公司深度报告：PCB行业领航者，IC载板乘风而起

投资评级：（）报告日期：2024年07月25日增持维持 ◼分析师：毛正◼SAC编号：S1050521120001◼联系人：张璐◼SAC编号：S1050123120019 投 资 要 点 AI驱动智能终端，载板迎风而起： 1）在AI大模型、智能驾驶、消费电子复苏等一系列因素带动下，PCB成长空间广阔，根据Prismark预计2023年PCB产值达到695.17亿美元，随着AI、消费电子、智能驾驶等的持续带动，预计2028年将达到904.13亿美元，2023-2028年全球PCB市场规模复合增长率为5.40%；2）HPC（高性能计算）和AI芯片拉动先进封装快速发展，进一步带动材料端IC载板业务增长。此外HPC叠加Chiplet驱动ABF层数、面积的持续增长，预计2022-2028年ABF市场规模复合增速为5.56%；3）半导体测试板属于高端基板，未来成长空间广阔。 国产替代加速，公司深度收益： 1）IC载板：公司的关键性技术直逼行业领先水平，同时高良率以及产能利用率的恢复叠加IC载板需求上升；2）传统PCB基板：公司构建数字化工厂以提升产品良率、利用率以及经营效率。高端PCB方面，公司通过收购北京兴斐布局高端HDI和类载板（SLP），进军手机高端领域，提高公司竞争力水平；3）玻璃通孔技术：公司先见性布局玻璃通孔技术，探索core层新材料，未来玻璃通孔技术突破限制进入应用时，公司将深度收益；4）半导体测试板：公司具备ATE板全系列快速交付核心竞争力。 考虑到公司投入大量FCBGA研发以及CSP正处于爬坡阶段，下调预测盈利预测。预测公司2024-2026年收入分别为62.30、77.51、92.95亿元，EPS分别为0.14、0.31、0.48元，当前股价对应PE分别为69.0、30.9、20.1倍。AI驱动PCB和IC载板新一轮增长，同时美国对华限制深化国产替代，公司将深度受益，给予“增持”投资评级。 盈 利 预 测 风 险 提 示 行业竞争加剧的风险；下游需求不及预期的风险；新产品新技术研发的风险；产品应用落地不及预期的风险。 1. PCB赛道领军者，厚积薄发高速成长 目录 2. AI驱动智能终端，载板迎风而起 CONTENTS 3.深耕PCB三十余年，布局高端板迎增长 0 1PCB赛道领军者，厚积薄发高速成长 1.1聚焦芯片封装测试，各类产品布局成熟 深耕芯片封装领域，快速布局建设封装测试厂商。兴森科技以中国大陆为基础、面向全球高端半导体封装产业，自1993年广州快捷线路板有限公司（前身）成立以来，深耕PCB领域三十年，立足自主研发。2010年在深圳交易所中小企业板成功上市。2012年投入建设封装基板项目进军新领域；2020年与国家大基金共同投资CSP封装基板项目，2022年广州兴森半导体FCBGA封装基板项目动工，进一步升级公司产品及产能；2023年通过收购北京兴斐实现对AnylayerHDI和类载板（SLP）业务的布局，成为国内外主流手机品牌高端旗舰机型的主力供应商之一。 1.1聚焦芯片封装测试，各类产品布局成熟 PCB行业头部厂商，产品矩阵布局丰富。兴森科技坚持以传统PCB业务和半导体业务为发展核心，为半导体生产厂商提供半导体封装测试产品，主要产品包括：1）PCB，包括普通多层PCB、刚挠版、HDI板、类载板，应用领域包括通信、光模块、服务器、消费电子等；2）IC封装基板，包括CSP、FCBGA封装基板等，应用领域涵盖存储芯片、应用处理器芯片、射频芯片、传感器芯片、CPU、GPU、FPGA、ASIC等；3）半导体测试板，包括测试负载板（LoadBoard）、老化测试板（BIB）、探针卡（ProbeCard）等，产品应用于从晶圆测试到封装后测试的各流程。根据CPCA发布的第二十二届中国电子电路行业排行榜，公司位于中国内资PCB百强第7，其满足多品种生产要求，月交货能力平均25,000个品种，也是内资工厂中为数不多具备FCBGA封装基板业务量产能力的厂商之一。 1.2公司股权结构清晰，管理层履历丰富 公司股权结构清晰，董事长邱醒亚为第一大股东。邱醒亚为公司实际控制人，截至2023年12月31日，公司前五的股东包括邱醒亚、晋宁、叶汉斌、王琴英、香港中央结算有限公司，持股比例分别为14.46%、3.96%、3.74%、3.21%、2.88%。兴森科技共有15个子公司，其中直接持股率达100%的子公司有10家。 管理层工作履历丰富，具有扎实的职业积累。董事长、总经理邱醒亚先后任职于无锡市建材仪器机械厂、广州普林电路有限公司、广州快捷线路板有限公司，历任经营计划部经理、总经理。1999-2005年历任深圳市兴森快捷电路技术有限公司董事、总经理、董事长，2005年至今任公司董事长、总经理。 1.3营业收入稳中有增，盈利能力短期承压 公司营业收入稳定增长，净利润恢复高增长。2023年下游需求不振、行业供过于求以及由此导致的产能利用率下降、价格竞争激烈，行业内主流公司的经营绩效均不同程度的受到负面影响。公司2023年实现营业收入53.60亿元，同比增长0.11%，在行业整体下滑下仍然保持正增长，2023年归母净利润为2.11亿元，同比下降59.82%，主要系FCBGA封装基板项目的费用投入和珠海兴科CSP封装基板产能爬坡阶段的亏损所致。2024年Q1公司实现营收13.88亿元，同比增长10.92%，净利润为0.25亿元，同比增长230.80%，2024年恢复增长态势。2023年分项目来看，PCB业务占比一直保持在76%左右，PCB板块略有增长，但增长不达预期；半导体业务持续聚焦IC封装基板和半导体测试板，其中IC载板业务实现营收8.21亿元，同比增长19.09%，主要来自CSP封装基板贡献；半导体测试板实现营收2.65亿元，同比下降42.28%，下降主要是2023年8月出售Harbor所致。 1.3营业收入稳中有增，盈利能力短期承压 公司盈利能力短期承压。2023年净利率和毛利率短期承压，2023年毛利率为23.32%，同比下降5.35个百分点；净利率为3.94%，同比下降5.89个百分点。分产品来看：1）传统PCB：2023年PCB业务毛利率为28.72%，同比下降1.57个百分点，主要原因是23年行业整体下滑叠加竞争加剧；2）半导体：23年半导体业务毛利率为-4.56%，同比下降21.81个百分点，下降幅度较大，主要原因是2023年珠海FCBGA封装基板项目已进入试产阶段，成本费用计入IC封装基板业务营业成本所致。 研发水平持续发力，期间费用率保持稳定。公司研发费用保持快速增长，2023年研发费用为4.92亿元，同比增长28.40%，研发费用占公司营收比例保持增长态势，2023年为9.17%，同比增长两个百分点；除了研发费用外，其他三费均保持在稳定水平。2023年公司的研发投入有玻璃基板、磁性基板、多层基板内埋工艺、FCBGA封装基板等11个项目，此外截至2023年12月31日，公司及下属子公司累计拥有授权且仍有效中国专利611件，其中发明专利324件，实用新型专利285件，外观设计专利2件；被认定为“国家高新技术企业”、“国家知识产权示范企业”、“广东省创新型企业”。 A I驱 动智 能终 端，载 板 迎 风 而 起0 2 2.1 AI服务器、消费电子和智能驾驶驱动PCB深度受益 大模型引爆算力需求超越摩尔定律增长，AI服务器出货量快速增长。2022年11月30日OpenAI公布全新对话式模型ChatGPT将人工智能带入大模型时代，之后全球各大科技厂商推出AI大模型，对算力需求与日俱增。AI服务器作为算力的发动机，算力需求的增长将迎来AI服务器需求的快速增长。根据TrendForce数据，2023年AI服务器出货量逾120万台，预计2026年，AI服务器出货量为237万台，复合年增长率预计保持25%。 电子产品之母PCB在服务器中应用广泛。PCB属于AI服务器的上游，PCB产品可应用于服务器中主板、电源背板、硬盘背板、网卡、Riser卡等核心部分。PCB指在基材上连接及印刷元件的印刷版，是承载电子元器件并连接电路的桥梁，为电子系统提供元器件的装配支撑和电气连接。在PCB覆铜板上通过线路曝光显影、蚀刻、电镀等核心工艺后形成了一层完整的线路层。按照层数可将PCB分为：单面板、双面板、多层板、HDI板、挠性板、IC载板等，主要应用于通讯电子、消费电子、汽车电子、工控、医疗、航空航天、国防、半导体封装等领域。其主要功能是：1）提供支撑：为电路中各种元器件提供机械支撑；2）传输作用：使各种电子零组件形成预定电路的电气连接，起中继传输作用；3）标记功能：用标记符号将所安装的各元器件标注出来，便于插装、检查及调试。 2.1 AI服务器、消费电子和智能驾驶驱动PCB深度受益 AI服务器带来PCB量价齐升：1）搭载GPU模块，PCB面积增加：传统服务器一般搭载2或4颗CPU，AI服务器中除了CPU之外，一般还需要搭载4颗至8颗GPU，例如英伟达DGX A100搭载2颗CPU与8颗GPU，GPU的增加使得PCB面积增加；2）总线标准提升，PCB层数增加：服务器升级迭代服务器PCB层数的要求也越来越高，系统总线标准PCle决定了服务器主板上芯片的传输速率，以Intel服务器平台为例，从Purley到Whitley再到Eagle Stream，对应的PCIe接口级别以及PCB层数依次提升。AI服务器用PCB一般具有20-28层，相比之下传统服务器一般最多为16层；3）更高的PCB性能提升单机PCB价值量：AI服务器用PCB性能要求高，CCL需要满足高速高频低损耗等特征，需要提升其性能参数，增加了制作工艺难度，使得材料端单价与毛利显著上升；综上AI服务器单机PCB价值量提升。图表：服务器升级带动PCB层数增加 2.1 AI服务器、消费电子和智能驾驶驱动PCB深度受益 AI渗透率提升叠加去库存完成助推消费电子复苏。手机方面，苹果AppleIntellience下驱动AI手机原生化落地，安卓系手机厂商也纷纷入局AI手机布局，AI手机发展生态可见一斑。根据Canalys预测，AI手机渗透率到2027年有望达到47%，至2026年全球AI手机累计出货将超过10亿部，至2028年复合增长率达到63%；此外，其他智能终端也纷纷加入AI生态布局，随着AI应用技术的成熟，消费电子终端进入了产品迭代，驱动消费电子需求增长。 消费电子逐步回暖，高端PCB迎来曙光。消费电子作为PCB下游，其需求回暖将是PCB的驱动因素；随着智能手机、PC、平板电脑功能的不断增强，HDI（高密度互联板）成为消费电子主板的首选，例如苹果公司的iphone系列产品广泛采用了HDI板，联想在其ThinkPad系列产品中也广泛使用了HDI板。根据Prismark预测，2023年全球HDI市场规模为105.36亿美元，到2028年预计为142.26亿美元，复合增长率为6.20%。 诚信、专业、稳健、高效 2.1 AI服务器、消费电子和智能驾驶驱动PCB深度受益 2021年之后新能源汽车快速增长。2020年定制的2035年新能源汽车渗透率达到50%的目前已于2024年4月完成，比预计提前了11年。iiMediaResearch（艾媒咨询）数据显示，中国新能源汽车市场规模从2020年的3400亿元到2025年增长到23100亿元，CAGR为46.70%。汽车智能化水平也在不断提高。汽车中的ADAS向高等级、多样化发展，Roland Berger预测，2025年，全球ADAS系统渗透率将达到86%，汽车智能化趋势明显。此外，中国智能座舱市场规模不断提升，增速维持在10%以上。 汽车电动化、智能化带动PCB快速增长。随着车载娱乐功能、安全功能的增加以及新能源汽车的普及，汽车电子占整车价比重持续上升，这将直接推动汽车PCB需求。PCB在汽车电子中应用广泛，包括动力控制系统、安全控制系统、车身电子系统、娱乐通讯四大系统。2