首次覆盖：AI芯片开拓者，软硬件协同构筑核心竞争力

证券研究报告2024年07月23日 AI芯片开拓者，软硬件协同构筑核心竞争力 寒武纪（688256.SH）首次覆盖 核心结论 核心结论：我们预测公司有望在2024年-2026年分别实现营业总收入13.44亿元、22.44亿元、33.48亿元，对应当前PS为77.2x、46.2x、31.0x。首次覆盖给予“增持”评级。 公司成立以来，专注于人工智能芯片产品的研发与技术创新。公司向客户提供云边端一体、软硬件协同、训练推理融合、具备统一生态的系列化AI芯片产品，先后推出了用于终端场景的寒武纪1A、寒武纪1H、寒武纪1M系列智能处理器，基于思元100、思元270、思元290芯片和思元370的云端智能加速卡系列产品，以及基于思元220芯片的边缘智能加速卡。此外，公司新一代的云端智能芯片思元590芯片也正在快速迭代中。公司相关产品多次中标各地智能算力基础设施项目。 公司作为芯片公司，重视软件平台生态的打造。在芯片设计日趋成熟的情况下，与AI芯片相匹配的软件平台，是各厂商竞争的关键领域。公司推出Cambricon NeuWare软件开发平台和MagicMind推理加速引擎等配套软件，支撑客户便捷地开展智能算法基础研究、开发各类人工智能应用产品，帮助客户以较低的开发成本将模型部署到公司产品上。公司对软件平台开发持续投入，有望提升实际计算性能，强化在AI芯片领域的核心竞争力。 分析师 郑宏达S080052402000113918906471zhenghongda@research.xbmail.com.cn 以运营商和国内互联网厂商为代表的需求端正在加速建设AI算力，有望推动国产加速卡在推理场景率先放量。我们认为：运营商和国内互联网厂商的持续部署，有助于支撑生成式AI应用落地，从而在实际运用中不断对国产加速卡的推理性能迭代升级，促进推理场景下国产加速卡加速放量。在这一过程中，公司作为AI芯片设计领域的开拓者，有望在软硬件的协同发展下，塑造自身的核心竞争力，实现新的突破。 相关研究 风险提示：下游需求不及预期；人工智能技术落地和商业化不及预期；产业政策转变；宏观经济不及预期。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................4关键假设.............................................................................................................................4区别于市场的观点..............................................................................................................4股价上涨催化剂..................................................................................................................4估值与目标价......................................................................................................................4寒武纪核心指标概览................................................................................................................5一、国产AI芯片龙头，生成式AI引领需求上升...................................................................61.1深耕算力领域，长期布局AI芯片研发.........................................................................61.2生成式AI驱动，国产加速卡有望在推理场景率先放量...............................................8二、云边端产品体系完善，软硬件协同形成竞争优势..........................................................102.1产品体系不断扩增，满足不同应用场景需求..............................................................102.2重视软件平台开发，软硬件协同创造竞争力..............................................................11三、盈利预测与估值分析.....................................................................................................12四、风险提示.......................................................................................................................14 图表目录 图1：寒武纪核心指标概览图..................................................................................................5图2：公司成立以来专注人工智能领域....................................................................................6图3：公司长期深耕AI芯片和基础系统软件领域....................................................................7图4：公司在多个专业技术领域进行专利布局.........................................................................7图5：公司智能计算集群系统营收稳步增长（单位：亿元）...................................................8图6：公司自2021年以来营收保持稳健.................................................................................8图7：公司2023年亏损实现收窄............................................................................................8图8：公司长期重视研发投入..................................................................................................8图9：面向生成式AI模型的训练和推理场景的算力或将持续上升..........................................9图10：量化技术有助于降低模型的推理算力成本...................................................................9图11：公司于2019年推出边缘侧计算产品思元220............................................................10图12：公司于2021年推出云侧计算产品思元370...............................................................10图13：公司在云端和边缘端均有产品布局............................................................................11图14：面向生成式AI模型的训练和推理场景的算力或将持续上升......................................11图15：公司于2019年推出边缘侧计算产品思元220...........................................................12图16：公司开发了完善的调试调优工具................................................................................12 表1：公司多次中标智算基础设施建设项目.............................................................................6表2：2023年以来运营商加速采购AI服务器........................................................................10表3：公司2024年-2026年营业收入预测（单位：百万元）...............................................13表4：可比公司估值一览（单位：亿元）..............................................................................14 投资要点 关键假设 （1）智能计算集群系统：将公司自研的加速卡或训练整机产品与合作伙伴提供的服务器设备、网络设备与存储设备结合，并配备公司的集群管理软件组成数据中心集群。考虑到国内智算中心建设不断推进，预计2024年-2026年收入增速分别为95%、70%、50%；考虑到智能计算集群系统业务的主要产品为AI芯片及加速卡，存在一定的壁垒，而且随着规模的扩大，部分零部件的采购价有望下降，因此或使得毛利率有望相对上升，预计2024年-2026年毛利率分别为71.5%、71.9%、72.2%。 （2）云端产品线：包括云端智能芯片及加速卡和训练整机产品。我们认为：随着互联网厂商加速投入生成式AI，来自互联网厂商的需求有望增加，从而带动云端产品线持续增长。预计2024年-2026年收入增速分别为65%、50%、45%；考虑到云端产品线以AI芯片及加速卡的形式交付，与智能计算集群系统业务类似，存在壁垒且随着出货量增加，成本有望降低，预计2024年-2026年毛利率分别为61.8%、62.3%、62.8%。 （3）边缘产品线：公司边缘计算产品主要在智能制造、智能零售、智能教育、智能家居、智能电网等场景落地，预计2024年-2026年收入增速分别为8%、6%、4%；边缘侧公司的竞争壁垒不如云端明显，同赛道厂商较多，因此在竞争格局恶化的情况下，毛利率或有小幅下降，预计2024年-2026年毛利率分别为55.1%、54.2%、53.3%。 区别于市场的观点 市场的观点是：在海外高性能算力暂时满足需求的情况下，国产推理芯片会以更稳健的方式提高渗透率。 我们认为： （1）需求端：随着国内生成式A