转债策略周报：大选落定后的转债择券方向

债券研究/2024.11.11 大选落定后的转债择券方向顾一格(分析师) 021-38038201 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 转债策略周报 本报告导读： 短期行情震荡轮动，股指方向决断在年末。转债择券聚焦双低，关注自主可控、扩内需和化债，特斯拉产业链三条主线。 投资要点： 现阶段转债上涨从低价修复驱动转化为正股上涨驱动。对于9月24 日以来不同阶段各个转债策略的表现，9月24日至10月8日，以 及10月14日至11月3日的转债上涨阶段，低价策略超额收益明显，底层原因是正股上涨叠加下修增多，低价转债的转股预期提升信用担忧下降。当前跌破面值和跌破债底的转债数量占比回到10%以内，超低价转债的修复已经相对充分。下一阶段转债上涨的驱动来源是正股上涨和转股溢价率反弹，双低和低溢价转债弹性更大。 近期转债市场迎来下修和赎回潮，平价在110-130元且剩余期限较长的低溢价转债转股溢价率有修复机会。2019-2021年是转债发行的高峰期，现存转债中有接近43%的转债剩余期限不足3年，随着 权益市场行情回暖，大量转债有意愿把握机会通过下修和强赎促成转股。10月以来，提议下修和公告强赎的转债数量明显增多，截至11月9日，已有20只转债提议下修（其中11只剩余期限小于3 年），17只转债公告强赎（其中16只剩余期限小于3年）。出于对 强赎风险的担忧，平价在110-130元的转债平均转股溢价率压缩至 历史低位。不过，转债强赎不是必然，10月以来，剩余期限大于3年的转债不强赎的概率为91%（剩余期限小于3年的转债不强赎概率仅为23%），平价在110-130元且剩余期限较长的低溢价转债转股溢价率有修复机会。另一方面，剩余期限较短的低价转债下修博弈仍有一定胜率。 短期行情震荡轮动，股指方向决断在年末。过去一周两只靴子落地 第一是11月6日特朗普赢得大选，意味着潜在地缘冲突风险可能下 降，与我国的经贸科技冲突可能上升，第二是11月8日人大常委会公布的“6+4”万亿的化债安排，后续增量财政政策有望进一步落地根据国君策略团队的最新观点，在人大会后政策分歧减小，年底经济工作会议给予对于2025年的增量政策指引前，市场仍会博弈增量政策预期，推动行情震荡和轮动。方向性的决断在年末，政策取向能否从“扩货币”向“扩信用”迈进是行情可否再度推升的关键。 转债择券聚焦双低，关注自主可控、扩内需和化债，特斯拉产业链三条主线：�周期复苏叠加国产化机遇的半导体产业链转债，包括受益于行业周期回暖的半导体设计、制造、封测环节，以及半导体 材料和设备中国产化率较低环节的转债，建议增持飞凯、国力转债 ②受益于扩内需和化债政策的食品饮料、地产后周期、建筑等行业的转债，建议增持百润、金23、山路转债；③特朗普上台，特斯拉有望享受政策红利，核心一级零部件供应商转债有望受益，建议增持爱迪转债。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表 现不及预期。 guyige@gtjas.com 登记编号S0880522120006 相关报告 “预期落地”下债市的走势，揭示了利率新中枢 2024.11.10 大选落定对仓储物流reits的重定价2024.11.10从一二级市场利差看信用债市场情绪2024.11.06REITs指数整体下行2024.11.04基差收敛之后，现券有补涨空间2024.11.03 目录 1.转债策略思考3 2.风险提示6 1.转债策略思考 过去一周（11月4日-11月8日）权益市场全面上涨，转债跟随上涨。过去一周美国总统大选尘埃落定，不确定性消除，市场对国内的内需刺激政策保持期待，权益市场全面上涨，中小盘股涨幅强于大盘股。计算机、军工、电 子、通信等具有国产替代趋势的科技行业，以及汽车、食品饮料、机械等受益于内需发力、以旧换新政策的行业涨幅居前。中证转债指数累计上涨2.16%，高价低溢价策略表现略好于低价和双低策略。 图1：过去一周权益市场全面上涨，转债跟涨图2：过去一周高价低溢价策略表现好于低价和双低策略 10% 8% 6% 115 过去一周（2024/10/28-2024/11/1） 过去两周（2024/11/4-2024/11/8） 8.31% 8.79% 7.11% 6.70% 5.51% 5.50% 2.16% 0.38% -0.54% -0.84%-0.91% -0.75% -1.68% -1.38% 110 105 转债低价指数转债双低指数转债高价低溢价率指数 4% 2% 0% -2% -4% 中证转债上证指数万得全A沪深300中证500中证1000国证2000 100 95 90 2024-01 2024-01 2024-01 2024-02 2024-02 2024-03 2024-03 2024-04 2024-04 2024-05 2024-05 2024-06 2024-06 2024-07 2024-07 2024-07 2024-08 2024-08 2024-09 2024-09 2024-10 2024-10 2024-11 85 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 现阶段转债上涨从低价修复驱动转化为正股上涨驱动。对于9月24日以来 不同阶段各个转债策略的表现，9月24日至10月8日，以及10月14日至 11月3日的转债上涨阶段，低价策略超额收益明显，底层原因是正股上涨叠加下修增多，低价转债的转股预期提升，信用担忧下降。当前跌破面值和跌破债底的转债数量占比回到10%以内，超低价转债的修复已经相对充分。下一阶段转债上涨的驱动来源是正股上涨和转股溢价率反弹，双低和低溢价转债弹性更大。 图3：不同阶段各个转债策略的表现对比图4：跌破面值/债底转债数量占比回到10%以内 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 9.24-10.810.9-10.1110.14-11.311.4-11.8 低价策略双低策略低溢价策略 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 0% 跌破面值转债数量占比跌破债底转债数量占比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 近期转债市场迎来下修和赎回潮，平价在110-130元且剩余期限较长的低溢价转债转股溢价率有修复机会。2019-2021年是转债发行的高峰期，现存转债中有接近43%的转债剩余期限不足3年，随着权益市场行情回暖，大 量转债有意愿把握机会通过下修和强赎促成转股。10月以来，提议下修和公告强赎的转债数量明显增多，截至11月9日，已有20只转债提议下修 （其中11只剩余期限小于3年），17只转债公告强赎（其中16只剩余期限 小于3年）。出于对强赎风险的担忧，平价在110-130元的转债平均转股溢价率压缩至历史低位。不过，转债强赎不是必然，10月以来，剩余期限大于3年的转债不强赎的概率为91%（剩余期限小于3年的转债不强赎概率仅为23%），平价在110-130元且剩余期限较长的低溢价转债转股溢价率有修复机会。另一方面，剩余期限较短的低价转债下修博弈仍有一定胜率。 图5：9月底以来转债平均价格和中位数价格大幅回升图6：各平价段转债平均转股溢价率分位数（2018年以来） 元 135转债平均价格转债价格中位数 130 125 120 115 110 105 100 95 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 90 2024/5/222024/9/232024/10/82024/11/8 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 短期行情震荡轮动，股指方向决断在年末。过去一周两只靴子落地，第一是11月6日特朗普赢得大选，意味着潜在地缘冲突风险可能下降，与我国的经贸科技冲突可能上升，第二是11月8日人大常委会公布的“6+4”万亿 的化债安排，后续增量财政政策有望进一步落地。根据国君策略团队的最新观点，在人大会后政策分歧减小，年底经济工作会议给予对于2025年的增量政策指引前，市场仍会博弈增量政策预期，推动行情震荡和轮动。方向性的决断在年末，政策取向能否从“扩货币”向“扩信用”迈进是行情可否再度推升的关键。 转债择券聚焦双低，关注自主可控、扩内需和化债，特斯拉产业链三条主线：�周期复苏叠加国产化机遇的半导体产业链转债，包括受益于行业周期回暖的半导体设计、制造、封测环节，以及半导体材料和设备中国产化率 较低环节的转债，建议增持飞凯、国力转债；②受益于扩内需和化债政策的食品饮料、地产后周期、建筑等行业的转债，建议增持百润、金23、山路转债；③特朗普上台，特斯拉有望享受政策红利，核心一级零部件供应商转债有望受益，建议增持爱迪转债。 表1：11月十大转债组合 分类 转债代码 转债简称 正股代码 正股简称 价格 （元） 转股溢价率 纯债YTM 纯债溢价率 余额（亿元） 剩余期限 （年） 2021- 2023年平 均股息率 正股PE(2024E) 正股市值（亿元） 主体最新评级 行业景气改善 127064.SZ 杭氧转债 002430.SZ 杭氧股份 119.48 27.70% -1.86% 16.27% 11.37 3.55 3.18 22.34 247.55 AA+ 127077.SZ 华宏转债 002645.SZ 华宏科技 100.62 38.04% 4.64% 5.25% 5.15 4.09 1.23 43.75 47.22 A+ 政策/事件催化 127083.SZ 山路转债 000498.SZ 山东路桥 108.29 31.12% 0.84% 6.89% 48.36 4.39 2.40 4.21 100.68 AAA 113670.SH 金23转债 603180.SH 金牌家居 106.73 111.57% 2.68% 0.70% 7.70 4.46 4.11 10.21 29.77 AA 127046.SZ 百润转债 002568.SZ 百润股份 106.08 136.09% 2.32% 0.73% 11.28 2.91 1.58 27.10 221.42 AA 123078.SZ 飞凯转债 300398.SZ 飞凯材料 119.07 16.19% -2.42% 12.47% 6.18 2.07 0.49 27.37 83.05 AA- 业绩拐点 118024.SH 冠宇转债 688772.SH 珠海冠宇 109.45 41.06% 1.56% 4.68% 30.89 3.98 1.00 37.81 203.36 AA 118035.SH 国力转债 688103.SH 国力股份 108.07 54.67% 2.30% 17.88% 4.80 4.61 0.63 47.18 41.93 A+ 低估值 110090.SH 爱迪转债 600933.SH 爱柯迪 115.93 36.68% -0.48% 13.01% 15.70 3.90 1.56 14.15 150.12 AA 113682.SH 益丰转债 603939.SH 益丰药房 109.29 49.