转债策略周报：转债波动背后的原因和机会

债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 2024.06.11 转债波动背后的原因和机会 ——转债策略周报 本报告导读： 转债上周放量下行，建议从正股驱动和中低价下修两方面寻找转债的结构性机会。 摘要： 部分转债标的信用评级下调对中低评级转债造成影响，市场对信用风险的关注再度提升。近期部分转债的发行主体出现了信用评级的下调，被调低评级（包括债项评级和主体评级）的转债出现了价格大幅 下行，部分未被调低评级的转债也呈现连锁反应卖出，部分低评级和高YTM转债调整剧烈。分评级来看，A及以下债项评级的转债上周平均下行幅度达到5.81%。 上周转债单日成交额突破千亿，长期来看转债流动性有所好转。自2 月份转债市场修复以来，转债成交量边际抬升，且险资、银行理财在 内的机构资金出现边际加仓，转债估值修复速度较快。由于资金的流入，转债成交额上行，上周虽然卖出情绪较浓，但是单日成交额突破千亿，边际印证目前流动性尚可。 综合估值和信用风险防御来看，转股溢价率相对较低的偏股型标的当前更具备性价比。从分平价区间来看，110-120平价的转债因为预期触发强赎，所以当前估值分位数较低；虽整体估值修复较快难言性价 比，但是平价在100以上的转债标的目前分位数多在50%以下，偏弹性转债标的占优。此外，近期的低价转债回撤较大，部分主体信用评级仍有调整可能，风险防御角度，偏股型标的价格与转换价值相关性更大，受信用风险影响较小，另外资金角度更青睐业绩稳健、市值较大标的。 鉴于近期市场对于信用风险和小盘标的的担忧，建议从正股驱动和中低价下修两方面寻找转债的结构性机会：第一是转股溢价率较低的偏股型转债，正股驱动较强，排除短期会强赎的转债，比如公用事业、 电力行业转债；第二是价格相对较低，有博弈下修的机会，正股存在上涨弹性，行业边际修复的转债标的，比如生猪、化工、电子等行业转债。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现 不及预期。 刘玉(分析师) 021-38038263 liuyu024100@gtjas.com 登记编号S0880523050002 相关报告 提高杠杆策略的积极性 等待5月非农数据引导美债走向全面理解“收益率合理区间”6月转债策略展望 政府债券发行节奏测算 债券研究 2024.06.10 2024.06.05 2024.06.03 2024.06.03 2024.06.03 目录 1.转债周度策略3 1.1.转债回调分析3 1.2.转债策略思考4 2.转债周度回顾5 3.风险提示6 1.转债周度策略 1.1.转债回调分析 部分转债标的信用评级下调对中低评级转债造成影响，市场对信用风险的关注再度提升。近期部分转债的发行主体出现了信用评级的下调，被调低评级（包括债项评级和主体评级）的转债出现了价格大幅下行，部分未被调低 评级的转债也呈现连锁反应卖出，部分低评级和高YTM转债调整剧烈。分评级来看，A及以下债项评级的转债上周平均下行幅度达到5.81%。 上周转债单日成交额突破千亿，长期来看转债流动性有所好转。自2月份转债市场修复以来，转债成交量边际抬升，且险资、银行理财在内的机构资金出现边际加仓，转债估值修复速度较快。由于资金的流入，转债成交额上 行，上周虽然卖出情绪较浓，但是单日成交额突破千亿，边际印证目前流动性尚可。 图1：不同评级转债上周涨跌幅分布图2：转债成交额2024年以来总体维持上行 0 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) A及以下A+AA-AAAA+AAA -0.07 -0.64 -1.26 -1.78 -3.37 -5.81 1,200 1,000 800 600 400 200 0 区间涨跌幅(%)成交额 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) (2.0) (2.5) 2024/1/52024/1/262024/2/232024/3/152024/4/32024/4/262024/5/172024/6/7 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 此外，权益市场上周出现回调，带动转债波动下行。上周微盘标的再度出现较大回调，中小盘标的波动较大，而沪深300为代表的大盘指数下行相对较小。从债券市场来看，10年国债收益率维持在2.3%左右震荡，政策驱动 来看利率整体走势平稳。 综合来看，转债的调整并非是申购赎回端的原因，后续仍有较大参与机会，短期避险考虑风险较低的较高评级、大盘转债标的更有性价比。多数转债的发行主体评级依然较为稳定，实质违约风险较低，转债市场具备较强的稳 定性。短期恐慌情绪虽然对市场造成较大冲击，但是从历史情况而言，信用风险较小的转债标的会在较快时间内出现价格修复。 图3：转债上周大幅回调，溢价率出现压缩图4：10年国债收益率维持震荡 150 140 130 120 110 100 90 80 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 70 偏股平衡转股溢价率（右轴）中证转债中证1000 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 3.4% 3.2% 3.0% 2.8% 2.6% 2.4% 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2.2% 10年期国债利率偏股平衡转股溢价率（右轴） 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.转债策略思考 首先，下修是后续转债市场收益的重要来源。从转债价格与估值结构而言，下修是消耗溢价的重要路径，4月16日以来已有33只转债提议下修，虽然提议下修和实际是否下修到底有一定差距，但是大部分剩余期限较短的且 下修到底的转债标的促转股意愿相对较强。目前部分下修博弈的转债标的价格已经包含了下修预期，市场觉得后续空间有限，但实际上下修至触发强赎阶段的收益空间依然较为可观，下修博弈可以积极参与。 其次，转债的信用风险确实值得重视，近期正股业绩驱动下的弹性标的性价比更高。转债市场定价较为有效，虽然上周出现的大幅度调整不排除情绪影响，但是转债的信用风险确实需要关注，从偿债指标和现金流而言，部分 调低信用等级主体指标边际变差。转债标的由于发行主体是上市公司，和传统信用主体在评级角度有一定差异，评级对定价的影响较信用债主体有所弱化。但转债一旦转股可能性较低，定价就会趋近于信用债，评级导致的价格波动映射了潜在风险。 收盘价中位数收盘价加权平均收盘价算术平均 160 150 140 130 120 110 100 90 图5：转债收盘价格出现较大回撤图6：低价转债数量占比处于相对高位 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 最后，综合估值和信用风险防御来看，转股溢价率相对较低的偏股型标的当前更具备性价比。从分平价区间来看，110-120平价的转债因为预期触发强赎，所以当前估值分位数较低；虽整体估值修复较快难言性价比，但是平 价在100以上的转债标的目前分位数多在50%以下，偏弹性转债标的占优。此外，近期的低价转债回撤较大，部分主体信用评级仍有调整可能，风险防 御角度，偏股型标的价格与转换价值相关性更大，受信用风险影响较小，另外资金角度更青睐业绩稳健、市值较大标的。 表1：分平价转债的加权平均转股溢价率分位数（2020年以来） 日期 60以下 60-70 70-80 80-90 90-100 100-110 110-120 120-130 130-150 150以上 所有转债 2020/1/2 45.80% 18.70% 22.70% 49.10% 42.00% 25.70% 55.50% 23.40% 0.40% 13.60% 15.20% 2021/1/4 14.00% 8.30% 8.90% 24.50% 45.80% 12.10% 30.30% 69.30% 54.60% 27.70% 21.50% 2022/1/4 98.30% 82.00% 95.40% 54.00% 88.70% 92.90% 98.90% 97.20% 98.10% 85.30% 38.80% 2023/1/3 31.00% 56.60% 33.20% 72.60% 26.30% 22.50% 73.30% 25.00% 54.70% 60.30% 61.70% 2024/1/2 88.00% 77.80% 63.60% 38.50% 94.00% 77.70% 9.80% 22.50% 36.10% 36.60% 89.40% 2024/4/30 92.20% 85.80% 73.00% 64.00% 83.00% 44.50% 38.80% 73.40% 40.30% 41.60% 96.90% 2024/6/7 99.80% 98.00% 60.80% 79.50% 79.30% 46.90% 26.10% 37.10% 29.20% 42.80% 98.50% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 权益市场上周回调冲击方面，根据国君策略团队的最新观点，交易带来的冲击不会太久，不确定性下降是当前推动权益市场的关键动力。从“国九 条”落地之后，市场对于公司质量的关注不断提升。转债角度而言，无论是评级较低发行主体还是市值较小的转债标，不确定性是边际提升的，所以大盘价值类的转债标的更符合当前的政策驱动和资金偏好。 表2：6月十大转债组合 鉴于近期市场对于信用风险和小盘标的的担忧，建议从正股驱动和中低价下修两方面寻找转债的结构性机会：第一是转股溢价率较低的偏股型转债，正股驱动较强，排除短期会强赎的转债，比如公用事业、电力行业转债；第 二是价格相对较低，有博弈下修的机会，正股存在上涨弹性，行业边际修复的转债标的，比如生猪、化工、电子等行业转债。 分类 转债代码 转债简称 价格 （元） 转股价值 （元） 转股溢价率 双低指数 纯债YTM 纯债溢价率 余额（亿元） 剩余期限 （年） 正股市值（亿元） 正股PE(2024E) 主体最新评级 TMT 118015.SH 芯海转债 112.30 55.43 102.58% 214.88 1.89% 18.71% 4.10 4.14 43.95 -101.78 A+ 110062.SH 烽火转债 118.70 70.97 67.24% 185.94 -6.26% 13.59% 30.88 1.51 190.75 27.01 AAA 出海 127016.SZ 鲁泰转债 113.86 80.61 41.25% 155.11 -0.51% 5.13% 14.00 1.86 51.34 9.33 AA+ 113049.SH 长汽转债 113.08 65.02 73.91% 186.99 -0.95% 9.97% 34.95 3.03 1,900.37 21.22 AAA 更新换新 113637.SH 华翔转债 1