转债策略周报：低价策略失效的背后

债券研究/2024.07.29 低价策略失效的背后顾一格(分析师) 021-38038201 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 转债策略周报 本报告导读： 当前我们对超低价转债整体谨慎，后续需观察权益市场小微盘指数何时企稳，以及个别即将到期的转债能否顺利还本付息。 投资要点： 进入2024年，低价策略表现不佳，分别在1月底、4月中下旬和5 月底以来出现三次明显回调，第三次回调已经持续接近2个月。5 月中下旬以来的低价冲击经历了低价下跌局部蔓延、低价冲击达到 高峰后有所缓解和广汇转债退市引发低价再度回调三个阶段。第一阶段：5月14日-6月14日，低价下跌局部蔓延；第二阶段：6月14日-7月2日，低价冲击达到高峰后有所缓解；第三阶段：7月3日-7月26日，广汇转债退市引发低价再度回调。 当前我们对超低价转债整体谨慎，后续需观察权益市场小微盘指数何时企稳，以及个别即将到期的转债能否顺利还本付息。一方面，岭南转债、中装转2、三房转债、山鹰转债等转债的正股股价已低于 2元，面临一定压力，小微盘股下跌背景下，转债投资者或持续担忧 正股退市风险；另一方面，岭南转债和山鹰转债将分别于8月14日和11月21日到期，如果能顺利偿债，将有助于市场信心恢复。 超低价转债的机会在于非理性定价和下修后的反弹。近期市场过度 悲观导致大量转债价格跌破面值和债底，偏债型转债的加权平均纯 债溢价率处于0以下，显然大量转债被非理性定价，其中信用风险实际不大的转债有望在市场情绪企稳后回到面值或债底以上；此外近期转债密集下修延续，一旦下修转股价叠加正股股价反弹，转债的偿债能力将不再是最主要的考量因素，建议在可能下修或已下修到底的转债中寻找正股反弹的机会。 建议选择性价比提升的大市值、高评级、业绩确定性较强的转债。 近期转债市场过度担忧叠加权益市场下跌导致大量转债的价格和估 值同时回调，转债整体性价比显著提升。考虑到未来一段时间权益市场大市值风格有望继续占优，7-8月中报业绩验证期业绩确定性仍是市场关注的重点，AI、智能网联汽车、低空经济、智能机器人等产业仍有政策催化预期，建议选择性价比有所提升的大市值、高评级、业绩确定性较强的转债。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表 现不及预期。 guyige@gtjas.com 登记编号S0880522120006 相关报告 广普降息之后：短期长债补涨与长期中枢下移 2024.07.29 “资产荒”到广普降息，理财配置信用债的变化 2024.07.29 央行加大逆周期调节力度2024.07.29 二永债新券换手率的变化2024.07.24基于国债期货净持仓的“多空占优指标”及策略应用2024.07.23 目录 1.转债策略思考3 2.风险提示5 1.转债策略思考 2024年低价策略和高YTM策略表现不佳。2024年1-7月，转债低价策略和高YTM策略分别累计下跌17.08%和17.56%，大幅跑输中证转债指数（累计下跌2.89%）。回顾历史，2018-2023年转债低价策略和高YTM策略每年 都能创造正收益，作为相对保守的策略，甚至在2021年大幅跑赢中证转债指数，在2018、2022和2023年中证转债指数下跌期间也做到了“退可守”。进入2024年，低价策略表现不佳，分别在1月底、4月中下旬和5月底以 来出现三次明显回调，第三次回调已经持续接近2个月。 1月底和4月中下旬的低价冲击持续时间较短。1月底的低价冲击源于雪球、股权质押、融券等风险暴露对于小微盘股票的冲击，跌破面值的转债数量占比由年初的1.29%上升至14.44%，2月6日起随着权益市场企稳反弹， 跌破面值的转债数量占比回落至5%以内；4月12日之后的低价冲击来自退市新规出台引发的投资者对于弱资质标的正股退市的担忧，但本次冲击也仅持续了两个交易日，跌破面值的转债数量占比由6.88%上升至10.59%，随后逐步回落至4.84%。 图1：2024年低价策略和高YTM策略表现不佳图2：6月底低价策略短暂反弹后，7月重回下跌 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2018年 2023-12-28 2024-01-05 2024-01-12 2024-01-19 2024-01-26 2024-02-02 2024-02-19 2024-02-26 2024-03-04 2024-03-11 2024-03-18 2024-03-25 2024-04-01 2024-04-10 2024-04-17 2024-04-24 2024-05-06 2024-05-13 2024-05-20 2024-05-27 2024-06-03 2024-06-11 2024-06-18 2024-06-25 2024-07-02 2024-07-09 2024-07-16 2024-07-23 2024-07-26 -30% 低价策略高YTM策略中证转债指数 115 110 105 100 95 90 85 80 2024年1-7月 75 低溢价策略低价策略双低策略高YTM策略高股息 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5月中下旬以来的低价冲击经历了低价下跌局部蔓延、低价冲击达到高峰后有所缓解和广汇转债退市引发低价再度回调三个阶段。 第一阶段：5月14日-6月14日，低价下跌局部蔓延。 5月14日，鸿达转债的主办券商公告称鸿达转债存在回售违约风险，但由 于鸿达转债已于2024年2月退市，市场并未出现波澜；5月21日，岭南转债公告提示注意其转债赎回事项违约风险，5月22日评级下调至BB，并收到监管问询函，正股岭南股份为国资背景，对市场情绪造成一定冲击，随后几个交易日中，科华、中陆、东杰等转债跌破面值；5月27-30日，三房、亚药、宏图转债陆续公告评级被下调，山鹰、广汇、文科、凌钢转债正股连续下跌接近面值退市条件，弱资质转债同时出现评级下调和正股退市双重风险，导致担忧情绪开始蔓延，跌破面值转债数量占比由5.60%上升至9.01%。 第二阶段：6月14日-7月2日，低价冲击达到高峰后有所缓解。 6月14日-28日，转债跟踪评级密集披露，38只转债陆续公告评级被下调， 2024年的转债评级下调比例为7.78%，显著高于2023年的3.46%。高频率的评级下调公告导致担忧情绪继续升温，跌破面值的转债数量占比一度达 到18.2%，跌破面值的转债数量多达98只，其中不乏维持AA及以上评级的天业、利群、通裕、禾丰、锂科等，以及多只光伏转债（晶能、晶澳、晶科等）。6月25日-7月2日，随着跟踪评级披露接近尾声，部分机构开始抢跑布局超低价转债，超低价转债价格有所反弹，跌破面值的转债数量占比回落至13.75%。 第三阶段：7月3日-7月26日，广汇转债退市引发低价再度回调。 7月3日起，广汇转债连续公告提示正股退市风险，广汇转债剩余规模较大 （28.82亿元），机构持仓量不低（2024Q1末公募基金持仓市值达到5亿元，48只基金持有广汇转债），主体评级较高（AA），广汇转债的退市导致市场再次开始担忧转债的正股退市风险。同时，权益市场依然面临调整压力，与转债重合度较高的中证1000指数自5月中下旬以来延续下跌趋势，加重了转债投资者对正股的悲观情绪。跌破面值的转债数量占比持续上升，最高达到25.38%。 图3：跌破面值和债底的转债数量占比处于历史高位图4：当前偏债转债加权平均纯债溢价率低于0 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 跌破面值转债数量占比跌破债底转债数量占比 元 115 110 105 100 95 90 85 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 80 偏债纯债溢价率（右轴）偏债转债平均纯债价值 偏债转债平均价格 20% 15% 10% 5% 0% 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 -5% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 当前我们对超低价转债整体谨慎，后续需观察权益市场小微盘指数何时企稳，以及个别即将到期的转债能否顺利还本付息。一方面，岭南转债、中装转2、三房转债、山鹰转债等转债的正股股价已低于2元，面临一定压力， 小微盘股下跌背景下，转债投资者或持续担忧正股退市风险；另一方面，岭南转债和山鹰转债将分别于8月14日和11月21日到期，如果能顺利偿债，将有助于市场信心恢复。 超低价转债的机会在于非理性定价和下修后的反弹。近期市场过度悲观导致大量转债价格跌破面值和债底，偏债型转债的加权平均纯债溢价率处于0以下，显然大量转债被非理性定价，其中信用风险实际不大的转债有望在市 场情绪企稳后回到面值或债底以上；此外，近期转债密集下修延续，一旦下修转股价叠加正股股价反弹，转债的偿债能力将不再是最主要的考量因素，建议在可能下修或已下修到底的转债中寻找正股反弹的机会。 建议选择性价比提升的大市值、高评级、业绩确定性较强的转债。近期转债市场过度担忧叠加权益市场下跌导致大量转债的价格和估值同时回调，转 债整体性价比显著提升。考虑到未来一段时间权益市场大市值风格有望继续占优，7-8月中报业绩验证期业绩确定性仍是市场关注的重点，AI、智能网联汽车、低空经济、智能机器人等产业仍有政策催化预期，建议选择性价比有所提升的大市值、高评级、业绩确定性较强的转债。 表1：市值50亿元以上、高评级、业绩确定性较强的转债推荐 转债代码 转债简称 价格 （元） 转股溢价率 纯债YTM 纯债溢价率 余额（亿元） 剩余期限 （年） 正股市值（亿元） 正股PE(2024E ) 主体最新评级 中信一级行业 股息率 （过去12 个月） 127074.SZ 麦米转2 113.41 36.43% 1.37% 8.57% 12.20 4.22 127.90 16.50 AA- 电力设备及新能源 0.85 118024.SH 冠宇转债 106.60 69.41% 2.22% 0.39% 30.89 4.25 166.84 22.64 AA 电子 0.00 113669.SH 景23转债 123.71 15.31% -1.98% 21.90% 11.54 4.70 238.11 19.14 AA 电子 1.77 128136.SZ 立讯转债 111.80 67.29% -0.20% 5.24% 29.99 2.28 2,728.62 19.88 AA+ 电子 0.79 113619.SH 世运转债 124.52 5.05% -3.78% 15.81% 8.83 2.49 137.32 22.26 AA 电子 2.40 113638.SH 台21转债 108.84 62.81% 1.99% 0.80% 6.00 3.43 97.86 14.32 AA 纺织服装 1.45 127095.SZ 广泰转债 120.80 13.94% -