深度报告：传统主业稳建，复合箔材打造新增长极

传统主业稳建，复合箔材打造新增长极 英联股份（002846.SZ）深度报告 分析师：张文臣S0910523020004申文雯S0910523110001周涛S0910523050001 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点 u持续推进双主业协同发展。公司成立于2006年，主要产品是食品、饮料、日化用品的金属包装易开盖，是国内易开盖领域领跑者。2023年，成立江苏英联复合集流体子公司，未来将持续推进金属包装制品板块与复合集流体板块协同发展，落实“双主业”驱动战略。 u主营业务稳定增长。公司易开盖的产能将继续扩张，销量有望稳步增长，2017-2022年干粉易开盖、罐头易开盖和饮料易开盖销量的CAGR分别达到了20.6%、28.8%和43.1%。罐头、啤酒罐等在中国渗透率远低于全球，市场空间广阔。 u复合集流体有望成为第二增长曲线。复合铜箔主要优势：1）提升能量密度。以三元电芯、电池系统能量密度分别为250wh/kg、200wh/kg为基准，若以复合箔材替代传统铜箔和铝箔，电芯能量密度、电池系统能量密度可以分别提高11.2%、8.8%；2）降低生产成本。物料成本理论下降幅度约65%和75%，在行业逐步成熟后将明显体现；3）提高电芯安全性。公司高举高打，复合箔材项目在2023-2026年预计投资30.89亿元，拟建设134条复合铜箔和10条复合铝箔生产线，据公司测算，总项目达产后，年创收逾36亿元（含税）。 u投资建议：在未来几年，公司将形成易开盖和复合箔材双主业运营。考虑到当前复合箔材产业化已经取得明显进步，我们认为复合铝箔将率先批量出货，公司作为行业内少有的同时布局复合铜箔和复合铝箔的公司，将率先受益。我们预期公司传统业务将恢复稳步增长，复合箔材业务将快速扩张，成为第二增长曲线。预测2024-2026年公司归母净利润分别为0.32、0.39、0.48亿元，对应的PE分别为89.1、74.4、60.3，维持“买入-A”评级。 u风险提示：复合箔材进展不及预期；快消品市场需求不及预期；市场竞争加剧；产能释放不及预期。 目录 深耕快消金属包装业务，规模持续扩张 易拉盖产能稳步扩张，未来市场空间广阔 复合集流体性能优，有望成为第二增长曲线 盈利预测与投资建议 风险提示 1.1国内易开盖领域领跑者，实施“双主业”驱动战略 u英联股份成立于2006年，深耕金属易开盖领域的研发、生产和销售，拥有全品类的产品线，主要产品覆盖食品（含干粉）、饮料、日化用品等多应用领域，经过多年发展已成为国内易开盖领域的领跑者。 u公司于2023年成立江苏英联复合集流体子公司，未来将持续推进金属包装制品板块与复合集流体板块协同发展，落实“双主业”驱动战略，继续夯实在原主业金属制品包装业务的稳定发展，大力推进复合集流体业务的研发和产业化进程。 1.2股权集中，翁伟武为实际控制人 u截止2024年3月31日，公司第一大股东为翁伟武，持有公司41.89%的股份，为公司实际控制人，第二大股东为翁伟炜，持有公司7.09%的股份。柯丽婉持有公司1.54%的股份，与翁伟武为一致行动人，二人合计持股43.43%。 1.3管理层经验丰富 公司管理层工作履历u公司董事长翁伟武先生早年担任过采购部经理、销售部经理、副总经理、总经理等职务，具有丰富的行业经验和企业管理经验。公司技术研发负责人武俊伟先生深耕磁控溅射领域多年，研发团队专业实力强劲。 1.4营收稳健 u公司营收较为稳健，净利润有望持续正向贡献。2018-2022年公司营收持续增长，主要得益于公司多年在金属包装制品板块的产能扩张、产品规格和型号日趋完善；2020-2022年公司净利润逐年下降，主要系综合毛利率下降、管理费用及研发费用上升等影响，2023年净利润扭亏为盈，主要系原材料价格下降，综合毛利率明显回升。2024年一季度公司营收4.60亿元，同比增长9.55%，归母净利润0.01亿元，同比增长135.87%。 1.5 2023年公司毛利率恢复 u2019-2022年，公司毛利率呈现下滑态势，综合毛利率从2019年的21.28%下降至2022年的9.06%，主要系终端消费品市场需求下滑、原材料价格持续上涨以及上下游议价能力偏弱所致。2023年随着原材料价格企稳并小幅回落，以及4月起调整部分固定资产折旧年限，公司综合毛利率有所提升。2023年公司综合毛利率为11.88%，同比增加2.82pct。 1.6研发费用持续增加，资产规模稳定扩张 u期间费用管控效果良好。公司研发费用率从2018年的2.21%提高至2023年的3.27%，增幅明显；销售费用率和管理费用率稳步下降，费用管控效果明显。 u公司资产规模近年稳定扩张，2023年公司资产合计30.67亿元，5年间复合增长率为22.3%。2018-2022年公司产能持续扩张，带来资产负债率的逐年攀升，2022年资产负债率达到70%以上，随后2023年下降至51.90%。 1.7多次募集资金，助力产能建设 u公司多次定增募集资金，助力公司产能建设。公司三次募资项目分别筹集资金2.18亿元、2.14亿元、4.95亿元，主要投入生产基地建设，助力公司产能布局整合优化。公司最近一次定向增发（A股）于2023年8月17日上市，帮助公司极大地补充流动资金，财务状况得到一定程度改善，增强抵御财务风险能力。 1.8传统业务仍在扩产，新业务产能建设持续推进 u传统业务方面，公司在汕头和扬州两大基地产能持续释放；其中汕头基地主要生产干粉易开盖和罐头易开盖，扬州基地主要生产饮料易开盖。此外，当前众多奶粉企业逐步北移，为贴近客户并扩展新客户，公司计划分阶段出资5000万元在黑龙江大庆设立生产基地，将现有干粉易开盖产线搬迁至此。复合集流体业务方面，公司拟投资30.98亿元建设134条复合铜箔生产线和10条复合铝箔生产线，预计达产后年产能复合铜箔5亿m2，复合铝箔1亿m2；当前公司已建成5条复合铜箔产线，并完成2条复合铝箔产线的安装调试，项目进展顺利。 目录 深耕快消金属包装业务，规模持续扩张 易拉盖产能稳步扩张，未来市场空间广阔 复合集流体性能优，有望成为第二增长曲线 盈利预测与投资建议 风险提示 2.1金属包装制品板块产品主要为易开盖 u金属包装制品板块是公司传统主营业务，核心产品为金属易拉盖、金属易撕盖等金属易开盖，应用于快速消费品包装，按应用领域划分主要包括干粉易开盖、罐头易开盖和饮料易开盖等。 2.2易开盖为公司核心收入来源 u公司主营业务占据公司营业收入的85%左右，其中饮料易开盖占比逐年上升，2023年饮料易开盖占比达到35.13%，逐渐成为公司主营收入核心业务；干粉易开盖占比不断下降，2023年营收占比仅为17.03%。 u公司毛利率逐步恢复。公司2020-2022年三大主营产品的毛利率均下滑，主要系原材料铝材持续上涨、下游消费品需求下降和议价能力偏弱所致；2023年随着铝材、马口铁高价影响逐渐消失，除干粉易开盖外，其他产品毛利率有所回升。 2.3原材料：铝材采购价格波动趋势与市场波动一致 u公司产品主要原材料为铝材和马口铁（镀锡板卷）等大宗商品，供应商多为大型国企，且价格多受到国家宏观调控、供需关系等影响，公司上游议价能力较弱。铝材按用途可细分为盖材、拉环材和铝箔三类。 u公司铝材采购以上海长江现货铝锭平均价或上海期货交易所铝锭加权平均价为参考基准，再加上加工费以确定采购价格，其中盖材和拉环材的加工费在4000-10000元/吨不等，铝箔因加工难度大，加工费更高。铝材价格在2022年达到最高点，公司三种铝材盖材、拉环材和铝箔的采购均价在2022年分别同比上涨17.0%、19.2%和12.5%，铝材采购价格波动趋势和公开市场价格变化基本保持一致，符合市场行情。 2.4原材料：马口铁采购价格近两年迅速上涨 u公司马口铁采购以主要供应商向公司的月度报价作为参考协商确定采购价格。2019-2021年，拉环材的采购价格相对盖材更高，主要系拉环材工艺更高，贴合公司的供应商较少；2022年随着新拉环材供应商加入，公司议价能力得到提升，拉环材采购价格低于盖材。马口铁市场价格在2021年迅速上涨，带动公司采购均价快速增长。 2.5饮料易开盖海外业务稳步推进 u公司加大海外市场拓展力度，2018-2022年海外营收逐年上升，其中2022年实现海外营收5.79亿元，同比增长57.34%，贡献接近30%的营收。2023年公司实现海外营收4.67亿元，占总体营收比例为26.73%，同比下降3.18pct。 u公司抓住饮料易开盖行业复苏的风口，加快了饮料易开盖产品的产能建设和出口，同时扩充产品型号开发新海外客户，饮料易开盖海外收入迅速增长。据公司公告，2022年1-9月，公司饮料易开盖实现外销收入1.16亿元，相较2021年全年饮料易开盖外销收入增长160.0%，占总体外销收入比例为25.67%。 2.6传统业务持续扩产 u传统业务扩产计划稳步实施中。公司近年积极推进生产基地建设，截止2023年底，公司扬州一期项目、智能生产基地一期项目已建设完毕，扬州二期项目、智能生产基地二期项目进度分别达到82.4%、61.2%，进展顺利。得益于此，公司传统业务产能迅速扩张，特别是饮料易开盖产品，产能从2017年的13.81亿片增长至2022年的103.44亿片，复合增长率达到49.6%，主要得益于扬州饮料易开盖生产基地的建设。同时期干粉易开盖和罐头易开盖的复合增长率分别为28.3%、31.5%。u公司产品销量呈现增长趋势。2017-2022年干粉易开盖、罐头易开盖和饮料易开盖的复合增长率分别达到了20.6%、28.8%和43.1%。2022年干粉易开盖和饮料易开盖销量略有下滑，主要系市场需求不足。 2.7客户结构优秀，集中度低 u公司获得了知名品牌客户的认可，包括古龙、王老吉、雀巢、飞鹤、伊利、联合利华、实耐格、养元、青岛啤酒、雪花啤酒、可口可乐等，与其建立了良好的合作关系，为企业持续健康发展打下了良好的基础。 u2022年公司第一大销售客户为昇兴集团，销售占比仅为4.78%；前五名累计销售占比为18.28%，公司客户集中度较低，有利于分散经营风险。公司向前三位客户销售的产品均为饮料易开盖，饮料易开盖逐渐成为公司收入核心。2023年公司第一名销售客户销售占比为5.34%，前五名累计销售占比为19.96%。 2.8快速消费品金属包装市场规模稳定增长 u随着经济发展和环保意识的增强，国家先后推出一系列食品安全法规，推动产业全面绿色升级，快速消费品金属包装市场近三年迎来稳定增长。2023年我国金属包装容器制造行业累计营收实现1505.62亿元，同比增长0.34%；累计利润总额达71.72亿元，同比增长16.45%。 2.9干粉易开盖：金属包装奶粉性能优异，市场空间广阔 u我国是全球最大的奶粉消费市场，也是增长速度最快、最有潜力的市场，据statista数据显示，2021年我国奶粉消费量达到226.1万吨，位居全球第一；近年来我国奶粉产量稳定，随着“全面二胎”政策的实施以及人们保健意识的不断增强，预计国内奶粉市场仍会继续保持较高需求。 u现有市场上销售的奶粉包装主要有金属包装、塑料软包装以及纸盒包装。金属包装的阻气性、防潮性、遮光性和保香性远远超过塑料、纸张等其他类型包装材料，金属包装奶粉的市场空间较为广阔。 2.10干粉易开盖：调味品“小产品、大市场”格局 u近年来我国调味品行业特别是复合调味料行业正取得了突破性的发展，产量销量迅速增长，品种日益丰富，“小产品、大市场”的格局已经形成。随着消费者对饮食多样化、健康化等多层次需求的提升，调味品市场规模将会持续扩张，这将大大带动调味品金属易开盖的市场需求。 u中国调味品市场规模持续扩张。据艾媒咨询数据统计，2023年中国调味品市场规模5923亿元，同比增长15.4%，2014-2023年复合增长率为