固定收益周报：央行货币政策宽松方向没有变化

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016年2月21日 固定收益 央行货币政策宽松方向没有变化 固定收益周报 ◆如果拨备覆盖率下调，释放信贷的空间有多大？ 近日有媒体报道称监管机构正在考虑将银行拨备覆盖率从之前的150%降低到120%。我们对此解读如下： 是否有必要降低拨备覆盖率？当前对银行损失准备的监管指标主要有两个，一个是拨贷比不得低于2.5%，另一个是拨备覆盖率不得低于150%，原则上取两个指标中的高者作为损失准备的监管指标。两者之间的关系可用拨备覆盖率=拨贷比/不良贷款率公式来表示。1.67是不良贷款率的阀值（2.5%/150%），而2015年已经达到了此数字。随着经济的下行，16年不良贷款率上升是大概率事件。当不良贷款率继续上升，为了满足150%拨备覆盖率的要求，就必须提升拨贷比。从这个比率的分子分母看，要么增加分子，即增加贷款损失准备；要么减少分母，即减少贷款。为了满足拨备覆盖率的要求增加损失准备对银行利润将是雪上加霜。 同时我们看到2008年至2012年拨备覆盖率逐年上升，但是2012年以后拨备覆盖率呈下降趋势，2015年末该比率为181.18，相比监管红线150%已经不远。因此我们认为未来降低拨备覆盖率是化解不良率缓解银行利润压力的一种方式途径。 降低拨备覆盖率释放信贷的空间有多大？根据2015年末，不良贷款余额12744亿元，贷款损失准备余额为23089亿元，如果所有银行均把拨备覆盖率降到120%，即可减少贷款损失准备金备付7796亿元，相应增加银行利润7796亿元。商业银行股息分红率按平均25%计算，可增加银行资本5846亿元。假设按照11%的核心资本充足率计算，增加的5457亿元资本可以增加5.31万亿风险加权资产的投放。贷款余额在风险加权资产中的比例大约在78%左右，由此计算贷款规模可以松绑大概4.15万亿元左右。 当然上述估算未考虑现存不良贷款的结构性变化以及未来可能新增贷款中计提贷款损失准备的需求。参照国际经验来看，我国银行业监管放松存在较大空间。但是我们看到的是1月份超市场预期的信贷投放并不是央行所乐于看到的，而是微观主体的自主行为。未来在我国整体需求低迷，不良率逐年提升的情况下，政府对银行的监管还是会以谨慎为主。 ◆投资策略 央行货币政策宽松方向没有变化。 上周央行在公开市场虽然净回笼资金，但是属于节后资金回流银行后的自然调节，并没有对银行间资金面带来影响。我们应重点关注央行对于公开市场操作频次以及利率走廊顶的政策：1、上周四，央行公布根据货币政策调整需求，原则上公开市场操作将会每天进行；2、上周五央行分别下调6个月和一年MLF利率15BP、25BP至2.85%和3%。正如我们之前强调的央行只是调整了货币工具的使用种类和使用方式，在经济还没有企稳之前，宽松仍然是主旋律。在债券投资方面，虽然近期时间冲击较多，造成债券市场波动加大，但是我们仍然认为在基本面的持续支撑下，利率存在下行空间，尤其是在现阶段利率出现较大回调的情况下。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 021-22169112 zhang_xu@ebscn.com 王海波(执业证书编号：S0930515100001) 021-22169157 wanghaibo@ebscn.com 联系人 于瑶 021-22169165 yaoyu@ebscn.com 光大证券研究所 2016-02-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、如果拨备覆盖率下调，释放信贷的空间有多大？ 近日有媒体报道称监管机构正在考虑将银行拨备覆盖率从之前的150%降低到120%。当前对银行损失准备的监管指标主要有两个，一个是拨贷比不得低于2.5%，另一个是拨备覆盖率不得低于150%，原则上取两个指标中的高者作为损失准备的监管指标。 在讨论拨备覆盖率对信贷规模的影响前，我们先来明确一下各指标的含义。 1、 拨贷比=贷款损失准备/各项贷款余额 2、 拨备覆盖率=（贷款损失准备）/ (次级类货款+可疑类货款+损失类货款）*100% ； 3、 不良贷款率= (次级类货款+可疑类货款+损失类货款）/各项贷款余额 所以拨备覆盖率=拨贷比/不良贷款率 从图中我们可以看到2008年至2012年拨备覆盖率逐年上升，但是2012年以后拨备覆盖率呈下降趋势，2015年末该比率为181.18，相比监管红线150%已经不远。同时不良贷款率亦是自2012年开始逐年攀升，2015年达到了1.67。而1.67正是不良贷款率的阀值（2.5%/150%）。当不良贷款率继续上升，为了满足150%拨备覆盖率的要求，就必须提升拨贷比。从这个比率的分子分母看，要么增加分子，即增加贷款损失准备；要么减少分母，即减少贷款。从当前实体经济的形势来看， 2016年不良贷款率上升将是大概率事件。经济结构正在经历转型，过剩产能亟待出清。煤炭、钢铁等行业大面积亏损，而这些行业中很多是央企，在政府信用背书的情况下贷款余额较多。2015年以来5次降息，放开存款利率上限等举措，严重挤压了银行的息差空间。为了满足拨备覆盖率的要求增加损失准备对银行利润将是雪上加霜。那么在此情况下银行可能会惜贷抽贷以减少分母。此举对不景气的实体经济将产生重大打击。所以监管部门在此之际考虑下降拨备覆盖率也并不意外。 图1：拨备覆盖率与不良贷款率（单位：%） 图2：商业银行资本利润率（单位：%） 资料来源：WIND 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 2008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-12拨备覆盖率不良贷款率10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 22.00 201020112012201320142015商业银行:资本利润率光大证券研究所 2016-02-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 降低拨备覆盖率可能带来的信贷释放空间：自2011年银监会出台新的资本充足率管理办法后，资本充足率逐渐上升，贷款增速逐渐下降，从图上可以看出两者是有一定的负相关关系，资本充足率对贷款是有一定的约束能力。根据2015年末，不良贷款余额12744亿元，贷款损失准备余额为23089亿元，如果所有银行均把拨备覆盖率降到120%，则可给银行增加7796亿元净利润（23089-12744*120%），商业银行股息分红率按平均25%计算，可增加银行净资本5847（7796*75%）亿元。资本对信贷的约束指标主要是资本充足率。当前监管机构对系统重要性银行的资本充足率和核心资本充足率的要求分别为11.5%及10%，非系统重要性银行分别为10.5%、8.5%。所以资本金的增加可以放松对信贷规模的约束，从而增加银行放贷的意愿。2015年末一级资本充足率为11.31%。假设按照11%的核心资本充足率计算，增加的5457亿元资本可以增加5.31万亿风险加权资产的投放。贷款余额在风险加权资产中的比例大约在78%左右，由此计算贷款规模可以松绑大概4.15万亿元左右。 当然上述估算未考虑现存不良贷款的结构性变化以及未来可能新增贷款中计提贷款损失准备的需求。参照国际经验来看，我国银行也监管放松仍有一定空间，从而推动贷款的增长。但是我们看到的是1月份超市场预期的信贷投放并不是央行所乐于看到的，而是微观主体的自主行为。未来在我国整体需求低迷，不良率逐年提升的情况下，政府对银行的监管还是会以谨慎为主。 图3：资本充足率与贷款增速（单位：%） 图4：一级资本充足率（单位：%） 资料来源：WIND 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 11.40 11.60 11.80 12.00 12.20 12.40 12.60 12.80 13.00 13.20 13.40 13.60 2012201320142015商业银行:资本充足率贷款增速99.51010.51111.52013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-11商业银行:一级资本充足率光大证券研究所 2016-02-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图5：贷款/风险加权资产 资料来源：WIND 拨备覆盖率动态调节：在金融危机之前，商业银行拨备覆盖率要求为100%；2008年12月，银监会要求五大国有银行的拨备覆盖率由100%提高到130%，股份制银行的拨备覆盖率由100%提高到150%；2009年3月要求五大行拨备覆盖率从130%提高到150%，2011年至2014年银行平均拨备覆盖率一直保持在250%以上。根据宏观审慎管理的要求在银行前几年利润增速水平较高时计提较多的准备金，在经济较差的年份下调拨备覆盖率，以回补银行利润，达到平滑银行经营利润的效果，防止为达到资本监管要求出现银行紧缩贷款，进一步冲击实体经济的连锁后果。从国际水平来看，目前，全球多数国家都将拨备覆盖率要求划定在50%~100%之间，所以在监管标准上我国还是有较大的逆经济周期调节空间，但是鉴于各家银行的不良贷款比例的真实性水平仍旧存疑，因此下调幅度仍需谨慎。 2、资金面：流动性较平稳，利率小幅下行 公开市场净回笼创新高。上周，央行通过公开市场进行逆回购操作，共投放1400亿流动性，有3400亿14天逆回购到期，3650亿28天逆回购到期，资金净回笼5650亿元，六周来首次开展净回笼，也创了三年单周净回笼新高。本周是春节假期之后的首个交易周，在经历了春节资金需求高峰期后，前期央行投入的大额流动性陆续到期。2月18日，央行发布通知称将延续前期增加公开市场操作频率的有关安排，原则上每个工作日均开展公开市场操作。逐日OMO显示了央行对稳定市场利率的决心，也与四季度货币政策报告中提出的稳定短端利率目标相符。另外2月18日央行就MLF向部分银行询量， 6个月MLF下调15bp至2.85%，1年期下调25bp至3%。MLF操作利率连续下调，缩小了与隔夜拆借利率、7天逆回购的差距，有利于增加银行对MLF的需求，更加充分发挥其利率引导的作用。另一方面也显示了央行继续引导市场利率特别是中长期限利率适度下行的意愿。预计为了对冲1月外汇占款的大幅下降以及节前资金到期需求，央行会继续投放结构性工具。而降准会推高债务的杠杆水平，同时加上 1月社融的大幅增长唤起了大家的担忧，过于明显的货币宽松政策可能性较小。 0.70 0.71 0.72 0.73 0.74 0.75 0.76 0.77 0.78 0.79 201320142015贷款/风险加权资产光大证券研究所 2016-02-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图6：2014年三季度以来的公开市场操作情况（单位：亿元） 图7：逆回购利率变化（单位：%） 资料来源：WIND 隔夜拆借利率、Shibor利率下行。银行间隔夜拆借利率下行30bp到1.98%。7天拆借利率下行7bp至2.41%。1周Shibor利率下行6bp至2.29%。3个月Shibor利率下行9bp至2.97%。 图8：银行间同业拆借利率变化（单位：BP） 图9：SHIBOR利率变化（单位：%）