印度系列研究报告之七：莫迪3.0首秀引发股汇市场震荡

_Summary] 莫迪新政府组建完成，印人党在新政府中仍处于绝对主导地位。7月23日，印度总理莫迪领导的联合政府正式提交2024年大选后的首份中央财政预算。预算案显示，莫迪新政府将提供2万亿卢比（约合239亿美元）的一揽子计划来增加就业、刺激经济。新预算案政策主要包括缩减政府赤字，压制股市投机，鼓励FDI，继续推进基建和制造业发展等。目前基于我们的宏观因子体系，印度的经济基本面韧性仍存。 从配置的角度而言，我们依旧维持印度权益资产标配的观点。 印度政府提高资本利得税主动为资本市场投机交易降温，引发市场震荡，出现股债汇三杀。在预算案公布之后，印度股市直线跳水，Nifty 50指数一度下跌1.8%，SENSEX30指数一度跌1.5%，但随后跌幅迅速收窄。债市同时出现下跌。而上半年表现相对坚挺的卢比对美元汇率盘中则创下83.6788的历史新低。 新关税政策将调降金银等贵金属关税。印度市场对黄金的强劲需求可能会支撑全球金价，可能增加的贸易逆差将给卢比带来贬值压力，但是综合考虑我们认为卢比继续贬值的风险较小。 印度政府将通过降税和简化制度等方式进一步增加印度市场对于国际投资者和跨国公司的吸引力。考虑到中资企业和国际跨国公司在印度市场屡屡“受挫”的经历，中国企业除了要关注业务和利润等商业问题外，还应该对国际和当地政治形势的变化有充分的研究，提早做好风险预案，规避不必要的损失。 风险因素：印度高层政治寿命的不确定性、地缘政治不确定性加剧、海外直接投资风险、历史经验具有局限性。 1.印度新政府公布财政预算，涉及两万亿卢比刺激计划 2024年6月9日，印度总理莫迪在新德里宣誓就职，正式开启他的第三个总理任期，其领导的全国民主联盟（NDA）政府也组建完成。尽管莫迪所在的印度人民党选情不及预期，但印人党在以莫迪为首的新政府中仍处于绝对主导地位。在本届政府71名内阁成员（除总理外）中，有61人来自印人党。同时，内政、外交、国防、财政、交通等关键部门也全由印人党把持，原国防部长拉杰纳特·辛格、原内政部长阿米特·沙阿、原财政部长西塔拉曼、原外交部长苏杰生及原交通部长加德卡里全部留任。而同属NDA阵营并在大选中获得16席的泰卢固之乡党与获得12席的人民党（联合派），在新内阁中仅获民航部长、渔业与畜牧业部长等非关键职位，这说明莫迪及印人党在新一届政府中仍然处于支配地位。这也将保证莫迪政府政策的延续性和现有政商关系的稳定性。 2024年7月23日，印度总理莫迪领导的联合政府正式提交2024年大选后的首份中央财政预算。预算案显示，莫迪新政府将提供2万亿卢比（约合239亿美元）的一揽子计划来增加就业、刺激经济。 根据该预算案，从整体上看，2025财年预算赤字目标为GDP的4.9%，26年降下降到GDP的4.6%，维持下降趋势。这一赤字目标远小于2023年8.6%的赤字占比，也低于IMF对印度赤字占比7.7%左右的预测目标。相对收紧的财政政策无疑将对印度政府拉动的基础设施建设和制造业前景蒙上阴影。 图1：新公布的财政赤字占比将延续下降趋势 根据印度财长西塔拉曼的讲话发言，2024-2025财政预算案关注4个主要群体，即穷人、妇女、青年和农民，包括5项计划，并设定以下9个优先事项： 1)农业生产力和复原力 2)就业与技能 3)包容性人力资源开发和社会正义 4)制造与服务 5)城市发展 6)能源安全 7)基础设施 8)创新研发 9)下一代改革 我们对市场重点关注的部分政策进行了整理： 表1：印度2024-2025财政预算案政策盘点：压制股市投机，鼓励FDI，继续推进基建和制造业 2.新政府财政预算案引发市场震荡 在预算案公布之后，印度股市直线跳水，Nifty 50指数一度下跌1.8%，SENSEX30指数一度跌1.5%，但随后跌幅迅速收窄。债市同时出现下跌，10年期国债收益率一度跳升。2024年上半年表现相对坚挺的卢比对美元汇率盘中则创下83.6788卢比兑换1美元的历史新低。 那么印度2024-2025财年预算究竟提出了哪些措施？这些措施为何引发市场震荡？ 2.1.资本市场过热，印度政府选择主动降温 引发市场震荡表现最重要的诱因在于印度政府将持有时间少于一年的金融资产资本利得税（即“短期资本利得税”，STCG）税率从15%上调至20%，为2008年以来首次上调；将持有超过一年的金融资产资本利得税（即“长期资本利得税”，LTCG）税率由10%上调至12.5%。股票衍生品交易税也将上调，自2024年10月1日起，股票期权的交易税提高到0.1%，期货交易税提高到0.02%，之前分别为0.0625%和0.0125%。这是印度政府几十年来首次对国内股权投资和股票衍生品收益税做出重大改革。印度政府此举意在抑制日益激增的投机交易。 2020年至今，印股已创下多个历史新高，NIFTY 50指数年初至今累计涨幅超过12%；与2020年3月低点相比累计涨幅超过200%。目前，印度股票市值已超过5万亿美元。伴随着长期牛市，投机交易愈发火热，印度散户投资者账户数量自2020年以来增加了两倍多，达到约1.6亿个。仅在2024年1月份，印度股票衍生品的名义交易额就达到惊人的6万亿美元，超过了印度的经济规模。而根据美国银行的数据，2024年印度Nifty 50指数期权的日均名义交易量约为1.64万亿美元，已经超过了标普500指数的1.44万亿美元。 图2：2020年以来SENSEX 30指数表现不俗 图3：2020年以来NIFTY 50指数表现亮眼 我们认为印度政府调整资本利得税的政策有利于为市场降温，降低出现非理性泡沫的风险。对于长期投资者来说，将资本利得税由10%提升至12.5%造成的影响也较为有限。 此外，为了控制政府赤字，预算案中市场借款和净市场借款估计分别为140.1亿卢比和116.3亿卢比。两者都将低于2023年至2024年的水平，不及市场预期。 2.2.调降黄金关税有利于支撑全球金价，但卢比汇率承压 印度财长西塔拉曼在发表预算演讲时表示，政府将把黄金和白银的进口税从15%下调至6%，铂金和钯金的进口税则从15.4%下调至6.4%。 消息公布后，当地金价下跌6%，跌至每10克68500卢比，创下2024年4月以来的最低水平。而国际市场伦敦金现货价格日内上涨0.54%，再次站上2400美元/盎司。卢比对美元汇率盘中创下83.6788卢比兑换1美元的历史新低。 图4：印度的黄金消费需求仅次于中国 根据印度贸易部的数据，印度2024年6月黄金进口额达到30.6亿美元。作为全球第二大金银消费国，此次调整无疑将提振零售需求，并有助于减少印度国内的贵金属的走私交易。对黄金的需求增加可能会支撑全球金价，可能增加的贸易逆差将给卢比带来贬值压力，但是综合考虑，中期看，印度政府仍在努力促进卢比的国际化，在预算案中同样提及“使用印度卢比作为海外投资货币的机会”，结合近两年印度政府对于汇率的调控操作，我们认为卢比继续贬值的风险较小。 2.3.对海外投资释放善意，但仍存“杀猪盘”风险 为了进一步加强印度国内就业与产业发展，印度2024-2025预算案中多次提及关于外国投资的一般和专门政策： 1、外国直接投资和海外投资的规章制度将简化，以（1）促进外国直接投资， （2）推动其优先顺序，（3）促进使用印度卢比作为海外投资货币的机会； 2、将外国企业所得税从40%削减至35%； 3、印度的邮轮旅游潜力巨大。为了刺激这一创造就业的行业，对在该国经营国内游轮的外国航运公司实行更简单的税收制度。豁免外国公司从在印度经营游轮的相关公司获得的游轮租赁收入； 4、印度在钻石切割和抛光行业处于世界领先地位，雇佣了大量技术工人。 为了进一步促进这一部门的发展，将为在该国销售毛坯钻石的外国矿业公司提供安全港费率； 5、取消对所有类别投资者的天使税； 6、下调特定进口商品关税等。 以上政策将进一步增加印度市场对于国际投资者和跨国公司的吸引力。根据市场估计，印度下调5%的手机进口税将为苹果带来3500万至5000万美元的年度收益。 一直以来海外资本都在为印度总理莫迪的“印度制造”买单，包括万达、小米、华为等中国企业和沃尔玛、三星、亚马逊、谷歌等国际巨头，纷纷被印度政府冻结资产或处以巨额罚金。外资企业的罚款进了印度政府的腰包，撤走后留下的工厂和供应链大多为印度本土企业做了“嫁衣”。 据《福布斯》报道，印度公司事务部国务部长曾在议会上透露，自2018年至2022年，共有559家外资公司退出了印度，数量超过了同期进入印度的469家公司。2022年仅有64家外资企业进入印度开展业务，成为自2018年以来的最低数量。 此次莫迪重提“（财政预算案新经济计划）将为印度成为全球制造中心铺平道路”，是否又是另一轮“请君入瓮”。中国企业除了要关注业务和利润等商业问题外，还应该对国际和当地政治形势的变化有充分的研究，提早做好风险预案。 3.总结与建议：维持印度权益资产标配观点 正如我们在2024年6月发布的报告《印度大选爆冷，莫迪“虽胜犹败”——印度系列研究报告之六》中所提示的，大选落幕之后，市场将高度关注莫迪提出的经济计划，本次市场调整也是由于预算案涉及的各项政策所导致。 在莫迪政府长期强调的基建方面，预算案延续了2024年2月时提出的11.11万亿卢比的支出预算，占到印度GDP的3.4%，这是莫迪对于前两个任期经济政策的延续，而本次预算案提及的住房、交通和数字领域等基础设施持续投入也符合我们前期报告的预期。 此外，尽管在内阁重要职位上未作让步，但在财政上，莫迪还是加大了对盟友的财政支持力度。预算案显示，莫迪向他的主要盟友之一、治理南部安得拉邦（Andhra Pradesh）的泰卢固之乡党拨付了1500亿卢比的财政援助。 从长期来看，印度年轻的人口结构和巨大的市场潜力，为经济增长和资本市场的长期发展提供了基础，使其成为全球资产配置中不可忽视的一环。尤其是在全球化投资的背景下，印度市场的独特性及其与其他市场的低相关性，为分散投资风险和寻求增值提供了有利条件。 参考报告：《起底印度财阀经济，剖析其对印股的影响——全球资产配置研究之印度系列第三篇》、《印度权益资产配置展望：预计仍有正收益——SENSEX30、NIFTY50与IN宏观友好度评分》、《中日印三国跨期比较：人口、经济及资产——人口问题与资产配置系列研究之四》、《印度卢比兑美元汇率2024年或稳中有升——基于“INR升值动力评分指标”》、《印度的政体、政党、政教、政商以及大选——印度系列研究报告之五》、《印度大选爆冷，莫迪“虽胜犹败”——印度系列研究报告之六》 尽管当前加税政策可能会在短期对资本市场产生负面影响，但长期看，这些措施可能会对印度资本市场带来长远利益，因为这些措施将促进更可持续、更平衡的投资格局。 目前基于我们的宏观因子体系，印度的经济基本面韧性仍存。从配置的角度而言，我们对于印度权益资产中长期表现持乐观态度，考虑到短期内外部波动，我们依旧维持印度权益资产标配的观点。 4.风险因素 印度高层政治寿命的不确定性：莫迪在本届印度政府和印度人民党中均具有决定性影响，其个人威望和政治地位关系到印度经济政治外交等各方面方针政策。 地缘政治不确定性加剧：印度与中国存在领土和宗教纠纷，短期内难以完全解决；印度与俄罗斯、美国均保持友好关系，阵营对立的情况下未来能否延续当前外交政策存在不确定性。 海外直接投资风险：包括中国企业在内的多家跨国公司在印度官司缠身，屡遭重罚。 历史经验具有局限性。