使市场准入国的债务可持续性框架与新兴市场相关

IndermitGillBrianPinto 发展经济学副主席首席经济学家兼高级副总裁办公室2024年6月 政策研究工作文件10831 Abstract 国际货币基金组织为所有市场准入国家设计了债务可持续性框架,其中包括新兴市场和发达经济体。2021年对市场准入国家债务可持续性框架进行了审查，并将其更名为“市场准入国家主权风险和债务可持续性框架”。“新的公共债务可持续性分析模板于2022年推出，并于2023年投入运营。本文从新兴市场的角度考察了该框架，新兴市场借鉴了世界银行并与世界银行进行了政策对话。虽然债务可持续性分析模板基于政府以本国货币或本币和外币借款，但发达经济体主要仅以本币借款。新兴市场政府更有可能以两种货币借款，更容易受到危机的影响，并且与发达经济体相比，其财政和货币政策空间更小。因此，一个单一的。 发达经济体和新兴市场的框架都过于严格。本文提出了一些变化，以更好地适应新兴市场债务环境，并通过日本和斯里兰卡之间的对比来激励这些建议。建议的变化将需要计算新兴市场的综合实际利率，就像发达经济体典型的单一货币环境一样。这将有助于根据债务与GDP的比率，主要赤字和（r - g）或实际利率与实际增长率之间的差额来评估债务动态。此外，可以将综合实际利率分解为本币和外币部分，以深入了解债务动态并指导借款决策。这些修改将有助于对近期风险和中期预测进行更透明的评估，文件建议参照国排除发达经济体。 本文是首席经济学家兼高级副总裁，发展经济学副主席办公室的产物。这是世界银行为开放其研究并为世界各地的发展政策讨论做出贡献的更大努力的一部分。政策研究工作文件也在http://www上发布。世界银行。org/prwp.作者可以通过bpito1954@gmail联系。. 政策研究工作文件系列传播了正在进行的工作结果，以鼓励就发展问题交换意见。该系列的目标是快速得出发现，即使演示文稿还不够完善。论文带有作者的姓名，应相应地引用。本文表达的发现、解释和结论完全是作者的观点。它们不一定代表国际复兴开发银行/世界银行及其附属组织的观点，也不代表世界银行执行董事或它们所代表的政府的观点。 I.Introduction 世界银行和货币基金组织存在两个债务可持续性框架。首先，对于低收入国家或低收入国家，由两个机构在LIC债务可持续性框架（LIC DSF）的指导下共同实施。Gill和Pito（2023）从使其适合LIC的新融资环境的角度对这一框架进行了批评，至少自2017年以来，市场借款和情绪一直发挥着越来越重要的作用。第二个框架是市场准入国家的债务可持续性框架（MAC DSF），适用于新兴市场国家（EM）和发达经济体（AE），统称为“市场准入国家”或MAC。MAC DSF是IMF的唯一省份。 我们讨论MAC DSF，目的是增强其与EMs的相关性，EMs借鉴世界银行并与世界银行进行政策对话。我们的听众有两个方面：国际货币基金组织经济学家设计和实施MAC DSF和相关的债务可持续性分析（DSA）模板；世界银行国家经济学家使用MAC DSF的输出。 我们的注释是部分教程，旨在使世界银行国家经济学家了解框架的细微差别，以更好地评估公共债务动态是否可持续。这不可避免地涉及到代数推导的乏味，但有一个好处，一个熟悉债务可持续性分析(DSA)模板的国家经济学家可以适当地修改它，以更好地适应特定的环境或进行反事实分析。 But the more important part of this note is the reasonance that since EM and AE have very different borrowing structureand debt vulnerabilities, a single MAC framework may be undularly restriction for the following reasons: (a)AE政府通常在单一货币环境(本国货币或当地货币)下运作。然而，新兴市场政府经常以本国货币和外币(FX)借款。此外，他们通常面临更高的脆弱性，货币和财政政策的回应空间较小。因此，针对EMs的单独MAC DSF是有意义的。 (b)了解新兴市场中的债务动态需要计算综合实际利率，该利率将当地货币（L）和外汇的借贷成本合并。还需要将综合实际利率细分为其L和FX部分；后者是外汇借款的实际成本，完全转换为当地货币，因此它包括由于汇率升值或贬值而继承的外汇债务存量的资本损益。 (c)综合实际利率是需要的，以便根据初级赤字以及实际利率和实际增长率之间的差额（r - g）来清晰地描述债务动态。正如Olivier Blachard（2023）所说，（r - g）可能是AE中宏观经济政策最重要的变量。对于EM来说也是如此。EM的相关r是复合实际利率，因为它模仿单一货币环境。它是其L和FX成分的债务加权平均值。 (d)从债务动态的角度来看，同样有见地的是将综合实际利率分解为其L和FX成分，以（i）了解推动综合实际利率的因素，以及（ii）指导借贷成本。在开放资本账户和利息平价的情况下，我们预计L和FX成分在长期内大致相等。但资产负债表的影响可能会大不相同：外汇债务比率高的政府可能会向央行施加压力，要求其支持货币，即使基本面需要贬值，这是一种财政优势。 MAC DSF于2021年（IMF 2021年）进行了审查，并更名为MAC主权风险和债务可持续性框架（MAC SRDSF）。如Ruritania的附录所示，DSA模板没有更改。随后，新的IMF工作人员指导说明于2022年7月发布（IMF2022），并修改了DSA模板。但缺少上述（a）-（d）项。 此外，DSA的文本应包括驱动债务动态的关键变量的历史时间序列，包括主要赤字与GDP的比率，pd，综合实际利率，rc及其L和FX成分，增长率，以及对或有负债的讨论。此外，未来评估债务可持续性风险的模拟应基于这些变量的随机属性。此外，如果残差一直处于历史高位，则需要提供一些解释；目前，还没有。 假设根据最近的历史，债务与GDP的比率d高于60%，pd 0，rc g。然后根据EM危机经验，d很可能处于不可持续的轨道上，概率很高。这将要求降低pd，如果rc的外汇部分高且不稳定，则减少外部借款，并专注于更好的支出构成和国内资源调动。此外，如果当地的实际利率很高，那么就有严重的挤出私人投资的风险。这种“纠正政策”问题通常包括在货币基金组织的报告中；但是将它们放在上述背景下将增强紧迫性并提供预警。 We contrast a DSA for Japan with one for Sri Lanka and then make recommendations on improving the DSA template to fitthe EM debt context better. This is followed with suggested on improvement the near - term risk assessment and medium- term projects modules. 第二部分讨论了新的MAC SRDSF DSA模板。第三部分通过对比日本的DSA来提供现实检查。日本是一个AE，其政府仅以当地货币借款，斯里兰卡是一个EM，其政府以当地货币和外国货币借款。差异被证明是显著的。第四节概述了如何有效地修改DSA模板，以衡量EMs债务可持续性的潜在驱动因素。它还讨论了MAC SRDSF中的风险评估，并就如何更好地与我们的首选模板保持一致提出了建议。第五节总结了主要建议。 主权风险和债务可持续性框架（SRDSF）- IMF的2023年MAC DSA模板 新的MAC SRDSF DSA模板的应用始于2023年-例如，2022年12月发布的印度公共部门DSA（IMF 2022）使用了旧模板。但是2023年发布的日本和斯里兰卡DSA基于新模板。因此，我们将新的MAC SRDSF模板称为“2023 MACDSA ”模板。 公共债务与GDP比率的差分方程的推导 在第三节中,我们讨论了基于日本AE和斯里兰卡EM模板的EMs模板的理想修改。 设D为年末名义公债，Y为当年GDP，均为本币，d代表负债率，D / Y。𝑑𝑡−𝑑𝑡−1，可以细分为以下不同的组成部分，全部以占GDP的百分比表示： 1.主要财政赤字（非利息支出减去总收入）2.实际利率的贡献3.实际GDP增长率的贡献4.汇率变动的贡献5.其他因素，如私有化收入(债务减少)或或有负债(增加)6.剩余项等于𝑑𝑡−𝑑𝑡−1减去上述1到5的总和，加起来等于“确定的债务创造流量”。IMF（2022）将残差称为“存量流量调整”或SFA，以捕获“所有其他影响”。 列表中的第2至4项记录了利率，增长率和汇率变动对债务比率的影响。它们加起来就是“自动债务动态”或ADD -大概是因为这些在短期内不容易受到政策的影响-而第一项，即主要赤字，则体现了政策努力。 在衡量公共债务动态的可持续性时，两个关键变量是主要赤字与GDP的比率，pd和ADD，它包含了术语（r - g）的影响，也就是说，公共债务的实际利率与GDP.2的实际增长率之间的差额。尽管AE倾向于在单一货币环境中运作，即公共部门倾向于仅以当地货币借款，但大多数新兴市场公共部门都以当地货币和外币借款，例如美元（美元），欧元或日元。正如我们将看到的那样，这需要对DSA模板进行修改。 我们现在从单一货币环境开始推导出d的差分方程，然后加上$作为附加货币。为了简单起见，并且由于我们的重点是基础公共债务动态，我们将假设上面列表中的第5项和第6项，即私有化收益和SFA都为零。我们还将把讨论范围缩小到政府。 名义政府债务的变化等于财政赤字。换句话说，政府支出和收入（包括转移到财政部的中央银行利润）之间的缺口是通过借款来填补的： (1𝐷𝑡−𝑡=𝑡=𝑡+𝑡,其中:￿￿= t年末的当地货币名义债务￿￿￿= t年的名义财政赤字￿￿￿=主要赤字=非利息支出减去总收入𝑖𝑡=t年期间的利息支付，i表示t年的名义利率。 这里嵌入了两个假设。首先，利息支付是继承债务的存量，即上一年末的债务。第二，利息在年底支付。这些假设与国际货币基金组织计算的“实际利率”是一致的，该年支付的利息除以上年末的名义债务总额。按构造，这是名义利率。 现在将D拆分为其当地货币（L）和外币（$）部分，并将等式（1）重写为（1 '）𝐷𝑡−𝑡=𝑡++𝑡�𝑡−𝑡),𝑡−1𝑡−1𝑡−1where￿and￿分别是当地货币和美元计价的债务，在上一个年底𝑡−1𝑡−1 Year,￿and￿是本币债务和外币（美元）债务的名义利率，e是年末汇率（本币价格为美元，因此e的上升意味着贬 𝑡−1注1:t - 1年末的当地货币债务由𝐷𝑡−1=+𝐷𝑡−1。让𝛼表示𝑡−1𝑡−1年末外币债务份额(t - 1)，即𝛼𝑡−1/𝐷𝑡−1. 注2:（1 '）的RHS上的大括号中的表达式是财政赤字（主要赤字加上利息支付）。方括号中的表达式表示t年的利息支付总额（当地货币利息和当地货币债务的总和）。根据IMF对实际名义利率的定义，即利息支付除以上一年末的债务存量，方括号中的两个术语可以替换为：𝑖𝑡. 注3:The last term on the RHS of (1 ') is the capital gain or loss on $debt due to nominal exchange rate changes. This getsadded on to the nominal debt stock, D, which is expressed in local currency. Using the definition of𝛼在注释1中，并除以和乘以𝑒𝑡，这个术语可以替换为𝛼𝑡,其中，再次使用IMF表示法，𝛼𝛼𝑒𝑡−�