证券行业2024年7月投资策略：使命在肩，龙头受益

二十届三中全会着眼资本市场长远健康发展，券商作为资本市场核心中介或将受益。一方面，会议精神提及的提高上市公司质量、加强监管、完善分红激励机制、提高直接融资占比、加强投资者保护等内容均是保障资本市场长远健康发展的关键举措，有利于提高股票资产投资吸引力、促进资本市场规模持续扩大和稳定运行、推动我国居民财富向资本市场转移。在发展新质生产力、提高上市公司质量、完善股东回报等方向指引下，我国资本市场投资属性或逐步增强，市场活跃度或迎来提升，从而促进券商相关业务发展。另一方面，当前我国主要股指估值水平处于较低分位，市场活跃度较低，券商基本面或已处底部。此外，券商估值水平较低，或已充分地反映了股市当前景气度不高的预期。在政策支持+基本面底部背景下，我们认为券商股修复空间较大，其中资本雄厚、客户积淀广、产品创新力强的龙头受益。 市场交易活跃度降低，两融规模微降，IPO承销有所恢复。证券行业基本面或已处底部。（1）经纪业务方面，6月A股日均成交金额为7226.51亿元，环比下跌14.75%，同比下跌24.68%。（2）投行业务方面，6月IPO数量为6家，募集资金规模为53亿元，环比上涨516.90%；6月再融资规模为91.58亿元，同比下跌54.60%；6月企业债和公司债承销规模为3314亿元，环比上涨55.03%。（3）自营业务方面，上证综指下跌1.59%，沪深300指数下跌3.30%，创业板指数下跌6.74%，中证全债指数上涨0.72%。（4）从反映市场风险偏好和活跃度的两融余额看，至6月30日，沪深北两融余额为14,808.99亿元，环比下跌2.99%。 投资建议：我们对行业维持“优于大市”评级。建议关注资本实力雄厚、机构业务发力的优质券商，推荐与股东协同加大，业务协同预期强的华泰证券、兴业证券，底部存在反转预期的东方证券。 风险提示：经济复苏不及预期；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。 近期关注：会议精神强化资本市场健康发展 7月21日，新华网受权发布《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》（以下简称“《决定》”）。《决定》进一步指明了资本市场改革的重点方向，《决定》中提及的提高上市公司质量、加强监管、完善分红激励机制、提高直接融资占比、加强投资者保护等内容均是保障资本市场长远健康发展的关键举措。我们认为，《决定》中关于资本市场改革的重点内容可以概括为四个方面：提质量、重回报、扩发展、促稳定。 第一，提质量。关注发展新质生产力、强化上市公司监管和退市等举措。首先，发展新质生产力有助于提高上市公司质量。对比成熟资本市场，我国上市公司呈现出ROE不高的特点，反映出企业产品附加值不高、同质化竞争程度较大等问题。 《决定》指出，加强新领域新赛道制度供给，建立未来产业投入增长机制，完善推动新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性产业发展政策和治理体系，引导新兴产业健康有序发展。 此举或将培育出一批盈利能力较强、成长能力良好的新兴企业，有利于向资本市场供给优质新兴企业，从而提升上市公司质量，进一步提升我国资本市场的投资属性。此外，强化上市公司监管和退市有助于增强投资者对上市公司质量的信心。 近年来，退市制度建设不足，劣质、造假等上市公司拖累了资本市场健康发展，也一定程度助长了炒小、炒差等不良市场风气。《决定》指出，提高上市公司质量，强化上市公司监管和退市制度。此举或有利于扶优去劣，从融资端和投资端给予优质上市公司更多发展机遇，从而提高上市公司整体质量。 图1：以沪深300为代表的我国核心上市公司ROE低于标普500（单位：%） 第二，重回报。关注完善大股东、实际控制人行为规范约束机制。长期以来，我国资本市场重融资、不重投资，股东回报重视不足等问题突出，间接造成股票、基金等金融资产在居民财富中占比较低。以中美对比为例，我国居民资产中股票、基金等占比大幅低于美国居民。成熟资本市场发展经验表明，平衡好投融资发展、重视股东回报不仅有利于资本市场健康发展，对促进居民财富向资本市场转移、提升资本市场的财富效应也大有裨益。《决定》指出，完善大股东、实际控制人行为规范约束机制；完善上市公司分红激励约束机制；健全投资者保护机制。我们认为，此举或是增强投资者信心、促进资本市场活跃度提升和居民及社会财富向资本市场转移的关键举措。 图2：我国居民全部资产中金融资产占比约20% 图3：我国居民金融资产中股票、基金资产占比较低 图4：美国居民资产结构中，股票、基金资产占比持续处于高位 第三，扩发展。《决定》指出，发展多元股权融资，加快多层次债券市场发展，提高直接融资比重。一方面，和美国、日本等资本市场规模较大的国家相比，我国资产证券化率仍然处于低位，考虑到提高直接融资比重是我国资本市场建设的核心目标之一，未来我国直接融资占比的提升空间仍较广阔。截至目前，我国多层次资本市场体系已初步建立，服务实体能力较强。以企业债券+非金融股票融资规模度量，我国直接融资占比目前约为11%。 图5：我国资产证券化比率在主要国家中处于低位 图6：我国企业债+非金融股票融资规模占社融比重 第四，促稳定。发展耐心资本，支持长期资金入市。长期以来，我国股市呈现机构持股比例较低、个人投资者交易占比高、短期资金流动波动程度较大等问题，并在一定程度上造成了市场波动率较高、投资者阶段性损失较大等问题。《决定》指出，发展耐心资本和支持长期资金入市等举措，或有利于缓解我国资本市场短期波动程度大等问题。据上交所统计年鉴，我国个人投资者买卖交易占比高于80%，相比之下中国台湾地区股市个人交易占比仅为60%左右。 图7：中国台湾地区股市个人、机构交易占比 2024年以来，券商投行业务在IPO放缓背景下承压。为此，部分券商开始转变投行业务经营思路，为业务发展提供创新路径。创新要点归纳如下： 1）股权融资以开拓国际业务、加强北交所业务为主。首先，拓展国际业务，加强港股股权融资、GDR及东南亚等海外股权融资业务开拓，实现中概股回归、港股私有化、跨境并购等业务多样化发展；此外，加强北交所业务，聚焦专精特新中小企业创新发展。 2）债务融资以聚焦绿色债、科创债、REITs和发展国际业务为主。具体包括：加大科创债、绿色债投入；构建Pre-REITs到公募REITs的完整业务生态链；发掘熊猫债机会，拓展中资离岸债、东南亚海外美元债等业务发展。此外，部分券商还提及丰富债券融资衍生产品。 3）财务顾问以把握央企及科技行业并购重组机会和跨境并购业务机会为主。 表1：部分龙头券商关于投行业务创新的表述 行业重要动态 7月5日，国务院办公厅转发证监会等部门《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》的通知。《意见》聚焦综合惩治资本市场财务造假，坚持系统观念，进一步加大打击力度。证监会积极推动构建行政执法、民事追责、刑事打击“三位一体”的立体化追责体系，在立法层面推动财务造假处罚金额上调、刑期上调，在立体化追责方面加强行政处罚。 7月5日，证监会召开资本市场做好金融“五篇大文章”专题座谈会。会议指出，要进一步全面深化资本市场改革，健全资本市场功能，不断完善产品和服务体系，引导更多资源向科技创新、绿色低碳、普惠民生等领域集聚。 证监会批准暂停转融券业务。证监会批准中证金融公司暂停转融券业务的申请，自2024年7月11日起实施。存量转融券合约可以展期，但不得晚于9月30日了结。同时，批准证券交易所将融券保证金比例由不得低于80%上调至100%，私募证券投资基金参与融券的保证金比例由不得低于100%上调至120%，自2024年7月22日起实施。 成交量环比下跌，IPO规模环比上涨 （1）经纪业务方面，6月A股日均成交金额为7226.51亿元，环比下跌14.75%，同比下跌24.68%。（2）投行业务方面，6月IPO数量为6家，募集资金规模为53亿元，环比上涨516.90%；6月再融资规模为91.584亿元，同比下跌54.60%；6月企业债和公司债承销规模为3314亿元，环比上涨55.03%。（3）自营业务方面，上证综指下跌1.59%，沪深300指数下跌3.30%，创业板指数下跌6.74%，中证全债指数上涨0.72%。 （4）从反映市场风险偏好和活跃度的两融余额看，至6月30日，沪深北两融余额为14,808.99亿元，环比下跌2.99%。 投资建议 当前，券商PB估值为1.18倍，安全边际较足，我们对行业维持“优于大市”评级。 着眼于严监严管下的两条主线，我们判断行业集中度会进一步提升，机构定价权进一步加深，资管指数化进一步加强，监管要求进一步提高。建议关注资本实力雄厚、业务协同预期强的华泰证券、国联证券。 风险提示 经济复苏不及预期；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。 关键图表 图8：两市日均成交额及环比涨跌 图9：IPO融资规模及环比涨跌 图10：再融资规模及环比涨跌 图11：企业债及公司债承销规模及环比涨跌 图12：股债两市表现 图13：日均两融余额及环比涨跌 图14：券商指数PB走势 图15：中信一级行业6月涨幅排名 图16：上市券商6月涨幅排名 表2：重点公司盈利预测及投资评级