债市日评：对于货币政策“挖坑”的担忧没有道理

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 固定收益研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/固定收益快评 固定收益 债市日评 2017年06月27日 对于货币政策“挖坑”的担忧没有道理 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师： 赵婧 0755-22940745 zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 证券分析师： 柯聪伟 021-60933152 kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 证券分析师： 李智能 0755-22940456 lizn@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516060001  利率品市场观察 时至今日，已经临近半年末，整体债券市场对于6月份的流动性状况预期平稳了，但是就像市场参与者戏称的那样，“虽然对于6月份流动性状况的预期平稳了，但是对于7月份流动性状况的不确定性担忧在上升”，这种心态可以理解，本质上是“担心货币政策出于短期因素考虑（例如半年末维稳），暂时的对6月份流动性安抚，而进入7月份后可能再度收紧”。如此一来，就是所谓的货币政策“挖坑”的担忧。 在我们看来，这种所谓货币政策“挖坑”的担忧本质是基于“阴谋论”的想法作祟。货币政策至少是一个基于中期看法而形成的内容，而绝非是基于短期角度而作为出发点考虑。其更没有必要为了给债券市场投资者挖个坑而达到所谓的惩戒目的。 我们在前期6月19日报告《货币政策正在发生着微妙的边际变化：从中性名义下的“偏紧”到“不紧不松”》中提出了货币政策基调的微妙变化，至今依然坚持这个看法。 当前货币政策基调微调的基本面支撑因素在于M2的回落。 M2本身具有双重属性，一者是反映全社会债务杠杆率的变化，通常衡量的指标是“M2/名义GDP”；另一者是反映经济增长的预期前景，在一定程度上可作为经济增长的领先或同步指标对待。政策对于M2的态度更多反映的是一种在“去杠杆”和“稳增长”之间的一种平衡。 在M2不断下行跌破10%后，可以说中国的去（稳）杠杆效应已经见到了成效，这在易纲副行长的表述中可见一斑（【易纲：将杠杆增速降下来已经有初步结果】易纲说：“我们坚持稳中求进工作总基调，贯彻落实新发展理念，并把防控金融风险放到更加重要的位臵。从货币政策的角度来说，我们面临稳增长和防风险的平衡，特别要处理好杠杆率方面的潜在风险。5月M2同比增长9.6%。从中能看出我们进一步稳杠杆态势。去杠杆首先是稳杠杆，要让杠杆的增速降下来。现在看来，已有初步的结果。）。 在杠杆增速下降已见成效的前提下，政策重心向稳增长偏移可谓顺其自然。因此我们认为后期的政策重心将更多的开始关注下降的M2是否给实体经济造成了一定的负面影响，而非一味的降低债务杠杆率。 如果这种政策重心发生一定的偏移，那么我们可能看到这样两个现象出现： 1、货币市场利率出现有效的降低，至少回归到公开市场利率的通道中； 2、严格的信贷额度管控可能出现松动迹象，紧信贷管控得到一定的改善； 我们认为这两者后期都会发生，而这种判断对于债券市场的意义则在于，在未来一段时间内，曲线将可能经历一个增陡下行的过程。  信用品市场观察 （1）公募信用债收益率指数变动情况 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 2 上周（6月19日至23日）整体公募信用债收益率较上上周下行14.5BP至5.40%。其中AAA级下行6.9BP至4.91%；AA+级下行19.7BP至5.64%；AA级下行25.1BP至6.04%。上周信用债收益率继续明显下行。 期限方面，AAA级1年以内期限收益率下行5.0BP至4.67%，5-10年期限收益率下行12.1BP至5.07%，AAA级收益率曲线变平；AA+级1年以内期限收益率下行14.1BP至5.50%，5-10年期限收益率下行23.2BP至5.99%，AA+级收益率曲线变平；AA评级1年期限内收益率下行16.5BP至6.06%，5-10年期限收益率下行24.5BP至6.28%，AA级收益率曲线亦变平。 行业方面，AAA级煤炭债、钢铁债收益率分别下行13.4、15.2BP，房地产债收益率上行22.1BP；AA+级煤炭债、钢铁债、房地产债收益率分别下行18.6、15.4、17.0BP；AA级煤炭债、钢铁债、房地产债收益率分别下行6.4、25.5、25.6BP。 表1：公募信用债收益率指数变动情况 2017-6-16 2017-6-23 收益率变动（BP） 整体公募信用债收益率（%） 5.55 5.40 -14.5 整体:AAA（%） 4.98 4.91 -6.9 整体:AA+（%） 5.84 5.64 -19.7 整体:AA（%） 6.30 6.04 -25.1 资料来源: WIND，国信证券经济研究所整理 （2）发行人负面新闻整理 表2：债券发行人负面新闻整理 发行人简称 发生日期 事件类型 相关债券 国裕物流 2017/6/26 银行贷款逾期及欠息共计3.95亿元 15国裕物流CP001等 沈阳南湖科技开发集团公司 2017/6/26 主体和债券评级下调 13沈阳南科债02等 永城煤电控股集团 2017/6/26 取消发行2017年度第一期短期融资券 17永煤CP001 西南能矿集团 2017/6/26 取消发行2017年度第一期扶贫中期票据 17西南能矿MTN001 资料来源: WIND，国信证券经济研究所整理  转债市场观察 1、蓝标转债：公司发布可转债跟踪评级报告，维持公司主体信用等级为AA，评级展望稳定；维持本期债券的信用等级为AA。 2、骆驼转债：公司全资子公司骆驼集团新能源电池有限公司“动力型锂电子电池项目”收到襄阳市财政局下拨的技改提质工程设备补贴675.35万元。 3、久其转债：公司发布公开发行可转换公司债券上市公告书，久其软件将于2017年6月27日上市，发行量为7.8亿元。 4、15国资EB：公司举行2017年资本市场开放日，并就“寿险价值可持续增长的驱动因素”作出报告，2007年至2016年，2016年寿险业务收入为上市初期的2.7倍，净利润为上市初期的1.9倍。 5、骆驼转债：公司实施2016年年度权益分派，每股派发现金红利0.061元，除权除息日为2017年6月30日，江南转债的转股价格将于2017年6月30日起由原来的16.78元／股调整为16.72元／股。  国债期货以及相关衍生品市场观察 10年期国债期货主力合约T1709开于95.490，收于95.750，结算价95.725，最高95.790，最低95.425，涨幅0.39%，振幅0.38%，成交46936手，其中外盘24026手，内盘22910手，持仓量52840手。较前一交易日，合约收盘价上升0.330，结算价上升0.345，成交量上升2591手，持仓量下降1433手；5年期国债期货主力合约TF1709上涨0.25%。 另外，港交所推出的五年期中国财政部国债期货近月合约HTF1709开于97.794，收于97.920，最高97.920，最低97.794，涨幅0.20%，振幅0.13%，成交18手，其中外盘9手，内盘9手，上一交易日结算价97.726、持仓量551手。较前一交易日，合约收盘价上升0.190，成交量上升6手；远月合约HTF1712上涨0.27%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 3 今日央行公告称，临近月末财政支出力度加大，对冲央行逆回购到期后银行体系流动性处于较高水平，今日不进行公开市场操作，考虑到今日500亿逆回购到期，今日公开市场操作净回笼500亿元。今日银行间资金面延续宽松态势，银行间回购利率多数下行，机构对平稳度过6月末时点信心增强，不过交易所资金利率依然较高，非银机构资金压力较大。二级市场方面，央行副行长易纲在第九轮中美工商领袖和前高官对话发言称，去杠杆已有初步的结果，提振市场情绪，叠加季末资金面延续宽松，国债期货高开高走，大幅收涨，5、10年期国债期货主力合约收盘涨幅对应收益率分别下行约6BP和5BP，5、10年期国债期货主力合约对应CTD券收益率分别下行约3BP和7BP。 图 1：各合约行情一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图 2：各合约对应CTD券一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图 3：T1709的机构持仓变动 合约开盘最高最低结算涨跌涨跌幅振幅外盘内盘成交量(手)简评TF1709.CFE98.02098.23097.98598.1850.2450.25%0.25%6311498311294TF1712.CFE98.05098.24598.03098.2000.2450.25%0.22%160230390TF1803.CFE97.50098.05597.50097.7750.1500.15%0.57%01212T1709.CFE95.49095.79095.42595.7250.3700.39%0.38%240262291046936T1712.CFE95.42095.70595.36095.6400.3250.34%0.36%7625661328T1803.CFE95.31595.61095.31595.5900.3400.36%0.31%13417国债期货高开高走，大幅收涨合约成交量（亿）当日YTM前一交易日YTM变动幅度(bp)当日期货对应收益率前一交易日期货对应收益率变动幅度（bp）当日IRR当日BNOC简评170007.IB70.33.47003.4950-2.503.40293.4510-4.814.1382%-0.2916170007.IB70.33.47003.4950-2.503.38673.4367-5.013.5566%-0.3648170007.IB70.33.47003.4950-2.503.40143.4454-4.403.1897%-0.3021160017.IB0.73.57003.6400-7.003.53613.5801-4.414.0268%-0.2499160017.IB0.73.57003.6400-7.003.53893.5787-3.983.3020%-0.2261160017.IB0.73.57003.6400-7.003.53563.5815-4.593.1556%-0.2414主力期货合约对应收益率下行 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 4 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图 4：HTF合约收盘价分析 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 排名买方会员多单持仓（手）变动卖方会员空单持仓（手）变动成交会员成交量（手）变动简评1中信期货5,463-168中信期货9,881-423海通期货9,207-4502永安期货4,08039国泰君安5,650-902招商期货8,105483海通期货3,505-44广发期货3,52767中信期货7,4372,5634广发期货3,401272和融期货2,91445国泰君安5,8011,6945华泰期货3,224-741乾坤期货2,315914上海东证4,226-9446兴证期货2,501209上海东证2,23619申银万国2,7381,2697银河期货2,31412银河期货2,144-6兴证期货2,557-8078光大期货2,106-28国投安信2,094239广发期货2,499-8119国泰君安2,026137鲁证期货1,884-257华泰期货2,370910平安期货1,560-572海通期货1,66337方正中期2,069606前五汇总19