10年补涨的空间与挑战

2024年07月28日10年补涨的空间与挑战998345837 证券研究报告 货币端降息激发市场做多热情。市场迎来降息周，央行接连调整政策利率。受超预期降息提振，市场情绪迅速回升，微观交易热度读数自4月底以来首次升至70%以上的过热区间。各期限国债利率普遍下行5-7个基点不等。市场试探降息后央行的管理点位是否随之下浮，10年期国债利率下破2.2%，不过2.4%这一位置仍对30年期国债构成隐形限制。相比现券市场，国债期货表现更为强劲，TS、TF、T和TL在本周均创历史新高。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师SAC执业证书编号：S1450523120006liudong1@essence.com.cn 魏雪联系人SAC执业证书编号：S1450124050002weixue@essence.com.cn 降息交易中，7-10年受青睐。不同于以往降息后一般是短端利率下行幅度最大，本次降息后，7-10年期成为本周机构快速拉久期的优选，下行幅度比其他期限大1-2个基点。7-10年领涨的原因是： 相关报告 资金和汇率对短端还构成限制。短端下行幅度不及7-10年，一方面是因为短端与资金利率处于倒挂状态。再者，真正打开短端利率空间，还需依赖汇率倾向的调整。从人民币中间价来看，这种倾向尚不明显。 超长端多空博弈剧烈程度创年内之最。尽管本周基金持续买入超长债、持有量创新高，但对手盘农商行的抛盘相当可观，两者的买卖强度对比达今年之最；多空剧烈博弈下，30年期活跃券下行幅度不及7-10年。 10Y轮动补涨。在7-10年内部，本周还经历了一轮轮动，10Y在周四之后补涨。10年轮动补涨有两个驱动因素。首先，中长端曲线的斜率陡峭程度较高，10Y国债的性价比显现。其次，MLF利率下调影响10年国债的心理定价空间。虽然MLF利率政策含义弱化，但作为银行中长期负债成本的组成部分之一，仍对市场定价中长段利率起一定的锚定作用。周四MLF利率下调后，市场博弈长端赔率空间，7/10年轮动开启。 从利差角度考虑，10Y的性价比较高，降息落地也打开了一定的赔率空间。不过在当前位置上，10Y与中期限利差要进一步压缩可能面临几个方面的挑战，在参与博弈过程中，需要动态观察：一是，央行对长端的调控只是阶段性让位于稳增长目标，而非放弃，后续“鞭子”在什么点位落下需密切跟踪。二是，货币政策先行之后，其他稳增长政策跟进概率上升，从而可能对市场带来脉冲式扰动，这也是后续的关注重点。三是，微观交易情绪已不低，如无进一步利好或利好预期，市场波动或加剧。 风险提示：政策扰动，海外货币周期 1.策略思考：10年补涨的空间与挑战 货币端降息激发市场做多情绪。市场迎来降息周，央行接连调整政策利率：周一上午先是将OMO和LPR利率各下调10个基点，随后在周四将MLF利率下调20个基点，超出市场预期。受此超预期降息的提振，市场情绪迅速回升。微观交易热度的读数自4月底以来首次升至70%以上的过热区间，中长期纯债基金久期创年内新高达到3.07年，基金持有超长债规模占总资产比例创历史新高；各期限国债利率普遍下行5-7个基点不等。市场对央行“鞭子”的忌惮程度明显减轻，试探降息后央行的管理点位是否随之下浮，10年期国债活跃券利率下破2.2%的关键点位，不过2.4%这一位置仍对30年期国债活跃券构成隐形限制。相比现券市场，国债期货表现更为强劲，TS、TF、T和TL四个主力合约在本周均创历史新高。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心注：读数低于30%表示交易情绪过冷，大于70%表示交易情绪进入过热区间 7-10年受青睐。不同于以往降息后一般是短端利率下行幅度最大，本次降息后，7-10年期债券成为市场交易的焦点，其下行幅度比其他期限大1-2个基点左右。在短短的5个交易日内，7年期和10年期国债利率还出现了轮动下行的现象：周一至周三，7年期利率下行6.2个基点，而10年期仅下行2.3个基点；接下来的两天，7年期利率仅下行0.8个基点，而10年期则下行4.4个基点，追上了7年期的下行幅度。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 7-10年领涨的原因是： 资金和汇率对短端还构成限制。短端下行幅度不及7-10年，一方面是因为短端利率与资金利率处于倒挂状态。尽管降息+MLF额外投放，但由于临近月末，资金利率的下行幅度不及政策利率。DR007的运行中枢较上周下行6个基点至1.82%，与OMO7D政策利率的利差反而有所走阔。5年以下的短端利率则与资金利率形成倒挂。再者，真正打开短端利率空间，还需依赖汇率倾向的调整。从人民币中间价来看，这种倾向尚不明显。 超长端多空博弈剧烈程度创年内之最。从过去几个月央行的多次表态来看，超长端无疑是重点监测对象，市场在超长债上的博弈也较其他期限更为谨慎。尽管本周基金持续买入、持有量创下新高，但对手盘农商行的抛盘也相当显著，两者的买卖强度达今年之最；这一交易结构类似于4月15日-19日和6月24日-28日这两周，且程度更甚。多空博弈下，30年期活跃券下行幅度不及7-10年。 因而，7-10年期债券成拉久期的优选。久期策略作为今年的首选策略，在降息后也得以延续。基于第二季度报表的券种持仓数据测算，截至本周五，中长期纯债基金的久期中位值为3.07年，市值加权久期为3.28年，利率债样本池的久期为3.33年，信用债样本池的久期为2.85年，均处于历史高位。这表明各类风格的债券基金对久期策略有一致的强偏好。综合考虑流动性、规模、利差因素以及短端和超长端的阶段性限制，7-10年期成为降息利好背景下，机构快速拉久期的选择。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 10Y轮动补涨。在7-10年内部，本周还经历了一轮轮动，10Y在周四之后补涨，这与前三个月的走势出现变化。4月长端利率进入震荡走势后，市场沿着收益率曲线寻找机会。中等期限债券因其攻守兼备的特性，受到市场青睐。7年期国债利率在市场的推动下快速下行，与10年期国债利率的利差上行至阶段性高位，相应的个券从流动性溢价转为流动性折价。然而，当利差达到高位时，本周10年期出现轮动补涨。 10年轮动补涨的两个驱动因素。首先，中长端曲线的斜率陡峭程度较高，10Y国债显现出较高的性价比。在当前位置出现7年和10年期债券之间进行轮动，反映了市场对两者利差陡峭化程度的认可。其次，MLF利率下调影响10年国债的心理定价空间。虽然MLF利率政策含义弱化，但作为银行中长期负债成本的组成部分之一，仍对市场定价中长段利率起一定的锚定作用。周四MLF利率下调后，市场博弈长端赔率空间，7/10年轮动开启。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 从利差角度考虑，10Y的性价比较高，降息落地也打开了一定的赔率空间。不过在当前位置上，10Y与中期限利差要进一步压缩可能面临几个方面的挑战，在参与博弈过程中，需要动态观察：一是，央行对长端的调控只是阶段性让位于稳增长目标，而非放弃，后续“鞭子”在什么点位落下需密切跟踪。二是，货币政策先行之后，其他稳增长政策跟进概率上升，从而可能对市场带来脉冲式扰动，这也是后续的关注重点。三是，微观交易情绪已不低，如无进一步利好或利好预期，在情绪高位、市场波动或加剧。 2.交易复盘：10Y再创新低 本周宽货币操作“接踵而至”。本周一早上8点央行意外公告调降7天期逆回购利率10bp至1.7%，并将每天的公开市场操作改为“固定利率、数量招标”。随后9点15分公布的1年期、5年期LPR均调降10bp至3.35%、3.85%；并提出为加强预期管理，后续LPR公布时间将提前至上午9点。本周四央行又进行2000亿1年期MLF操作，中标利率较前期下降20bp至2.3%，为月内第二次开展MLF操作。 公开市场操作规模“有零有整”。公开市场操作改为数量招标后，每日7天期逆回购投放规模也变得“有零有整”，周一至周五分别开展582亿、2673亿、661亿、2351亿、3580.5亿逆回购操作，周内合计有11830亿7天期逆回购到期，逆回购合计净回笼1983亿。此外，周四央行还净投放2000亿1年期MLF，周内逆回购和MLF操作合计净投放18亿资金。 降息后资金利率不同程度下行。虽临近月末，但由于周内央行意外降息，资金利率运行中枢较上周不同程度下行；DR001、DR007、DR014运行中枢较上周分别下行16bp、6bp、1bp至1.73%、1.82%、1.88%。就周内具体走势来看，DR001于周一下行至1.66%低位后，周二至周四又上行至1.75%左右，周五小幅回落；DR014走势与DR001相似，周一下行至1.84%后，周二至周四逐步上行至1.90%一线，随后周五小幅回落至1.88%；而DR007于本周四开始可以跨月，当日大幅上行16bp至1.92%一线，周五也依然维持高位。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 各期限国债收益率均大幅下行。本周各期限国债收益率均下行，长端下行幅度相对较大。具体地，1年期国债收益率下行5bp至1.48%，10年期国债收益率下行7bp至2.19%，10Y-1Y期限利差由73bp小幅收窄至72bp。此外，3年期国债收益率下行5bp，5年期、20年期、30年期国债收益率均下行6bp，7年期、15年期国债收益率均下行7bp。 10Y国债收益率再创2002年以来新低。在央行“组合降息”的推动下，本周10年期国债收益率大步下台阶，周一、周二日均下行约1.5bp，周四、周五日均下行约2.2bp，周五收于2.19%，再创2002年以来新低。 具体而言：周一（7月22日），早间8点央行公告降低7天期逆回购利率10bp，而后8点半公告“有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品”，随后9点15分公布的1年期、5年期LPR均调降10bp。当日债市走强，10Y国债收益率下行1.5bp至2.25%。周二（7月23日），资金面小幅收紧，当日10Y国债收益率继续下行1.4bp至2.23%。周三（7月24日）市场无太多增量信息，连续两日快速下行后，当日10Y国债小幅回调，收益率上行0.6bp至2.24%。周四（7月25日），早间央行公告以利率招标方 式开展2000亿1年期MLF操作，中标利率为2.3%，较前期降低20bp。同时，金融时报发文称工农中建交等主要银行再度下调存款利率。当日10Y国债收益率下行2bp至2.22%。晚间发改委新闻发布会称，将安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。周五（7月26日）长短端走势小幅分化，长端偏强，当日10Y国债收益率再度下行2bp至2.19%。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 基金久期创年内新高，久期分歧度回落。7月22日至7月26日，公募基金久期中位值上升0.06年至3.07年，处于过去三年97%分位。久期分歧度指数下降至0.49，处于过去三年39%分位。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 本周（7月21日至7月27日），利率十大同步指标释放的信号中，“利好”与“利空”各自占比5/10，较上周的变化有：美元指数发出“利好”信号。 具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为-2.2%，高于前值-3.3%，属性“利空”；②水泥价格同比为4.3%，高于前值-3.4%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为-3.1%，低于前值-1.8%，属性“利好”；④土地出让收入同比为-18.3%，低于前值-14.0%，属性“利好”；⑤铁矿石港口库存为1.43亿吨，高于前值1.42亿吨，属性“利空”；⑥PMI同比为-4.3%，高于前 值-4.8%，属性“利空”；⑦