世界银行-使市场准入国的债务可持续性框架与新兴市场相关-2024.6

10831 使市场准入国家的债务可持续性框架与新兴市场相关 Indermit GillBrian Pinto 发展经济学副总统办公室首席经济学家兼高级副总裁 2024 年 6 月 政策研究工作文件 10831 Abstract 你：市场准入国家的债务可持续性框架由国际货币基金组织为所有市场准入国家设计，这一集合包括新兴市场和发达经济体。市场准入国家的债务可持续性框架在2021年进行了审查，并更名为“市场准入国家的主权风险和债务可持续性框架”。一个新的公共债务可持续性分析模板于2022年推出，并于2023年开始实施。本文从新兴市场的角度审视该框架，新兴市场从世界银行借款并与其进行政策对话。虽然债务可持续性分析模板基于政府在本国货币（或当地货币）和外币下的借款，但发达经济体主要仅以本国货币借款。新兴市场政府更有可能同时在两种货币下借款，更容易受到危机的影响，并且在财政和货币政策空间方面比其发达经济体系的同行更为有限。因此，一个单一 框架既适用于先进经济体也适用于新兴市场，但当前框架过于限制性。本文建议对框架进行调整以更好地适应新兴市场债务的背景，并通过将日本与斯里兰卡进行对比来支持这一建议。推荐的更改将要求为新兴市场计算综合实际利率，类似于先进经济体中单一货币环境下的做法。这将有助于基于债务与GDP比率、原始赤字以及(r-g)，即实际利率与实际增长率之差来进行债务动态评估。此外，综合实际利率可以进一步分解为本地和外币组成部分，以提供有关债务动态的见解并指导借贷决策。这些修改将有助于更透明地评估短期内的风险和中期的预测，而文章建议比较国家的集合中排除先进经济体。 政策研究工作论文系列发布正在进行工作的成果，旨在促进关于发展的思想交流。问题。该系列的一个目标是尽快发布研究成果，即使展示内容尚未完全打磨。论文保留了作者的名称应在引用时相应注明。本文中表达的发现、解释和结论完全是作者个人观点。由作者提供。它们不一定代表国际复兴开发银行/世界银行的观点。其附属组织 ， 或世界银行执行董事或他们所代表的政府的组织。 与新兴市场相关的市场准入国债务可持续性框架 Indermit Gill 和 Brian Pinto1 I. Introduction 世界银行和国际货币基金组织存在两种债务可持续性框架。第一种适用于低收入国家（LICs），由两机构联合实施，并在低收入国家债务可持续性框架（LIC DSF）的指导下进行。Gill 和 Pinto（2023）从适应低收入国家新融资环境的角度对该框架进行了批评，指出自2017年以来，市场借款和市场情绪的作用日益重要。第二种框架是市场准入国家债务可持续性框架（MAC DSF），适用于新兴市场国家（EMs）和发达经济体（AEs），统称为“市场准入国家”或MACs。MACDSF 仅由国际货币基金组织负责。 我们讨论MAC DSF的目的在于增强其对借款发展中国家（EMs）及其与世界银行进行政策对话的相关性。我们的受众分为两部分：国际货币基金组织（IMF）经济学家，他们设计并实施MAC DSF及相关债务可持续性分析（DSA）模板；以及使用MAC DSF输出结果的世界银行国家经济学家。 我们的报告部分旨在教学，旨在帮助世界银行国家经济学家熟悉框架的细微差别，以便更好地评估公共债务动态是否可持续。这不可避免地涉及到代数推导的繁琐工作，但好处在于，对债务可持续性分析（DSA）模板有深入了解的国家经济学家可以据此调整以更好地适应特定情境或进行反事实分析。 但是本报告更为重要的是对以下原因的推理：由于新兴市场（EMs）和 advanced 市场（AEs）的借贷结构和债务脆弱性存在很大差异，单一的宏观经济框架（MAC framework）可能会过于限制性。 (a) AE政府通常在一个单一货币环境中运作（即本地或当地货币）。然而，EM国家政府经常同时以本地货币和外币（外汇，FX）借款。此外，它们通常面临更高的脆弱性，可用的货币政策和财政政策空间较小。因此，为EM国家单独设立一个MAC DSF是有道理的。 理解新兴市场（EMs）的债务动态需要计算一个综合实际利率，该利率结合了本币（L）借款成本和外汇（FX）。还需要将综合实际利率分解为其本币（L）和外汇（FX）组成部分；后者是完全转换为本币后的外汇借款的实际成本，包括由于汇率升值或贬值而产生的外币债务资本利得或损失。 (c) 综合实际利率对于基于原始赤字和实际利率与实际增长率差值（r-g）的债务动态清晰图景至关重要。正如奥利维尔·布兰查德（2023）所说，在发达经济体（AEs）中，（r-g）可能是宏观经济政策中最重要变量。同样的情况也适用于新兴市场（EMs）。对于新兴市场而言，相关的r应为综合实际利率，因为它模拟了单一货币环境。它是其本地货币（L）和外汇（FX）成分的债务加权平均值。 （d）从债务动态的角度来看，将复合实际利率分解为其L和外汇（FX）组成部分也是颇有洞察力的。这样可以实现以下两点：（i）了解推动复合实际利率的因素；（ii）指导借款成本。在开放的资本账户和利率平价条件下，我们预计在长期内L和外汇组成部分大致相等。然而，资产负债表效应可能会有很大不同：当基本面表明应贬值时，持有较高外汇债务比率的政府可能仍会要求中央银行支持本国货币，这可能是一种财政主导的表现。 MAC DSF在2021年进行了审查（IMF 2021），并更名为MAC主权风险和债务可持续性框架（MAC SRDSF）。如对Ruritania的附录所示，DSA模板未发生变化。随后，在2022年7月发布了一份新的IMF工作人员指导备忘录（IMF 2022），并附有修改后的DSA模板。但是，上述（a）至（d）项缺失。 此外，DSA的文本应包括关键变量驱动债务动态的历史时间序列数据，包括经常性赤字与GDP的比例（pd）、实际综合利率（rc）及其L和外汇（FX）组成部分、增长率以及或有负债的讨论。进一步地，用于评估债务可持续性风险的未来模拟应基于这些变量的随机特性。另外，如果历史残差较高，需要提供解释；目前尚未提供此类说明。 假设债务与GDP的比例d超过60%，近期历史表明pd>0且rc>g。基于EM危机的经验，d很可能处于不可持续的增长轨迹中，概率较高。这将要求降低pd，如果外汇成分在rc中占比高且波动大，则减少外部借款，并重点改善支出结构和增加国内资源动员。此外，如果本地实际利率较高，那么私人投资被挤出的风险将非常严重。这类“矫正性政策措施”通常会在IMF的报告中提及；但在上述背景下提出这些问题可以增强紧迫感并提供早期预警。 我们将日本的DS（债务服务）与斯里兰卡的进行对比，并提出改进DS模板以更好地适应新兴市场债务环境的建议。随后，我们将提出改善短期风险评估和中长期预测模块的建议。 第二部分讨论了新的MAC SRDSF DSA模板。第三部分通过对比日本、一个仅在其本国货币市场上借款的AE国家以及斯里兰卡、一个同时在其本国和外国货币市场上借款的新兴市场（EM）的DSAs，提供了现实检查。这些差异证明具有重要意义。第四部分概述了如何对DSA模板进行有用修改以评估新兴市场的债务可持续性背后的主要驱动力。它还探讨了在MAC SRDSF中进行风险评估的方法，并提出了如何更好地与我们首选模板相协调的建议。第五部分总结了主要建议。 二、主权风险与债务可持续性框架(SRDSF) — — IMF 2023 年 MAC DSA 模板 新的MAC SRDSF DSA模板的应用始于2023年——例如，印度的公共部门DSA（国际货币基金组织，2022年12月发布）使用的是旧模板。但是，2023年发布的日本和斯里兰卡的DSA则基于新的模板。因此，我们将新的MAC SRDSF模板称为“2023 MAC DSA”模板。 箱3（第29-31页），在国际货币基金组织（IMF，2022）中推导了2023年DSA模板下公共债务占GDP比例的基本差分方程。我们以更简单的方式重新推导这个方程，旨在使读者熟悉其背后的公式。在第三部分，我们基于日本（发达经济体）、斯里兰卡（新兴市场经济体）与2023年DSA模板的对比，讨论对新兴市场经济体模板的 desirable 修改。 设 D 为年底的名义公共债务 ， Y 为当年的 GDP ， 均为本币 ， 可以打破以d表示债务比率D/Y。从一年到下一年d的变化分解为以下不同组成部分，均为GDP的百分比：\(\Delta d \)− −1 1. 主要财政赤字（非利息支出减去总收入）2. 实际利率贡献3. 实际GDP增长率贡献4. 汇率变化贡献5. 其他因素，如私有化收入（减少债务）或或有负债（增加）6. -d 减去上述1至5项之和，等于总体贡献总额剩余项等于 “已确定的债务创造流动 ” 。国际货币基金组织 (2022) 称剩余为 −1“股票流量调整 ” 或 SFA ， 以捕捉“ 所有其他影响 ” 。 列表中的项目2至项目4捕捉了利率、增长率和汇率变化对债务比率的影响。这些项目加总形成了“自动债务动态”（Automatic Debt Dynamics, ADD），可能是因为这些因素在短期内难以通过政策进行有效干预；而第一个项目，即原始赤字，则反映了政策努力。 在评估公共债务动态的可持续性时，两个关键变量是 primaries-to-GDP 比率 pd 和 ADD，后者涵盖了实际利率（r-g）的影响，即公共债务的实际利率与GDP实际增长率之间的差值。2尽管公共部门倾向于在一个单一货币环境下运作，即主要以当地货币借贷，大多数新兴市场（EM）的公共部门则同时以当地货币和外币（如美元、欧元或日元）借贷。这要求我们在后续部分对动态系统分析（DSA）模板进行调整，正如我们将要看到的那样。 我们现在推导d的差分方程，首先基于单一货币环境，然后增加美元作为额外货币。为了简化，并且鉴于我们关注的是公共债务的基本动态，我们将假设上述列表中的第5项和第6项，即私有化收益和SFA，均为零。我们还将讨论范围限定为政府。 名义政府债务的变化等于财政赤字。换句话说，政府支出与收入（包括中央银行利润转移到财政部）之间的差距通过借款得以填补： (1) = = + ， 其中 ：= 以当地货币计算的名义债务− −1−1在最后t 年在= 名义财政赤字年 t= 主要赤字 = 非利息支出减去总收入= t 年期间的利息支付 ， i 表示 t 年的名义利率。 这里嵌入了两个假设。首先 ， 利息支付发生在继承股票上−1存量债务，即上一年末的债务。其次，利息在年末支付。这些假设与国际货币基金组织（IMF）计算“有效利率”的方法一致，即年内支付的利息除以上一年末的名义债务总额。这在构造上是一个名义利率。 现在将 D 拆分为其当地货币(L) 和外币($） 部分 ， 并将方程式(1) 重写为 (1’)= {++$$} +$(), 在哪里 ，和$是当地货币和 $ −1−1 −1- 计价和−1 − 分别在前一个末尾的债务是本币债务的名义利率吗 ？−1外币 (美元) 债务 ， e 是终点 $ -of−-1年汇率 (当地货币价格为 $−1， 所以 e 的上升意味着贬值) 。Note 1:t - 1 年末的当地货币债务由=+$. Note 2:在（1'）式右侧花括号中的表达式表示财政赤字（原始赤字加上利息支付）。方括号中的表达式代表年份t的总利息支付（以本币和美元债务的本币值计算的利息之和）。根据国际货币基金的定。−−1 ≡