债市日评：也谈“缩短放长”：货币政策宽松取向没有变化！

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/固定收益快评 宏观固收 债市日评 2016年11月18日 也谈“缩短放长”：货币政策宽松取向没有变化！ 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师： 赵婧 0755-22940745 zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 证券分析师： 柯聪伟 021-60933152 kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 证券分析师： 李智能 0755-22940456 lizn@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516060001 近期的市场出现了一个现象，投资者会利用资金面状况来推测货币政策风向变化，直至目前为止，市场普遍的共识预期是：货币政策正在边际收紧。之所以加“边际”这个词，主要是还没有观测到显性的信号（比如三大货币政策工具的方向性逆转），其更多体现出一些心理的感受和预期。从本质来看，这种属于技术分析的思维，以当前感受来外推未来，并得出政策结论。 我们不评论这种分析外推方式的正确与否，我们奇怪的是在这种分析模式中始终存在着量价分离且不统一的分裂线条。比如，当资金量紧张时，大家担心的是央行蓄意收紧资金面，货币政策收紧；但是当中央银行给予了资金供给后，市场又在担忧给的资金成本过高，也是一种收紧。市场不断的在量和价的担忧中来回切换，找出货币政策收紧的依据或信号。 在这个过程中最有名的分析线条莫过于中央银行“缩短放长”，以MLF来替换公开市场逆回购操作。 从我们看法来看，这本是在应对外汇占款长期流动性流失，且在降准被地产市场热度约束下无法展开背景下的一种次优选择，适当的提高负债的久期。 但是市场的主流看法是认为，这实际上体现的则是一种以高成本资金替换低成本资金，从而提高银行体系资金成本，并进而影响整体货币市场资金成本的内涵。 从量或价的角度来讲，会得出不同的货币政策取向看法。 是的，有朋友会说，无论是什么角度，造成的事实是，货币市场资金利率确实走高了，7天回购利率甚至达到了2.5%。我们从量的角度来看，这只能是在外汇占款流失冲击下，国内流动性政策对冲未必严丝合缝的结果，但是绝对不是中央银行通过MLF操作提高了银行资金成本进而影响了货币市场利率的结果。 以价格传导的方式来理解货币政策收紧是这样一个链条：缩短（7天）放长（MLF）—》银行自身的资金成本提高—》在成本刚性传导的假设下，会导致货币市场资金成本走高。 这个推导线条其实在不远的过去也被热议过，就是在2013-2014年利率市场化期间，有印象的投资者可能还记得，利率市场化利空债券市场的根本逻辑就是：利率市场化—》银行资金来源成本提高—》货币市场利率提高—》债券市场收益率走高。 事实如何，众所周知，这一线条打击过债券市场，但是当债券市场利率回落后，还出现了一个补充逻辑：利率市场化后期会导致利率回落。也是令人惊叹。 从原理来看，目前对于缩短放长的价格影响逻辑和当年利率市场化的逻辑是完全一致的，这其中关键性的一环在于银行资金成本提高是否可以顺畅的传递到货币市场利率提高，这要取决于成本刚性能否顺利传导，也就是资金供给和需求的量能否配合。当量充裕时，成本刚性是无法传递的，而在量不足时期，价格刚性是一定会传递的。 所以从本质来看，影响货币市场利率高低的因素并不在银行自身资金成本的高低，而在于资金量是否充足。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 2 今年以来，衡量银行体系资金供给能力的指标—超额准备金率始终保持在2%附近，是一个相对合理充裕的水平，虽然在季末或考核时点，资金利率有所波动，但是无伤大局。变化发生在9月份以来，伴随人民币贬值预期高涨，外汇占款出现了显著大幅度的流失，因此9、10月（还叠加了缴税因素）银行体系超额准备金率出现了一定的下降，资金供应能力弱化，根据三季度中央银行货币政策执行报告，9月末超额准备金率水平只有1.7%，10月份面对外汇占款和缴税的双重冲击，中央银行尽力对冲，也不过稍有改善，我们预计在1.8%附近。 11月份以来，特别是中期开始，资金面再度不稳定，但是与此同时，中央银行通过公开市场逆回购+MLF双重补充资金，截止17日，公开市场逆回购操作净回笼资金1800亿，而MLF净投放资金6200亿，合计净投放资金约4400亿元，这个规模的投放预计是在对冲11月份外汇占款的流失和11月中旬的缴税因素。而进入下半月后，预计财政下拨会补充部分资金，而从全月角度来看，公开市场+MLF主要是在对抗外汇占款的流失，由于缺少了类似10月份税收上缴的干扰，预计11月份的对冲效果会相应较强，最终会导致超额准备金率水平有所提升，向2%靠拢。 货币政策无论是否以利率作为中介指标，其本质都是关于货币量的管理，只有量才是影响货币市场利率的根本，以价格变化成本推动来解释货币市场利率并无道理。 在最近这1-2个月时间中，剔除海外的川普冲击（国内黑色产品的后续发力也是川普冲击的一种反应）外，国内货币流动性主要是在外汇占款干扰下的一种被动型波动，而中央银行确实在尽量的对冲中，当然对冲过程并非一帆风顺，但是目标我相信有两个：1、面对外汇占款流失，更多的提供长久期资金（谁让降准这一有效工具暂时被房地产市场制约呢）；2、流动性总敞口保持平稳，而非主动性的收紧。 而未来可以期待的是，当房地产市场冷静后，降准依然是对冲长期流动性缺失的最有效工具，届时我们会看到大量的MLF再度被降准政策所替代。 最后需要说的一点内容是，对于公开市场操作的理解。公开市场的操作规模有中央银行主动供给和商业银行主动需求两方面构成，传统上，市场习惯于将公开市场操作规模定义为中央银行的供给成份占据主动地位，但是从很长时间以来，公开市场的操作模式已经表达为需求居于主动地位了。例如，当MLF供给后，商业银行手中资金充裕了，就自然对公开市场的逆回购规模需求减少，因此自然会导致公开市场缩量的情况显现，这事实上显示的是资金面相对充裕后，需求的主动性减少，而不是中央银行供给的主动性收缩。一个典型的案例发生在2015年5月26日，当时商业银行资金充裕，提出希望中央银行帮助消化流动性，因此在当时环境下，中央银行出台了正回购操作（吸收流动性），这一度被市场解读为货币政策转向收缩，也引发了市场的显著调整，但是回顾来看，这完全是需求主导的一次操作，并不体现中央银行货币政策的主动行为。因此我建议大家采用需求端的角度来观察公开市场操作，而不是一味的从中央银行主动供给端角度来揣测意图。从需求角度衡量，你会发现，当公开市场净投放量越大的时候，货币市场利率似乎越高（因为确实存在需求缺口），而当公开市场净投放少的时候，货币市场利率反而平稳。 上述看法，供参考！ 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 3 相关研究报告 《债市日评：货币基金三季报点评：规模继续扩张，债券资产占比下降》 ——2016-11-16 《债市日评：10月多项经济指标回落，数据拐点或至》 ——2016-11-15 《可交换私募债跟踪：私募EB每周跟踪》 ——2016-11-14 《债市日评：美国大选过后的金融市场动荡观后感》 ——2016-11-11 《债市日评：10月CPI到达阶段高点、PPI或继续上升》 ——2016-11-11 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。