请务必阅读正文后的免责声明部分 民族特色 精深实用 全球再现宽松，央行姿态难变 宏观研究快评 (2016.02.01) 投资要点：  近期，欧洲央行暗示3月扩大宽松，美联储加息预期减弱，日本宣布实施负利率，全球主要央行体现出趋向进一步宽松的一致性。  如全球主要央行的货币宽松延续，风险偏好短期内则可能有所转向，利于风险资产的价值回升。但全球能否真正走出通缩困境，仍需主要经济体政策上的进一步合作和协调。在货币政策的宽松之外，财政政策的努力以及进一步的结构性改革同样丌可缺席。  全球的再度宽松倾向一定程度上减轻了人民币的贬值压力，国内货币政策的空间打开。  鉴于2016年货币政策的重心在于“为结构性改革营造适宜的货币金融环境”。货币政策的总量宽松幵丌在选项中。央行仍然会偏好通过多种新型货币政策工具以及公开市场操作来维持流动性平稳幵引导无风险利率平稳向下。重申此前的观点：在经历了2015年实质宽松的货币政策之后，2016年的宽松预期应该有所调整。央行将更多关注价格而非总量的宽松，流动性总量丌会过度扩张，市场利率的平稳向下成为国内货币政策关注的焦点。 分析师：朱启兵 执业证书编号：S0050514080001 Tel：010-68586875 Email：zhuqb@chinans.com.cn 相关研究 《从降准的迟到看央行的政策意图》 2016-01-26 《边际企稳，趋势丌变：2015年12月经济数据前瞻》 2016-01-05 《企稳仍需时日——2015年11月工业企业经营数据点评》 2015-12-28 《供给侧改革不需求管理政策幵重——中央经济工作会议简评》 2015-12-22 《温和加息符合预期，市场反应较为平缓—12月FOM C议息会议简评》 2015-12-17 《政策显效，下行格局丌变——2015年11月宏观数据点评》 2015-12-15 证券研究报告 宏观研究快评 2016年02月01日 宏观研究快评 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第2页 正文目录 一、近期全球主要央行再趋宽松 ................................................................................................................................................................. 3 二、宽松利于全球风险偏好回升，仍需结构性改革 .............................................................................................................................. 5 三、中国央行的政策选择难有明显变化 .................................................................................................................................................... 5 图表目录 图1：欧元区经济近期表现有所放缓.......................................................................................................................................................... 3 图2：欧元区低通胀压力始终存在 .............................................................................................................................................................. 3 图3：美国PM I近期走弱明显...................................................................................................................................................................... 4 图4：美国通胀距目标尚远 ........................................................................................................................................................................... 4 图5：日本出口走弱......................................................................................................................................................................................... 4 图6：日本通胀低迷......................................................................................................................................................................................... 4 表1：美国的利率变化与通胀（PCE）、就业市场状况（LM CI） ..................................................................................................... 4 宏观研究快评 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第3页 一、近期全球主要央行再趋宽松 美联储开启加息周期后，主要央行货币政策出现分化。但在这一大背景下，最近一段时间，全球主要央行的动作则体现出了某种趋向进一步宽松的一致性。 1月21日，欧洲央行行长德拉吉表示，鉴于全球不确定性、地缘政治风险对经济增长构成威胁，经济下行风险再度上升，欧洲央行政策立场需要在3月重新审视。利率将处于现有或更低水平相当长时间，可能比之前预想的还要久。同时，他还强调，欧洲央行有能力、有决心、有意愿采取行动，也有足够多的工具。 一周之后，美联储1月议息会议毫不意外地保持利率不动。而从美联储的政策声明看，与2015年12月会议相比，对美国经济的评价渐趋谨慎。具体如：对家庭消费支出和企业固定投资的增长由“稳固步伐”转为“温和”；除了提到净出口疲软外，进一步提到“库存投资放缓”；预计随着货币政策的逐步调整，经济活动将“持续温和扩张”改为“温和扩张”；以及再度提到了“密切关注全球经济和金融形势”等。会议之后，市场对美联储年内加息的预期进一步弱化，联邦基金利率期货所显示市场对美联储2016年加息的预期也从加息两次变成一次，乃至不加息。 1月29日，日本央行意外宣布对超额准备实施-0.1%的负利率。同时表示，将尽可能快地实施负利率和QQE。日本央行行长黑田东彦在记者发布会上表示，采取负利率意在快速实现2%通胀目标。如有必要，日本央行将毫不犹豫地追加更多政策，包括进一步下调利率。 尽管政策力度并不一致，但美、欧、日央行近期则展示出了政策倾向的某种一致性。全球新一轮货币宽松再度临近。其背景，依然是持续的低通胀压力，以及复苏前景的不确定性。 就欧洲而言，尽管QE后温和复苏趋势明显，但近期走势有所放缓，1月综合PMI降至2015年3月以来最低值。而欧元区的通胀问题始终没有明显缓解，1月CPI同比增长0.4%，核心CPI同比增长1%，虽然趋势有所好转，但距欧洲央行2%的目标仍有明显距离。同时，欧洲央行所担心的全球不确定性以及地缘政治风险对欧洲经济增长的不利影响仍是现实。 图1：欧元区经济近期表现有所放缓 图2：欧元区低通胀压力始终存在 资料来源：Wi nd，民族证券 资料来源：Wi nd，民族证券 美联储虽然在2015年12月开启了加息进程。但与此前的加息周期相比，无论是通胀还是就业数据均相对较弱。而从PMI数据看，无论是制造业还是非制造业，近期均走弱明显，其中2015年11月、12月的制造业PMI连续两月位于收缩区间。最近公布的美国四季度GDP环比折年率同比增长0.7%，12月耐用品订单环比下降5.1%，亦不够理想。 40.0042.0044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.0058.0060.002011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-01欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI欧元区:Markit综合PMI-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.002012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-01欧元区:HICP(调和CPI):当月同比欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比 宏观研究快评 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第4页 表1：美国的利率变化与通胀（PCE）、就业市场状况（LMCI） 利率变化时点 利率未调整时间 利率变化方向 利率变化前LMCI变化 利率变化前PCE变化 1994年2月4日 1992年9月至1994年1月，17个月 加息 1.3—4.4 2.51%—1.98% 1997年3月25日 1996年2月至1997年2月，13个月 加息 3.1—6.6 1.94%—2.31% 1998年9月29日 1997年3月至1998年8月，17个月 降息 7.7—-0.2 2.11%—0.9% 2004年6月30日 2003年7月至2004年6月，11个月 加息 4.2—3.9 1.75%—2.8% 2007年9月18日 2006年7月至2007年9月，15个月 降息 1.2—-4.6 3.24%—2.49% 2015年12月18日 2009年1月至2015年12月，72个月 加息 -38.4—2.9 0.2%—0.4% 资料来源：Wind，民族证券 图3：美国PMI近期走弱明显 图4：美国通胀距目标尚远 资料来源：Wi nd，民族证券 资料来源：Wi nd，民族证券 日本的情况基本类似。正如日本央行所指出的，经济风险包括海外经济的下行风险、通胀预期的下行，以及未来的销售税上调等。而日本的出口已经连续三个月下行。核心CPI也连续数月徘徊于0附近。 图5：日本出口走弱 图6：日本通胀低迷 资料来源：Wi nd，民族证券 资料来源：Wi nd，民族证券 同时，我们也注意到，美、欧、日央行均表达了对全