宏观研究快评：央行货币政策已向宽松方向微调

请务必阅读正文后的免责声明部分 民族特色 精深实用 央行货币政策已向宽松方向微调 宏观研究快评 (2014.02.16) 投资要点：  1月贷款余额增速为14.3%，比去年末高0.2个百分点。这无疑表明央行去年底控制过紧的流动性年初以来有边际程度的放松，但考虑到多方面制约因素，流动性宽松的空间也相当有限，总体流动性宽松状况弱于去年5月前时期。 分析师：高谦 执业证书编号：S0050512060001 Tel：010-59355995 Email：gaoqian@chinans.com.cn 分析师：陈伟 执业证书编号：S0050510120008 Tel：010-59355914 Email：chenwei@chinans.com.cn 联系人：朱启兵 Tel：010-59355979 Email：zhuqb@chinans.com.cn 联系人：马书博 Tel：010-59355560 Email：masb@chinans.com.cn 相关研究 《汇丰PM I回升进一步印证经济企稳》 2013-08-22 《经济企稳前景不定》 2013-09-11 证券研究报告 宏观研究快评 2014年2月17日 宏观研究快评 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第2页 正文目录 货币政策微调 ..................................................................................................................................................................................................... 3 流动性边际改善可期........................................................................................................................................................................................ 3 图表目录 宏观研究快评 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第3页 近期央行公布了1月货币信贷数据，虽然1月M2由于去年基数原因，同比增长13.2%，分别比去年末和去年同期低0.2个和2.7个百分点，但是贷款增速却高出预期， 1月贷款余额增速为14.3%，比去年末高0.2个百分点。这无疑表明央行去年底控制过紧的流动性年初以来有边际程度的放松，但考虑到多方面制约因素，流动性宽松的空间也相当有限，总体流动性宽松状况弱于去年5月前时期。 货币政策微调 去年底，央行为促使M2增速尽量回归年初制定的13%增速，一定程度上通过公开市场操作实施了流动性紧缩，12月银行间市场利率水平也有所上升，抑制了银行年底的流动性扩张，当月M2增速也因此从11月的14.2%大幅回落至12月的13.6%。 这也使得央行年初继续实施流动性紧缩面临较大的压力，如一方面由于美国QE加快退出导致海外热钱开始流出新兴市场，引发了新兴市场的动荡，我国市场当月也受到了一定影响，1 月以来，美元兑人民币无论是中间价还是在岸即期汇率都呈现贬值状态；另一方面也由于国内经济下滑的压力在增大，如2014年1 月PMI已经连续两个月回落，为6个月来新低。 这都促发央行不得已放松了去年底执行较紧的货币政策，如春节前，面对资金面的紧张，央行较为积极地采取了逆回购以及创新性的流动性管理手段：面对地区商业银行的SLF保持了银行间货币市场利率的基本稳定，1月市场利率中枢水平也较去年12月份有所回落，银行间市场同业拆借月加权平均利率为3.86%，比上月低0.30个百分点。而央行也在最近公布的四季度货币政策报告中也透露了货币政策向宽松方向微调的意图，如去年三季度报告谈到稳健的货币政策时，央行强调要坚持政策的稳定性和连续性，增强调控的针对性、协调性，并表示要加强流动性总闸门的调节作用，引导货币信贷及社会融资规模平稳适度增长，但这次报告用词微调，如仅强调要保持稳健货币政策，货币政策调控前还增加了“前瞻性”，并指出货币政策要适时适度预调微调，社会融资规模要从“适度”回归“合理”增长等。 这些政策微妙的变化无疑刺激了银行的信贷扩张冲动，1月新增信贷达到1.32万亿元，同比多增2469亿元，而分类别来看，无论是短期还是中长期贷款都增加较快，如1月中长期贷款新增8163亿，比去年同期增加2382亿。 流动性边际改善可期 我们认为，鉴于以下原因，年初以来政策微调引发的流动性边际宽松可能还会延续一段时间。 第一，目前无论是CPI还是PPI上涨压力都不大，如受反腐导致猪肉等食品价格出现反季节低迷影响，1月CPI环比低于预期， 而受国际商品价格走弱以及国内经济动能阶段性走弱影响，1月PPI环比也下跌 0.1%，而未来一个季度随着CPI食品价格季节性回落等因素影响，通胀压力不会有明显表现。 第二，上半年经济下滑的压力较大。如受去年下半年以来实施的流动性紧缩影响，目前主要支持经济增长的两大部门：房地产和基建部门的景气度今年上半年都还存在加快下滑的较大可能，以基建为例，今年增速下滑较快除了去年同期较高的基数外， 还包括以下原因：各地为适应中央经济结构调整的需要，都普遍下调了今年的GDP经济增长目标；今年是地方政府债务偿还的最高峰，中央政府对于地方控制债务风险有着更为严格的约束，这将迫使地方政府今年会更加重视债务风险防范，也纷纷将防控债务作为今年的重要任务，这都使得今年地方政府推动基建投资增长的能力及意愿受到限制。 第三，去年下半年以来，由于近年来影子银行的过度膨胀已经开始影响我国金融市场稳定和宏观调控的效果，中央去年底出台了规范影子银行业务发展的107号文，而监管部门近期也开始落实加强影子银行监管的政策，如银监会为了规范理财和同业业务，要求理财、同业等业务将由法人总部建立专营部门单独经营，其他部门和分支机构不再经营，6月末要初见成效；银监会还将出台强化同业融资的管理办法，拟提高对于银行同业类信贷业务 宏观研究快评 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第4页 的监管标准，这都意味着银行为了达到监管标准，不得不放缓同业资产的扩张，而考虑到这些资产对接的市场主体今年也将面临更大的债务压力，如今年是城投债及信托到期的最高峰，其中信托到期量将较13年增加50%，特别是今年二季度将出现上万亿的信托偿还峰值，若监管政策导致银行表外资产收缩的同时，流动性也过度紧缩，这就容易导致这些市场主体借新还旧出现问题，债务风险爆发引发金融市场稳定的情形就很有可能发生，因此央行上半年不大可能实施过紧的流动性控制，而会更多促进市场利率平稳运行，以为银行同业资产去杠杆，市场主体安然度过债务高峰创造平稳的金融环境。 第四，在改革的背景下，今年是利率市场化以及各类金融创新加快的一年，如互联网金融引发的理财产品大扩张正在加速利率市场化进程；今年很可能将发行面向企业及个人的大额存单，以进一步扩大金融机构负债产品市场化定价范围，这些因素都将驱动银行原有的低成本负债也向收益率更高的同业负债迁移，负债成本的上升也迫使银行不断提高资产收益率水平，从而也会对今年疲软的实体经济带来更大的调整压力。因此，央行会更加重视流动性管理，尤其在季节性资金紧张时期，不会放任利率水平出现类似去年6月，12月时期的大幅波动。 当然，市场对于央行政策向宽松方向的微调也不可有过多不切实际的预期。毕竟，多方面因素决定政策明显防松的空间不足，如新上任的美联储主席耶伦表示，目前作为美国QE加快退出条件的就业市场复苏还远未完成，失业率远高于实现完全就业时的水平，这也意味着美国QE加快退出的可能性较小，QE退出对于我国市场的影响也很可能有限；房地产市场价格上涨的态势还没有得到逆转，如央行四季度货币政策报告谈到，“房价整体仍在上涨，特别是一线城市房地产价格涨幅较高，有可能向其他关联领域传导，增大成本压力”；从1月的数据来看，银行信贷及表外资产扩张的冲动仍较大，若流动性明显宽松，也将进一步刺激银行支持的影子银行业务扩张以及企业债务的扩张，从而不利于管理层监管效果的实现。在此背景下，央行不会向市场释放出明显的流动性扩张信号，并且不排除流动性过快增长后引发央行今后流动性再次收缩的可能。 宏观研究快评 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第5页 分析师简介 高谦，中国民族证券研究所所长，中国人民银行研究生部经济学博士，长期从事证券市场研究工作，历任全国社会保障基金理事会副处长、处长，在《经济研究》、《经济科学》、《国际金融研究》、《经济学动态》等刊物发表多篇论文，对宏观经济和资产配置有深入研究。 陈伟，毕业于对外经济贸易大学金融学硕士专业，10年证券从业经验，先后在中国证券报、东北证券、中国证券市场联合设计中心、民族证券等单位从事行业咨询以及证券研究工作，发表了几百篇各类证券分析评论，并担任多家证券媒体的证券观察员，对于资本市场政策、宏观经济、金融市场运行有着深刻的理解。 朱启兵，宏观分析师，北京大学经济学硕士，CPA，曾任《经济学》（季刊）编辑部主任。对于宏观经济和公司财务有深刻理解，专长计量分析，善于发掘数据背后的经济关系，从宏观经济和企业行为两端解读经济运行。 马书博，国际宏观分析师。毕业于中央财经大学，金融学硕士。2012年加入中国民族证券，目前从事国际宏观研究工作。善于运用微观证据去验证宏观逻辑，发现经济的运行规律，能够从边际改善中寻求机会。 分析师承诺 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师，在此申明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告；本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点；本人不曾因、不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的报酬。 宏观研究快评 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第6页 投资评级说明 类别 级别 行业投资评级 看好 未来6个月内行业指数强于沪深300指数5%以上 中性 未来6个月内行业指数相对沪深300指数在±5%之间波动 看淡 未来6个月内行业指数弱于沪深300指数5%以上 股票投资评级 买入 未来6个月内股价相对沪深300指数涨幅在20%以上 增持 未来6个月内股价相对沪深300指数涨幅介于10%——20%之间 中性 未来6个月内股价相对沪深300指数波动幅度介于±10%之间 减持 未来6个月内股价相对弱于沪深300指数10%以上 免责声明 中国民族证券有限责任公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格（业务许可证编号：Z10011000）。 本报告仅供中国民族证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的客户。若本报告的接收人非本公司客户或为本公司普通个人投资者，应在基于本报告作出任何投资决定前请求注册证券投资顾问对报告内容进行充分解读，并提供相关投资建议服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。本公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及