11月海外宏观动态点评：人民币短期贬值压力大，中期波动常态化但无持续贬值基础
动态点评 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 汪毅021-61680675 Email:yiw@cgws.com 执业证书编号:S1070512120003 钱思韵021-61680675 Email:qiansy@cgws.com 从业证书编号:S1070115070010 << TRUMP当选飞出黑天鹅，未来重实业抑金融>> 2016-11-09 <<非农虽不及预期，加息条件近成熟>> 2016-11-05 <<英镑、黄金大跌，美元升值使预期人民币贬值压力大>> 2016-10-07 人民币短期贬值压力大， 中期波动常态化但无持续贬值基础 ——11月海外宏观动态点评 由于外界对“特朗普风险”逐步消化，对美国信心恢复较快，导致了美元指数的触底反弹，美联储加息或将转为鹰派，进一步推升美元指数，短期内人民币贬值压力较大，但从中长期来看，对冲“特朗普风险”而产生的看多中国因素较为坚挺，未来人民币较难产生类似崩盘的现象。人民币国际化在不完善迈向完善的过程中将会经历多次考验，大幅贬值或者升值的情况或会常态化，在不至于引发系统性风险的情况下，当局应不予以干涉，货币/外汇市场将会逐渐迈向一个经济学意义上的完全市场。另外深港通即将推行，年底跨境流动诉求较大，波动率和流动性的考验也会较大，股市和债市的相关风险可注意防范。 美元指数昨日晚间突破100大关，人民币因承受了强大的压力而大幅贬值，中间价从6.7509大贬近1000bp至11月15日最低的6.8479，而离岸价更是贬值约1500bp，接近6.9，创11年新低。 “特朗普风险”逐步消化，外界对美国的信心恢复较快，美元指数触底反弹，美联储加息概率加大，且不仅是25bp，也可能连续加息或者加50bp，此种预期直接使得美元指数更强。 短期内人民币贬值压力较大，但美元指数100向上空间狭小，且等美联储加息落地后，美元指数走弱、人民币贬值压力或可逐步缓解。 中长期来看，对冲“特朗普风险”而产生的看多中国因素较为坚挺，未来人民币较难产生类似崩盘的现象。 央行和市场对于汇率波动率的阈值已提高，未来适应较大波动率是大势所趋，货币/外汇市场将会逐渐迈向一个经济学意义上的完全市场。未来人民币会经历多次考验，大幅贬值或者升值的情况或会常态化，也是投资者所要面对的风险之一。 深港通即将推行，年底跨境流动诉求较大，波动率和流动性的考验也会较大，股市和债市的相关风险可注意防范。 要点 数据 结论 相关报告 联系人（研究助理） 分析师 证券研究报告 宏观经济研究|动态点评 2016年11月15日 宏观经济研究*动态点评 2016年11月15日 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：美元指数 ........................................................................................................................... 3 图1：美元兑人民币 ................................................................................................................... 3 图2：国际M2比较（十亿美元） ........................................................................................... 4 宏观经济研究*动态点评 2016年11月15日 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 自从特朗普大选获胜后，爆发黑天鹅，因希拉里当选落空，美元指数一度暴跌而黄金拉涨。但随着结果落地，美元近期一直拉涨，直到昨日晚间突破100大关。 图1：美元指数 资料来源：长城证券研究所整理 同时，人民币因承受了强大的压力而大幅贬值，中间价从6.7509大贬近1000bp至11月15日最低的6.8479，而离岸价更是贬值约1500bp，接近6.9，创11年新低。 图2：美元兑人民币 资料来源：长城证券研究所整理 93.0000 94.0000 95.0000 96.0000 97.0000 98.0000 99.0000 100.0000 101.0000 2016-09-28 2016-09-29 2016-09-30 2016-10-01 2016-10-02 2016-10-03 2016-10-04 2016-10-05 2016-10-06 2016-10-07 2016-10-08 2016-10-09 2016-10-10 2016-10-11 2016-10-12 2016-10-13 2016-10-14 2016-10-15 2016-10-16 2016-10-17 2016-10-18 2016-10-19 2016-10-20 2016-10-21 2016-10-22 2016-10-23 2016-10-24 2016-10-25 2016-10-26 2016-10-27 2016-10-28 2016-10-29 2016-10-30 2016-10-31 2016-11-01 2016-11-02 2016-11-03 2016-11-04 2016-11-05 2016-11-06 2016-11-07 2016-11-08 2016-11-09 2016-11-10 2016-11-11 2016-11-12 2016-11-13 2016-11-14 美元指数 日 -0.0300 -0.0200 -0.0100 0.0000 0.0100 0.0200 0.0300 0.0400 0.0500 0.0600 0.0700 6.6000 6.6500 6.7000 6.7500 6.8000 6.8500 6.9000 中间价:美元兑人民币 日 即期汇率:美元兑人民币 日 即期汇率:美元兑离岸人民币(CNH) 日 在离岸价差 宏观经济研究*动态点评 2016年11月15日 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 我们认为： 1. 特朗普当选后美元指数虽遭遇一度看空，主要因黑天鹅所致，但长期来看美国因其综合国力中短期不会产生变化，外界对“特朗普风险”逐步消化，对美国信心恢复较快，导致了美元指数的触底反弹。12月美联储加息概率达80%以上，且美联储保持较高独立性，主要基于美国经济数据采取加息与否的判断，并且特朗普关于美国政府干涉加息节奏的行为进行了抨击，假设美联储保持更为高度的独立性，那么加息将更为鹰派而非鸽派，可能加息不仅是25bp，也可能连续加息或者加50bp，此种预期直接使得美元指数更强。而去年12月加息时，美元指数到达100.5554的高点。美指破100后向上空间较小，目前涨势受阻。 2. 年底换汇额度即将到期，换汇需求进一步加大了贬值压力，使得12月前贬值趋势均可存在，因此在短期内人民币贬值压力较大，但美元指数100向上空间狭小，且等美联储加息落地后，美元指数走弱、人民币贬值压力或可逐步缓解。 3. 在美元的一骑绝尘下，英镑、日元等货币纷纷下调，人民币一篮子货币里的构成进行了贬值，因此人民币的内在价值也相对美元进行了调整，导致了人民币近日的大跌。从购买力平价来说，当前的人民币仍有高估空间，适当释放流动性也是向内转移风险的一大途径。从货币量来说，中国M2发行量从2011年后就超越国际平价水平，落实到汇率上就体现为贬值。而解决贬值的关键，在于政府去杠杆的决心和力度。 图3：国际M2比较（十亿美元） 资料来源：长城证券研究所整理 4. 在出口方面，2015年中美贸易总额达6270亿美元，特朗普上台后宣称要进行贸易保护措施，但随后被美国智库否定。年初至今，人民币对美元贬值5.66%，但最终落实的还是全球经济复苏所产生的需求问题。中长期来看，对冲“特朗普风险”而产生的看多中国因素较为坚挺，未来人民币较难产生类似崩盘的现象。 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 2003-04 2003-09 2004-02 2004-07 2004-12 2005-05 2005-10 2006-03 2006-08 2007-01 2007-06 2007-11 2008-04 2008-09 2009-02 2009-07 2009-12 2010-05 2010-10 2011-03 2011-08 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 美国:M2 月 中国M2（十亿美元） 月 日本:货币供应量（M2）:平均余额（十亿美元） 月 欧元区:M2（十亿美元） 月 宏观经济研究*动态点评 2016年11月15日 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 5. 去年汇改后，当局对于汇率战引起的区域风险已有认识，并相信会产生防范，并无须产生过度恐慌。离岸人民币规模较小所产生的流动性紧张，也产生了未来丰富货币工具的诉求。因中国有世界上少有的强势政府，中国相比其他新兴经济体，风险溢价率要低很多。为使人民币进入SDR后进入真正的国际化货币，当局渐渐形成了共识：允许人民币波动加大。当局对于控制人民币波动幅度的做求并不十分强烈，主要在于（1）干预汇市的成本较高，（2）干预导致市场自动调节效果失灵，反而不利于风险的充分释放和价值的传导，将会引发大量投机和资产价格扭曲，（3）不符合SDR对人民币的考核。如今央行和市场对于汇率波动率的阈值已提高，未来适应较大波动率是大势所趋，风险传导机制将会更加健全。至于波动幅度多少是合适的，我们认为是在不至于引发系统性风险的情况下，当局应不予以干涉。从孟德尔·弗莱明的不可能三角来看，当前的中国因利率政策受到制约，加息或降息均会引起资产价格泡沫的破灭或放大，因此浮动汇率制和资本流动的空间反而加大。未来，人民币国际化的货币衍生品值得期待。并且，货币衍生品的设计基础是较为市场化的定价机制，我们接受国际化的人民币的同时也需要接受市场化的定价，即波动剧烈且会迅速传导，货币/外汇市场将会逐渐迈向一个经济学意义上的完全市场。 6. 在不完善迈向完善的过程中，人民币会经历多次考验，大幅贬值或者升值的情况或会常态化，也是投资者所要面对的风险之一。前日LME金属大涨后直接导致了我国基本金属从涨停到跌停的剧烈震荡，未来因外汇传导所产生的国际风险呼吁更完善的对冲机制和产品的出现。因深港通即将推行，年底跨境流动诉求较大，波动率和流动性的考验也会较大，股市和债市的相关风险可注意防范。 动态点评 http://www.cgws.com 研究员介绍及承诺 汪毅：金融学硕士，6年证券研究经验，曾任职联合证券、国金证券研究所高级分析师，11年宏观研究新财富最佳分析师入围（团队）。2012年加入长城证券，任首席宏观研究员、宏观策略部经理。擅长产业经济、货币政策等方向。 钱思韵：英国利兹大学经济学硕士， 2015年加入长城证券，任宏观策略研究员 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资
