转债策略周报：低价冲击后的择券方向

本报告导读： 2024.06.18 低价冲击后的择券方向 ——转债策略周报 顾一格(分析师) 021-38038201 guyige@gtjas.com 登记编号S0880522120006 相关报告 债券研究 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 我们认为100元以下的低价转债投资风险回报率整体较低，相对低价转债的投资机会在于经营改善、高股息和下修。 摘要： 本轮转债低价冲击是股市监管趋严、小微盘股票下跌、投资者对信用风险重视程度提升的共同结果。2024年以来，随着交易类、财务类强制退市规则趋严，再融资政策收紧，A股市场优胜劣汰机制正在逐步 完善，小微盘指数持续调整，2023年转债市场已有个别正股退市的先例，且2023年以来转债到期还本付息的比例提高，转债投资者对转债信用风险的重视程度有所提升，年报问询函、业绩亏损等事件成为催化。 对于100元以下的低价转债，我们认为难以复制2021年的修复性行 情。主要由于当前的市场环境和2021年初相比发生了巨大变化：第 一，监管趋严，正股强制退市概率提升；第二，市场看重高分红、稳 定现金流，中小市值公司在风格上不占优；第三，大量转债接近回售期或到期，在股价疲弱情况下，到期还本付息概率提升，发行人信用资质的重要性提升，信用风险事件对低价转债的影响加大。 整体来看，我们认为100元以下的低价转债投资风险回报率较低。当 前100元以下的转债共有49只，其中9只接近触发交易类或财务类 强制退市条件，5只主体评级近期被下调，33只2023年业绩亏损，37只流动比率小于2。100元以下的转债反映的是市场对其信用风险的定价，即使最终能到期还本付息，但期间受到信用风险事件带来的流动性冲击概率较大，持有体验不佳，风险和回报匹配度较低。 相对低价的转债中，我们认为投资机会主要在三个方面：（1）部分低 价转债由于2023年财务数据趋弱，近期跟随小微盘股下跌，但实际 信用风险较小，且近期经营有所改善或有潜在主题催化，例如永22、科蓝转债；（2）高股息、稳定现金流的银行、公用事业、交运行业的转债，例如兴业、旺能、大秦转债；（3）参与低价转债的下修博弈，随着越来越多转债进入存续的后半程，转债下修促转股意愿明显提升，下修博弈或可继续成为转债超额收益的来源。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现 不及预期。 一级发行加权到期期限来到阶段性高点 2024.06.17 半年末银行间流动性或可更乐观 2024.06.16 资金利率下行背后的机构行为支撑 2024.06.13 降息交易依然需耐心等待 2024.06.12 专项债发行“经济大省挑大梁” 2024.06.12 2024年5月23日以来，转债市场再次出现低价冲击，跌破面值的转债数量占比由4.84%提升至9.01%，这是2024年内出现的第三次低价冲击。前两次分别出现在1月底至2月初，以及4月12日“新国九条”发布之后。1 月底的低价冲击源于雪球、股权质押、融券等风险暴露对于小微盘股票的冲击，4月12日之后的低价冲击来自退市新规出台引发的投资者对于弱资质标的正股退市的担忧，本次低价冲击则来源于部分小微盘股票收到监管问询函，以及年报披露后对于绩差转债评级下调的担忧。 低溢价策略 高YTM策略 低价策略 高股息 双低策略 图1：5月23日以来，低价转债数量持续提升图2：2024年内已有三次低价/高YTM策略明显回调 115 110 105 100 95 90 2023-12-28 2024-01-05 2024-01-12 2024-01-19 2024-01-26 2024-02-02 2024-02-19 2024-02-26 2024-03-04 2024-03-11 2024-03-18 2024-03-25 2024-04-01 2024-04-10 2024-04-17 2024-04-24 2024-05-06 2024-05-13 2024-05-20 2024-05-27 2024-06-03 2024-06-11 2024-06-14 85 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2024年以来，投资者对转债信用风险的重视程度提升，转债低价冲击频发。由于弱资质转债流动性较差，部分投资者的抛售行为对其价格冲击较大，价格下跌又助推了担忧情绪扩散，引发了低价转债负反馈式下跌。 回顾历史，最有代表性的一次转债低价冲击发生在2020年12月底至2021年2月初，最极端时跌破面值的转债数量占比达到48.25%，随后低价转债价格持续修复，2021年低价/高YTM策略超额收益明显。 表1：各类转债策略的历史表现对比 时期 低溢价策略 低价策略 双低策略 高YTM策略 高股息策略 中证转债 上证指数 中证1000 中证信用 债指数 中证国债指数 总收益率 318.54% 85.75% 124.49% 88.73% 59.10% 36.49% -9.06% -25.19% 30.40% 38.13% 年化收益率 24.84% 10.07% 13.35% 10.34% 7.46% 4.94% -1.46% -4.40% 4.20% 5.13% 最大回撤 28.42% 14.80% 12.65% 12.89% 10.62% 11.54% 29.56% 40.19% 3.08% 4.10% 2018年收益率 -1.99% 0.28% 8.58% 0.76% -2.75% -2.37% -25.39% -36.63% 6.75% 8.27% 2019年收益率 48.43% 24.61% -1.42% 19.00% 18.83% 24.59% 21.68% 23.04% 4.61% 4.56% 2020年收益率 66.43% 5.07% 9.03% 11.25% 8.39% 4.62% 11.73% 18.65% 2.52% 2.31% 2021年收益率 95.32% 42.29% 23.60% 41.55% 18.46% 18.68% 5.90% 19.72% 4.24% 6.21% 2022年收益率 -12.42% 1.80% 21.77% 2.13% -0.57% -8.65% -13.36% -18.23% 1.88% 3.57% 2023年收益率 -0.39% 5.98% 33.30% 5.78% 5.09% -0.94% -4.45% -9.56% 5.13% 5.47% 2024年收益率 6.32% -8.73% -4.60% -10.98% 4.96% 2.29% 2.64% -10.76% 3.08% 3.76% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 本轮转债低价冲击的级别不及2020年底，但持续性更强，往后看，也难以复制2021年的低价修复行情。2024年以来转债市场的三次低价冲击和2020年底的起因不尽相同。2020年底至2021年初的转债低价冲击可追溯到2020 年11月10日永煤违约事件对债市的扰动，但当时转债受到的影响不大，随后12月15日鸿达兴业违约对转债市场造成一定冲击，低价转债数量占比开始提升。2021年1月初，随着权益市场反弹，转债市场紧张情绪有所缓解，然而，1月中下旬开始，股债市场同时由于流动性收紧预期提升而出现下跌，权益市场中小盘股跌幅较大，转债同时受到正股下跌和债市流动性冲击的影响，低价转债占比迅速上升。 本轮转债低价冲击是股市监管趋严、小微盘股票下跌、投资者对信用风险重视程度提升的共同结果。2024年以来，随着交易类、财务类强制退市规则趋严，再融资政策收紧，A股市场优胜劣汰机制正在逐步完善，小微盘指 数持续调整，2023年转债市场已有个别正股退市的先例，且2023年以来转债到期还本付息的比例提高，转债投资者对转债信用风险的重视程度有所提升，年报问询函、业绩亏损等事件成为催化。 对于100元以下的低价转债，我们认为难以复制2021年的修复性行情。主 要由于当前的市场环境和2021年初相比发生了巨大变化：第一，监管趋严， 正股强制退市概率提升；第二，市场看重高分红、稳定现金流，中小市值公司在风格上不占优；第三，大量转债接近回售期或到期，在股价疲弱情况下，到期还本付息概率提升，发行人信用资质的重要性提升，信用风险事件对低价转债的影响加大。 整体来看，我们认为100元以下的低价转债投资风险回报率较低。当前100 元以下的转债共有49只，其中9只接近触发交易类或财务类强制退市条件， 5只主体评级近期被下调，33只2023年业绩亏损，37只流动比率小于2。 100元以下的转债反映的是市场对其信用风险的定价，即使最终能到期还本付息，但期间受到信用风险事件带来的流动性冲击概率较大，持有体验不佳，风险和回报匹配度较低。 相对低价的转债中，我们认为投资机会主要在三个方面：（1）部分低价转债由于2023年财务数据趋弱，近期跟随小微盘股下跌，但实际信用风险较小，且近期经营有所改善或有潜在主题催化，例如永22、科蓝转债；（2）高股 息、稳定现金流的银行、公用事业、交运行业的转债，例如兴业、旺能、大秦转债；（3）参与低价转债的下修博弈，随着越来越多转债进入存续的后半程，转债下修促转股意愿明显提升，下修博弈或可继续成为转债超额收益的来源。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分 析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途