括“外部环境变化带来的不利影响增多”以及“国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛”，可以总结为一个外部影响，四个内部影响，其中“新旧动能转换存在阵痛”也是对当前经济迈向高质量发展过程中，对经济转型所出现的阵痛的高度概括。此外，会议和三中全会类似，再次提到要“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，字里行间均透露出较重的稳增长的意图。 在具体的稳增长措施上，提到“加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措”。“存量措施”在此次会议中已经明确，包括会议提及的专项债、超长期特别国债、设备更新和消费品以旧换新，这也是今年政策面重点采用的稳增长工具。在货币方面，提出要综合运用多种货币政策工具，但未如此前会议明确提到降准、降息等工具(430政治局会议提到“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”)。不过，7月以来央行已经在MLF、OMO等多种货币政策工具上采取降息等宽松手段，安排3000亿元超长期特别国债资金支持设备更新和消费品以旧换新，可见多个条线已经采取一定的宽松措施托底经济。后期在可能的“增量措施”方面，预计也主要从财政加力，扩内需角度为主。 对于市场较为关注的地产领域，政策对房地产定位仍然从存量风险化解和构建新发展模式维度出发，房地产作为政策工具的时代已过。与430政治局会议突出存量房去库存相比，此次会议更好地平衡存量和增量的关系，“坚持消化存量和优化增量相结合”，不排除后期有更多收购存量商品房用作保障性住房的举措。 其他一些新变化方面。在新质生产力发展、产业政策方面，提到“防止‘内卷式’恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”，与三中全会“因地制宜”发展新质生产力的提法相类 似，并非采取一哄而上发展新质生产力的态度。此外，提到“要有力有效支持发展瞪羚企业、独角兽企业”，从此前对平台经济企业的整顿，到支持发展独角兽企业，也反映出政策对营商环境的重视。 2.影响：重增长修复情绪，但力度是关键；宏观和资产长周期逻辑未转向 从资产价格走势看，近期大宗商品、股市均出现明显回调，债市继续走高，反映当下市场对于后期宏观走势存在一定忧虑。近几年，国内大的宏观逻辑是地产拐点之下，债务周期出现下行，经济增长彻底抛弃了过去依靠债务扩张驱动增长的方式。转而希望通过产业升级、科技创新所带来的新消费，实现以制造业实物增长拉动经济的增长模式。但在新动能取代旧动能的转型过程中，旧动能的下行带来的类资产负债表衰退，居民财富效应的下行，又压制内需。从经济数据看，今年上半年，国内经济走势分化明显，政策发力的生产端十分强势，工业增加值增速已经高于2020年之前；但需求端，则主要依靠外需的好转，而内需偏弱。上半年，也出现了受益于生产扩张环境下，有色等资源需求上行带来的商品结构性强势行情。 图1：上半年经济依靠生产端与外需的强势而出现修复 生产供给内需外需 月同比% 15当 10 9.26 10.20 4 3.6 5 5.3 0 0 -5 -10 -15 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 此次政治局会议从措辞上看，无疑边际上表态更积极，更强调稳增长，对经济的运行有一定的积极支撑作用。特别是若后期一些托底政策落地，将给市场情绪带来共振式修复。譬如从期指走势上看，自2021年以来，每一轮期指小级别的反弹，均与政策托底力度的出台有关。 图2：2023年以来，受债务周期下行(长周期逻辑)和托底政策共振影响下的期指走势 4300 沪深300指数 政治局地产政财政政 政策再 地产政策 三中全 会政策 4100 首次降准首次降息会议 策优化策加码 度加码 再宽松预期 3900 3700 3500 3300 2023-1-3 2023-1-16 2023-2-3 2023-2-16 2023-3-1 2023-3-14 2023-3-27 2023-4-10 2023-4-21 2023-5-9 2023-5-22 2023-6-2 2023-6-15 2023-6-30 2023-7-13 2023-7-26 2023-8-8 2023-8-21 2023-9-1 2023-9-14 2023-9-27 2023-10-18 2023-10-31 2023-11-13 2023-11-24 2023-12-7 2023-12-20 2024-1-3 2024-1-16 2024-1-29 2024-2-19 2024-3-1 2024-3-14 2024-3-27 2024-4-11 2024-4-24 2024-5-10 2024-5-23 2024-6-5 2024-6-19 2024-7-2 2024-7-15 3100 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 不过从更高维度上看，从经济长周期增长逻辑上，结合前期召开的“三中全会”来看，政策面“定力依旧”，并未转变近两年来抛弃债务扩张驱动增长的方式，因此可能也较难扭转去杠杆化债周期下相关资产的长周期走势趋势。整体上，后期可继续关注政策面在扩内需的实施力度，以及居民资产负债表收缩预期扭转的现实驱动，如房价的企稳等。此外，外部环境是否能够出现比较好的积极变化，改善市场出口忧虑，修复外循环预期，也将给国内的商品或者股市走势带来重要影响。 图3：经济增长方式转型深刻影响宏观逻辑和资产价格变化 2018年之后>> 资产负债表收缩 杠杆效应降低 脱虚向实 地产为核心 的经济发展 房住不炒 大力发展实体 经济和制造业 2018年之前>> 土地派生信用 债务扩张 财富效应提升 金融周期向上 大消费繁荣 强实物弱信用去泡沫 去泡沫去金融化 传统债务扩张驱动 实体制造业与内外需循环 资料来源：公开资料、国泰君安期货研究 图4：730政治局会议与前期会议内容对比 2024/7/30会议 2024/4/30会议 2023/12/8会议 总结回顾 今年以来，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，各地区各部门迎难而上、积极作为，深化改革开放，加强宏观调控，有效应对风险挑战，经济运行总体平稳、稳中有进，延续回升向好态势，新动能新优势加快培育，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定。 今年以来，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，各地区各部门鼓足干劲抓经济，巩固和增强经济回升向好态势，经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善，高质量发展扎实推进，呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征，经济实现良好开局。 以习近平同志为核心的党中央团结带领全党全国各族人民，顶住外部压力、克服内部困难，着力扩大内需、优化结构、提振信心、防范化解风险，我国经济回升向好，高质量发展扎实推进，现代化产业体系建设取得重要进展，科技创新实现新的突破，改革开放向纵深推进，安全发展基础巩固夯实，民生保障有力有效，全面建设社会主义现代化国家迈出坚实步伐。 面临困难 当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。这些是发展中、转型中的问题，我们既要增强风险意识和底线思维，积极主动应对，又要保持战略定力，坚定发展信心，唱响中国经济光明论。 经济持续回升向好仍面临诸多挑战，主要是有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升。同时必须看到，我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，开局良好、回升向好是当前经济运行的基本特征和趋势，要增强做好经济工作的信心。 —— 工作基调 下半年改革发展稳定任务很重，要全面贯彻落实党的二十大和二十届二中、三中全会精神，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，因地制宜发展新质生产力，着力推动高质量发展，围绕推进中国式现代化进一步全面深化改革，加大宏观调控力度，深化创新驱动发展，深入挖掘内需潜力，不断增强新动能新优势，增强经营主体活力，稳定市场预期，增强社会信心，增强经济持续回升向好态势，切实保障和改善民生，保持社会稳定，坚定不移完成全年经济社会发展目标任务。 要认真落实中央经济工作会议和全国两会精神，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势。 坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，全面深化改革开放，推动高水平科技自立自强，加大宏观调控力度，统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革，统筹新型城镇化和乡村全面振兴，统筹高质量发展和高水平安全，切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期，巩固和增强经济回升向好态势，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长， 宏观政策 总基调 宏观政策要持续用力、更加给力。要加强逆周期调节， 要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策。 明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节， 财政政策货币政策 实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新。要优化财政支出结构，兜牢“三保”底线。要综合运用多种